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■万润股份发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收50.8亿元，同比+16.56%，归母净利润7.21亿元，同比+15.1%；22Q4实现营收12.37亿元，同比+9.12%，归母净利润0.77亿元，同比-42.23%；23Q1实现营收10.33亿元，同比-24.66%，环比-16.48%，归母净利润1.77亿元，同比-24.15%，环比+127.86%。
■22Q4资产减值短期拖累，23Q1业绩凸显韧性。据公告，22年公司功能性材料、大健康板块分别实现营收29.99、20.35亿元，同比+9%、+29%，毛利率为42.9%、35.1%，同比+0.8pct，+8.6pct，子公司九目/三月/MP的22年营收为7.5/0.6/18.3亿元，同比+43%/+84%/+31%，净利润为1.9/-0.05/2.6亿元，同比+51%/+0.02亿元/+82%，MP新冠试剂盒营收体量贡献大，九目OLED材料项目落地放量，三月TFT用PI取向剂也成功导入下游面板厂，但受2021-2022H1期间相关原料价格高位影响，22H2原材料价格回落致使下游产品售价降低，公司基于谨慎性原则计提1.88亿元资产减值准备，叠加股权激励摊销费等管理费影响，因此对22Q4业绩造成短期拖累。据公告，23Q1实现毛利润4.2亿元，同比-15%，毛利率40.7%，同比+4.6pct，费用率19.1%，同比+5.1pct，考虑到22Q1MP试剂盒贡献较大，一季度业绩韧性凸显，其中沸石随重卡需求复苏有所回暖，未来随着商用车库存逐步出清及国六b全面落地，公司沸石业务有望受益。
■公司资本开支逆势扩张，显示+半导体+新能源材料增量可期。据公告，23Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.84亿元，同比+11%，维持高位，分项目看，除了九目OLED显示材料新产能投用及三月PI取向剂逐步放量，OLED用PSPI已在下游面板厂推广测试，蓬莱光纤连接器、航空航天复合材料用PI已中试成功并通过安全评审；半导体材料方面，公司光刻胶业务涵盖上游单体、树脂、光致产酸剂及清洗剂添加材料等，65t光刻胶树脂项目已具备生产合格产品条件；新能源领域，公司电解液添加剂和钙钛矿材料已实现产品供应，蓬莱项目未来将扩增添加剂产能，此外，九目无氟燃料电池质子膜材料项目目前正处于中试阶段；大健康板块公司原料药及中间体相关的工业园一期B02项目已投用，未来增量可期。
■投资建议：我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为8.3、11.6、13.5亿元，维持买入-A投资评级，给予2023年业绩25倍PE，6个月目标价22.33元。
■风险提示：项目建设投产进度不及预期，产品需求不及预期，人民币汇率大幅波动。
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