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近日，资产管理公司纽文投资（Nuveen Investments）的全球投资委员会及多元资产投资团队撰文表示，新冠疫情下投资者应把握五大关键主题。文章还指出，在变化中也会有所不变。
以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：
全球投资委员会展望（Global Investment Committee Outlook）
2020年第二季度更新（2Q | 2020 update）
全球新冠疫情下投资组合构建的五大主题（原标题：Five portfolio construction themes for — and after — the global pandemic）
在2019年底，我们将年度展望命题为：“2020愿景：更清晰的增长之路”（20/20 vision: a clearer path for growth）。但众所周知，这一题目已成为曾经，此后市场陷入混乱，而投资者为了将新冠病毒（COVID-19）引发的危机带来的破环降至最低，并从最终的经济复苏中获益，正在努力调整投资组合。为帮助我们的客户继续他们的长期投资之旅，Nuveen的全球投资委员会（Global Investment Committee）和多元资产投资团队提供了：
1．五大关键主题
主题一：继续投资与组合再平衡
主题二：关注资产类别之间和资产类别之内的相对价值
主题三：承担更多非流动性风险
主题四：在预期经济复苏的情况下，有选择地承担风险
主题五：坚守长期计划与投资目标
场景设定
在撰写本文时，世界似乎正在从金融市场危机的最糟糕阶段走出来。在3月中旬，短期信贷和市政债券市场实际上已经崩溃了，但随后各国央行的财政刺激与积极干预帮助市场恢复了相对正常状态。波动性可能将在一段时间内保持高位（尽管低于3月份的水平），但是金融市场似乎正在走出紧急危机模式。
经济前景是黯淡的：新冠病毒危机本身的影响深度和相关对策将会对这次经济下行的严重程度和持续时间起决定作用，而复苏的形态和轨迹将由经济损害的程度和政策响应的情况来决定。到目前为止，坏消息尚未真正反映在经济数据上。图1表明，即使预期已经降低，我们仍将迎来一连串的坏消息。
此时，一个“V”型复苏——消费需求和其他经济活动迅速飙升至危机前的水平——可能是一种奢望了，主要是因为衰退几乎是瞬间发生的，而复苏则不会。但我们仍有理由期待从今年下半年开始出现相对较快的复苏。同时我们也要承认，现在的环境对构建投资组合来说是十分艰难的。
图一：坏消息才刚开始逐渐显现。（编者注：花旗全球经济意外指数为正数时，表示实际经济情况好于普遍预期，为负值则表明不及预期。）主题一：继续投资与投资组合再平衡
只要投资者和机构能够满足他们的即期融资、支出与流动性需求，现在就是保持充分投资的时候，尽管保留一些现金进行投机式的买入也是有道理的。
这就引出了投资组合再平衡的话题。许多投资顾问和个人投资者每季度进行一次调整，而机构投资者常常以偏离投资目标5%作为调整的触发点（很难想象有多少投资者从年初开始就没有进行调整了）。再平衡调整策略应该成为每个长期投资计划或者投资政策说明书不可或缺的一部分，并且我们认为投资者应该坚持自己的投资计划。
更进一步来说，投资者应该考虑更多的再平衡因素。首先是流动性，在危机最严重的时候，市场的潜在流动性似乎太不充分，无法实现交易的再平衡——然而现在情况已经不同了。我们看到，有的投资者是逐步平衡投资组合而非一下子进行再平衡，这是有道理的。其次，除了资产类别间的估值变化以外，我们还看到了相对的风险预期的变化。我们认为这两种因素在构建并平衡投资组合的时候都应该考虑进去。第三，长期非流动投资的定价存在滞后性，因此使用公开市场代理指数只能在有限程度上决定这些资产的当前价值。
主题二：关注资产类别之间和资产类别之内的相对价值
我们的第一个主题引出了一些对广泛的资产类别的考虑。从股票和债券的相对价值来看，股票的主要风险将是预期盈利（以及实际盈利）的进一步下降，以及整个夏季收入枯竭导致的违约与破产增加。即使当前的收益预期过高，但我们仍认为股票相对于债券而言还是更加便宜的，如图二所示。
图二：2012年以来，从股票对债券的风险溢价来看，股票相对于债券而言从未如此有吸引力从广泛的投资组合角度来说，今年年初我们关注的是相对具有防御性的头寸——不是因为新冠病毒的风险，而是因为过高的估值和较低的增长预期。估值对估计长期（5年及以上）回报率最有用，而它们表明，投资者应该有这样的预期，即在未来十年中，股票的收益要比固定收益证券强劲得多。
