意见领袖 | 温彬、 张丽云
LPR报价数据
中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效，与上月相比均保持不变。
4月LPR报价维持不变，自去年8月实现非对称下调以来继续“按兵不动”，主要与MLF政策利率维持不变、开年以来经济修复和融资需求延续向好、银行净息差持续承压等因素有关，LPR报价没有相应下调的必要和空间。
后续，在降息空间收窄和银行负债端改善缓慢背景下，LPR报价进一步调降的空间也大幅受限，整体利率或以稳为主。
一、4月降息预期落空，LPR报价基础未发生变化
4月，1年期和5年期以上LPR报价继续“按兵不动”，一个最重要的因素在于当月MLF利率持平，使得LPR报价的定价基础未发生变化。
LPR改革后，MLF利率作为LPR报价的锚定利率，其变动会对LPR产生直接有效的影响。此外，在MLF等政策利率之外，也会综合考虑银行成本端和贷款需求端对加点幅度的影响。
在本月MLF续作之前，因4月以来广东、河南、湖北等地多家中小银行纷纷宣布下调存款利率，引发新一轮降息的猜想，进而延伸到LPR进一步调降的预期。但近期部分中小银行下调存款利率，应是在利率自律机制下，对前期国股银行等挂牌利率下调的延续，并不意味着新一轮全国性存款利率降息的开始。
4月17日央行开展了1700亿元MLF操作，中标利率维持2.75%不变，最新MLF完成200亿元的净投放，实现“小幅加量平价”续作。
政策利率持平前期，降息预期落空，也使得4月LPR报价调降的概率大幅降低。
二、国内经济修复向好，信贷需求旺盛，短期无需再通过降息提振经济
从宏观数据看，一季度国内经济稳步复苏，房地产呈现企稳回暖态势，宽松政策加码的必要性不强。最新公布的经济数据显示，一季度GDP同比增速达到4.5%，环比增速2.2%，三驾马车均有相对不错的表现，虽然各领域仍存在一定结构性分化，但经济整体呈现稳步修复态势。
一是消费大幅好于预期。在基数效应和内生趋势性修复下，3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，较1-2月的3.5%修复明显。
二是制造业投资和基建投资同比增速维持在较高位置。一季度固定资产投资增速达到5.1%，虽较1-2月小幅下降0.4个百分点，但高于4.5%的经济增速，对经济起到拉动作用。其中，一季度基建和制造业投资增速分别达到8.8%和7.0%，成为投资的主要拉动因素；房地产开发投资同比-5.8%，较1-2月的-5.7%略有回落。但3月房地产销售同比增长6.3%，好于1-2月的-0.1%，且销售额增速快于销售面积，显示房价有所抬升，全国70大中城市房价延续反弹态势。
三是进出口数据大超预期。1月受春节假期影响，进出口下降7%；2月“由负转正”，当月增长8%；3月同比增速提升到15.5%，呈现逐月向好态势。一季度整体增长4.8%，较去年四季度提速2.6个百分点，开局平稳向好。
从金融数据看，一季度信贷“靠前发力”，供需两旺，新增信贷和社融均大超预期，维持了强劲的扩张态势。
实体信用需求回暖、银行扩表主动性强以及稳增长政策持续发力等供需因素共振下，各月新增信贷在去年高基数基础上持续维持同比多增。同时，当前的低利率环境也有效刺激了信贷需求。一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，信贷投放顺利实现“开门红”；一季度新增社融资14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元，宽信用加快推进。
从政策基调看，近期公布的央行一季度货币政策例会通稿删除了“三重压力”和“逆周期调节”表述，指出“国内经济呈现恢复向好态势”，对国内经济形势的判断也更为乐观。后续宽货币操作预计更为审慎，结构性政策工具将发挥更大效能，政策诉求也将从前期的持续“发力”转向“平稳”。
因此，在当前国内经济延续稳步复苏、信贷和社融数据大幅放量、政策基调适度回调的背景下，再次调降利率的必要性和紧迫性不强。
三、银行净息差持续缩窄，LPR报价无下调空间，贷款利率或以稳为主
去年以来，信贷供需矛盾下贷款利率显著下行，新发生贷款定价明显脱离LPR，部分存贷款利率出现结构性倒挂。2022年12月，新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企业贷款利率首次降至4%以下，个人住房贷款利率罕见下降100多个基点。
贷款利率快速下行，而负债端存款成本较为刚性，也使得商业银行净息差降至有数据以来最低。受疫情扰动、理财赎回以及经济不确定性影响，居民储蓄意愿上升、企业投资意愿下降，2022年上市国股银行综合负债成本率较2021年上行3bp至2.33%，其中存款成本上行9bp至1.78%。在资负定价的双向挤压下，2022年商业银行净息差进一步降至1.91%的历史低位，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.90%、1.99%、1.67%和2.10%。
