火星转债：新型厨房电器企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220805|火星_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 火星转债（123154.SZ）于2022年8月5日开始网上申购：总发行规模为5.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用智能厨电生产基地建设项目

■ 当前债底估值为84.00元，YTM为3.18%。火星转债存续期6年，中证鹏元资信评级为AA-/AA-，票面面值100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2807%（2022/08/03）计算，纯债价值为84.00元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为95.98元，平价溢价率为4.19%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月13日至2028年08月04日）。初始转股价34.59元/股，正股火星人8月3日的收盘价为38.47元，对应的转换平价为95.98元，平价溢价率为4.19%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.64%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34.59元计算，转债发行5.29亿对总股本稀释率为3.64%，对流通盘的稀释率为12.10%，对股本有一定的摊薄压力。

■ 我们预计火星转债上市首日价格在106.14~118.63元之间。按火星人2022年8月3日收盘价测算，当前转换平价为95.98元。综合可比标的以及实证结果，考虑到火星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在106.14~118.63元之间。

点评：

■ 火星人专业从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品。凭借产品品质、整体性能、外观设计等多个方面的优势，公司主要产品的销量和市场认可度不断提升，公司的业务规模、盈利能力和市场竞争力也在不断增强。公司自成立以来高度重视技术研发，不断对厨房吸油烟技术进行科技创新，拥有较强的技术研发能力与丰富的技术研究成果。

■ 2016年以来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为47.23%。公司2021年实现营业收入23.19亿元，同比增加43.65%，实现归母净利润3.76亿元，同比增加36.53%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2016-2021年复合增速为47.23%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2016-2021年复合增速为50.42%。

■ 公司营业收入构成较为稳定，集成灶销售收入为主要收入来源。2019年至2021年，集成灶销售收入占营业收入的比重均达到85%以上，是公司营业收入的主要来源。其他业务构成比例稳定。

■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为15.65%、23.30%、9.66%、18.08%、17.05%和16.16%，销售毛利率分别为47.59%、51.11%、52.42%、51.78%、51.58%和46.11%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中销售费用率占比最大。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为84.00元，YTM为3.18%。火星转债存续期为6年，中证鹏元资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2807%（2022/08/03）计算，纯债价值为84.00元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为95.98元，平价溢价率为4.19%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月13日至2028年08月04日）。初始转股价34.59元/股，正股火星人8月3日的收盘价为38.47元，对应的转换平价为95.98元，平价溢价率为4.19%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为3.64%。按初始转股价34.59元计算，转债发行5.29亿对总股本稀释率为3.64%，对流通盘的稀释率为12.10%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计火星转债上市首日价格在106.14~118.63元之间。按火星人2022年8月3日收盘价测算，当前转换平价为95.98元。

1）参照平价、评级和规模可比标的华飞翔转债（转换平价102.69元，评级AA-，发行规模8.00亿元）、科沃转债（转换平价87.08元，评级AA，发行规模10.40亿元）、荣泰转债（转换平价100.99元，评级AA-，发行规模6.00亿元），8月03日转股溢价率分别为17.89%、70.00%、48.07%。

2）参考近期上市的杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率为-8.1626%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，家用电器行业的转股溢价率（x_1）为14.26113%，2022年8月3日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.28%，2022年一季度报显示火星人前十大股东持股比例（x_3）为89.06%，2022年8月3日中证转债成交额为103,498,564,053元，取对数（x_4）为25.36。因此，可以计算出火星转债上市首日转股溢价率（y）为17.00%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到火星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在17%左右，对应的上市价格在106.14~118.63元之间。

我们预计原股东优先配售比例为76.72%。火星人的前十大股东合计持股比例为89.06%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为76.72%。

我们预计中签率为0.0011%。火星转债发行总额为5.29亿元，我们预计原股东优先配售比例为76.72%，剩余网上投资者可申购金额为1.23亿元。火星转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级AA-，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户,伟22转债（评级AA-，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计火星转债网上有效申购户数为1167.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3. 正股基本面分析

公司专业从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品。凭借产品品质、整体性能、外观设计等多个方面的优势，公司主要产品的销量和市场认可度不断提升，公司的业务规模、盈利能力和市场竞争力也在不断增强。公司自成立以来高度重视技术研发，不断对厨房吸油烟技术进行科技创新，拥有较强的技术研发能力与丰富的技术研究成果，其中公司设计推出的“X7”集成灶产品荣获了“IF 设计金奖”、“红点设计奖”以及“中国设计红星奖”等国内外知名奖项。

2016年以来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为47.23%。公司2021年实现营业收入23.19亿元，同比增加43.65%，实现归母净利润3.76亿元，同比增加36.53%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2016-2021年复合增速为47.23%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2016-2021年复合增速为50.42%。

公司营业收入构成较为稳定，集成灶销售收入为主要收入来源。2019年至2021年，集成灶销售收入占营业收入的比重均达到85%以上，是公司营业收入的主要来源。其他业务构成比例稳定。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为15.65%、23.30%、9.66%、18.08%、17.05%和16.16%，销售毛利率分别为47.59%、51.11%、52.42%、51.78%、51.58%和46.11%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中销售费用率占比最大。