股市中，我们正关注那些资产负债表强劲、债务水平较低、股票交易价格合理的公司。我们还偏向于那些拥有高水平自由现金流的公司。从长期来看，我们青睐增长更甚于价值，但是我们认为价值型股票现在过于低迷而有望反弹。从地域上讲，我们更加偏好美国股票而非其他发达国家的股市，并且认为精选的新兴市场看起来也很有吸引力，特别是考虑到我们对美元走弱的预期。我们的固定收益头寸也更加具有防御性：我们建议关注更加高质量的债券，并且在收益率中包含相当大的非流动性溢价的高评级领域寻找机会（如通胀保护债券（TIPS）、抵押支持证券（MBS）和投资级债券）。我们还认为非能源相关的新兴市场债券投资看起来颇为诱人。同时，市政债券的机会依然存在，尽管近几周价格大幅下跌，资金流出也创下纪录，但市政债券的基本面似乎依然稳定。此外，市政债券市场目前正得到美联储（Fed）和《新冠疫情援助、救济与关怀法案》（CARES Act）的直接支持。
不动产方面，我们继续关注质量和防守型头寸，青睐那些坐落于技术先进且可持续发展的新兴城市的房地产，这些城市的发展受到富有吸引力的人口趋势的驱动，例如年轻化而又受到良好教育的人口。我们认为零售业目前可能会陷入困境，对商用办公楼保持谨慎态度。大多数形式的住房仍然存在机会，包括老年公寓，以及公共卫生、物流运输与基础设施等。公共和私人的实体资产受益于更低的利率，基础设施投资机会包括提供相对较高收入且下行风险相对较低的数据中心。我们还认为，在当今环境下，关注农业（尤其是可持续农业）等重要领域是有意义的：不论危机还是平常，全世界的人必须吃饭。
最后，现金持有量也值得一提。正如我们在第一个主题中所说的，现在不是不加选择地抛空以持有现金的时候，但是现金及其等价物在投资组合中总是有用的。保持流动性以满足持续需求很重要，这会为新的机会提供储备。
主题三：承担更多非流动性风险
一般来说，大多数投资者对另类资产资金配置不足，特别是对缺乏流动性的投资。我们认为，私募股权和私募债券的长期投资以及私人实物资产（如农田与农业）可以在多数投资组合中发挥作用，尤其是在市场动荡时期。
我们认为私募投资的整体防御立场是有意义的。例如，我们在医疗保健和科技等私募信贷领域看到了更好的价值，这也将有助于我们避开依赖大宗商品以及周期性严重的行业。
即使是在公开市场，对流动性的考量也很重要。缺乏流动性仍然在抑制一些信贷市场的价格，正如我们在主题2中关于固定收益的评论中所表明的那样。这种非流动性溢价使得固定收益市场的某些领域（包括投资级公司债、证券化资产、TIPS和市政债券——见图3）能够为投资者提供机会使其获得引人瞩目的收益率，同时又不会给投资组合显著增加信用风险。
图3——一些高质量债券在交易中的流动性折价较为严重选择流动性差的投资品是特别棘手的，因为投资者必须考虑定价的频率以及不同投资在整个投资组合中的运作方式等等。重要的是投资者要理解他们的非流动性容忍度，确保投资的时间范围与他们对资本的需求相匹配。
选择买入时机也很重要。我们担心私募债权和私募股权在某些领域的流动性溢价被压缩，但我们也认为，长期投资者可以找到机会，以低价进入这些投资领域。此外，行业之间和投资品之间存在着巨大的差异，因此选择是至关重要的。
主题四：在预期经济复苏的情况下，有选择地承担风险
纵观全球金融市场，我们预计短期内将继续承压并出现抛售。但金融市场内外同时也在创造价值，尤其是在遭受重创的地方。
对于眼光非常长远、（更重要的是）短期风险承受力非常高的投资者来说，大举投资周期性股票、与消费相关行业的股票、质量较差的信贷、房地产和不动产以及收益率较高的市政债券可能是有意义的。
然而还是要谨慎行事。采取这些行动需要极度的谨慎、勤奋的研究和高度的选择性。
主题五：坚守长期计划与投资目标
除了保持投入之外，我们也不鼓励客户改变他们的长期投资方式，除非他们的投资目标改变了。目前还没有人能预料到COVID-19大流行的全面影响，人们同样也很难预测近期的市场走势。
同样的不确定性使得我们无法预测最终复苏的时间，因此我们不建议试图退出并重新进入股市或其他风险资产以避免动荡。相反，投资者应该专注于他们的长期目标：坚持投资组合再平衡计划，审查资产配置策略，并确认投资符合负债或支出要求。