2023年以来，在信贷竞争性投放下，部分优质对公客户中长期贷款利率进一步降至2-3%的超低水平，消费贷、经营贷等贷款利率也出现较大幅度下行，且在首套住房贷款利率动态调整机制下，多地首套住房贷款利率已降至4%以下，房贷利率进入“3”时代。一季度，整体信贷利率预计延续下行态势，银行经营业绩将进一步承压。
同时，存款定期化现象仍严重，存款成本居高不下。一季度人民币存款增加15.39万亿元，其中居民部门新增存款接近10万亿元，创历史同期最高水平，居民的预防性储蓄倾向仍然较强。一季度（企业存款-M1）合计新增2.54万亿元，同比多增9000多亿元；同时，3月M2同比增长12.7%，仍处高位，但M1增速仍显低迷（5.1%），M2-M1剪刀差继续环比扩大0.5个百分点至7.60%，表明年初以来企业存款定期化现象依然严重。
因此，在当前信贷需求逐步修复之时，通过约束信用供给、控制信贷节奏来推动贷款利率摆脱超低定价区间，应是政策之意。央行一季度货币政策例会对于信贷增长的诉求，从“保持信贷总量有效增长”变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”对于利率的基调；对利率的诉求，在肯定前期“贷款利率明显下降”的背景下，从“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”转为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，以适应经济和融资形势转变，缓解银行息差压力和稳定其经营运行。
在政策利率维持不变、短期内存款基准利率调整概率较低（存款利率锚定10年期国债利率和1年期LPR，去年9月以来二者均未下行）的情况下，银行LPR报价进一步下行的空间受限，新发贷款利率下行的趋势也将有所收敛。
四、今年以来市场利率中枢上行，银行负债端进一步承压，LPR加点下调受限
在存款高增和定期化加剧环境下，去年支撑银行负债端成本改善的一个重要因素，便是同业存单等市场化主动负债成本延续低位，长期低于政策利率水平。去年8月，1Y同业存单利率一度下行到1.90%的低位，MLF-NCD利差曾高达90bp左右，对改善银行同业负债成本十分有利。
但2023年以来，资金面易紧难松，银行市场化负债成本中枢整体抬升，限制了LPR加点下调的空间。
从资金利率看，受信贷加力投放消耗超储、存款激增提升缴准基数以及地方债前置发行等多因素影响下，今年以来流动性加快收敛，资金利率整体出现快速上行，波动加大。2、3月DR007均值分别为2.11%和2.05%，超出政策利率水平；4月以来在流动性边际转松下，DR007均值小幅回落，但仍处于相对高位，远高于去年整体水平。
从同业存单利率看，在银行中长端负债压力较大下，同业存单利率自今年1月以来延续上行趋势，1Y-NCD（AAA）到期收益率一度达到2.75%，与MLF利率齐平。4月在银行资负错配压力减轻、同业存单到期量降低下，同业存单利率有所下行，但仍维持在2.6%以上位置，MLF-NCD利差收窄至10bp左右，银行负债成本整体抬升。
五、后续降息空间进一步收窄，LPR报价仍取决于银行息差表现情况
考虑到今年以来经济呈现恢复向好态势，信贷需求有效复苏，在市场主体融资意愿增强、房地产市场活跃度有所上升的情况下，当前继续加码宽松政策的必要性下降，降息空间进一步收窄。
央行或将更多依靠结构性货币政策工具来实现“定向降息”，在降成本的同时兼顾调结构，实现差异化精准支持。如近年来央行出台的多项结构性政策工具，以1.75%的再贷款利率，降低商业银行边际负债成本，引导贷款利率下行，并有效支持了实体经济重要领域和薄弱环节。年初出台的首套住房贷款利率政策动态调整机制，在稳定房地产市场运行的同时，也增加了楼市调控的精准度，避免各地出现明显的冷热不均现象。
后续，触发降息的重要因素，仍是经济和融资修复的可持续性。若当前消费复苏的态势不能延续、房地产链条难以实现良性循环、长期投资动能疲软、民间投资持续回落，以及居民部门信贷回暖不可持续等，年内或不排除仍存在小幅降息的可能。
而LPR的继续调降，除依赖于政策利率的下调外，最主要的还是要与负债端改善相匹配，以保证银行自身净息差维持在相对平稳水平。
伴随消费倾向提升和投资活力增强，存款定期化或有所改善，但不是一蹴而就的过程；利率市场化调整机制下，短期内存款基准利率调整的概率较低，在监管引导和管控高成本负债下，银行存款利率会缓慢下行，但成本刚性仍在。同时，流动性环境变化下，今年市场化负债中枢整体上行的趋势料延续。
为此，在降息空间收窄和银行负债端改善缓慢背景下，后续LPR报价进一步调降的空间也大幅受限，整体利率或以稳为主。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：李琳琳
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