这也是投资者重新评估长期计划以确保他们了解风险的好时机。我们建议投资者持续评估和调整他们的风险敞口，包括传统的风险来源，如信用、利率和股票敞口，并考虑动量分析和投资风格的转变。
投资目标也很重要。例如，主要关注收入的投资者可能希望考虑非传统的收益来源，即不同的固定收益类别以及房地产、私人资产和私募债权。那些关注长期增长的投资者应该重新审视自己的短期风险承受能力。而对于那些有着超长期（甚至永续）视野的投资者（比如保险公司一般账户），我们认为在保持风险偏好不变的同时，继续对可能出现的损失进行建模是必要的：现在，这可能意味着有选择地去关注一些特定领域更大的信用利差，比如杠杆贷款、市政债券，结构化资产甚至是私募股权。
同时，我们认为考虑汇率风险敞口以及本国偏好等问题对投资者而言也很重要。例如，对澳大利亚股票持中性组合权重的澳洲投资者可能会过度暴露于大宗商品及交易风险中。而一般情况下美国以外的投资者可能将面临增加的汇率风险，这可能需要重新进行资产配置或采用汇率对冲策略。
最后，不妨考虑一下主动管理的优势——这些优势既在资产配置方面也在证券选择方面。在各种情形下，当前的机会都是绝无仅有且转瞬即逝的，这也在强调着选择能力、市场研究、配置灵活性和投资信心的重要性。
面向未来的投资：核心思想
· 波动性还会继续上升。
· 各资产类别之内和之间市场回报率的相关性将会降低。
· 现在是老练的研究，谨慎的选择以及主动管理大行其道的时候了。
展望未来：值得关注的因素
我们预计波动将在近期持续，因而猜测市场在哪里触底是不妥的。但是我们正在关注市场变化的一些重要迹象。全球各大发达经济体新增新冠肺炎病例进入稳定期，这能够让我们更好地评估供给与需求的冲击，并让公司的盈利展望更加清晰。不过还有一个风险——我们可能会看到新冠病毒在下一个流感季卷土重来。
我们也在关注那些较成功地控制住了新冠病毒的国家的经济数据，特别是中国出现的稳定迹象。在美国，我们正继续紧密关注每周首次申请失业救济的人数，以及有助于稳定劳动力市场的小企业贷款有多快能够生效。
在我们看来，这次衰退的首要风险并非影响深度，而是影响的时间长度。经济政策目前还不足以帮助全球经济再度过几个月的停摆。在某种程度上，美国和其他国家的政府可能直接向家庭和企业提供更多直接性的援助，这对全球经济和金融市场都是有利的。
从市场的技术面来看，我们也正在寻找市场波动性下降、信贷利差收窄以及市场相关性下降的迹象。所有的这些因素都预示着金融状况的改善。如图4所示，市场情况比3月中旬稍稍放松，但从历史上看还是压力较大。
图四：中央银行应该避免金融市场压力过大（基于高盛美国金融状况指数）近期之后：世界可能怎样变化
我们处于前所未有的时代。除了战时，从未有过如此多的政府、企业和个人如此彻底地改变了他们的日常行为。我们也看到了前所未有的流动性冲击、急剧的市场变化以及无可比拟的央行与政府响应。所有这些事件都将带来难以预测的深远影响。
确定一年以后世界将会成什么样子是很棘手的。毕竟，一年前谁也没有预测到我们今天所经历的任何事。但是我们不妨做一些估计和猜测，特别是针对这些变化可能怎样影响金融市场来进行预测。
首先，全球经济某些领域的复苏将比其他领域慢。即使一些企业开始重启，在一段时间内，全球贸易、旅游、大型聚会、现场体育活动和其他活动可能仍会减少。整个休闲消费行业可能需要过一段时间才能恢复。
相反，我们可能会看到经济中的另一些领域受益。出于需要而转向在线快递服务的人可能继续依赖于线上。而应急处理部门，如免下车医疗检查诊所可能会持续活跃。
更广泛地来说，全球政策格局可能会永久改变，超大规模的经济刺激必然需要一些代价。全世界实际上是在透支未来的增长（诚然，以极低的利率）来挽救当前的经济。这在很大程度上是不可避免的，但不是所有的国家都能在不增加违约风险或是不拖累长期增长的情况下，承受比以前多得多的债务负担。在某种程度上，我们也需要关注货币供给的增加是否会导致更高的通货膨胀——尽管这并非近期所要关注的。
所有这些趋势都说明了主动管理的重要性，即通过主动型投资管理帮助投资者向那些可能获得相对收益的行业、部门、地区和资产类别倾斜，避免进入那些可能出现半永久性损失的部门。
有没有一样东西是我们确信不会改变的呢？有，那就是投资需要建议、合作与提前计划。
（线索Clues / 鲁晗奕 编译：郑舒鹏）
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责任编辑：鲁晗奕
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