靳毅：全球“滞胀”的回响

　　意见领袖 | 靳毅

　　全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现，“滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪。造成70年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。

　　当下经济环境，与70年代存在4大相似点：1）地缘冲突引发能源危机；2）需求没有与之相应的供给进行匹配；3）海外商品供应受阻；4）薪酬通胀的螺旋上升。

　　回顾70年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为3个阶段：1）问题国家选择“躺平”；2）发达国家进入阵痛期；3）商品输出国债务问题显现。

　　纵观70年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表：

　　1）美国模式：绝境下的力挽狂澜。整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：①沃尔克义无返顾加息；②里根打击工会，扭转“薪酬通胀”螺旋；

　　2）日本模式：提前紧缩，产业升级。日本在1974年“大滞胀”后，很好地控制住了M2同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。除此之外，日本在70年代积极布局产业升级，进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。

　　本轮全球通胀是70年代大通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制通胀的诉求更为强烈，本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。

　　我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，当下市场对美国衰退定价过于充分。对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀。因此，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。

　　风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。

　　1、全球进入“滞胀”模式

　　1.1

　　全球加息潮开启

　　7月份，欧央行终究开启加息，告别了维持8年的负利率时代，也补齐了本轮全球加息潮的“最后一块拼图”。事实上，本轮加息周期早在2021年底就已经开启，究其原因是全球通胀水平的抬升。

　　疫情后，凯恩斯主义“回归”，通过财政补贴创造需求，托底疫后经济，成为欧美国家的主流选择。流动性泛滥，需求激增成为2021年通胀抬头的主要原因。进入2022年，俄乌冲突更是加剧了全球能源供给的困扰，全球“大通胀”的序幕已然拉开。

　　1.2

　　似曾相识的滞胀

　　全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现。“滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪，这令人不禁回想起上世纪70年代全球经济被 “滞胀”笼罩的阴霾。

　　造成70年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。美苏争霸格局下，70年代，中东两次石油危机，致使全球原油价格“翻两番”是全球通胀上行的主要“导火索”。

　　然而，货币超发早已为大通胀埋下了种子。“大萧条”的惨痛回忆催生出了凯恩斯主义的盛行，强调政府干预经济，创造有效需求的理念根深蒂固，60年代中期，全球货币超发的现象越发明显。回过头来看，从尼克松推出“新经济政策”放弃金本位，到布雷顿森林体系的瓦解，都是货币超发的“前兆”。

　　事实上，本轮全球经济颇有复刻70年代全球“滞胀”的意味。悉数当下经济环境，与70年代存在4大相似点：

　　1）地缘冲突引发能源危机。正如70年代的两次中东地缘政治危机一样，俄乌冲突的爆发无疑为全球能源价格的上涨“添柴加火”。而目前美国和OPEC均无法迅速提升产能来平抑原油价格的上涨，进而使得能源通胀成为当下全球价格上涨的主要推动力。

　　2）需求没有与之相应的供给进行匹配。2020年疫情爆发后，欧美国家大规模发放财政补贴，试图通过需求端刺激推动经济重回正轨。然而，高福利政策下，劳动力短缺问题迟迟无法解决，国内长期存在“制造缺口”，供需不匹造成了全球通胀的持续上行。

　　3）海外商品供应受阻。70年代，全球贸易保护主义盛行，进口替代使得商品流通效率下降。而这与本轮全球供应链存在阻滞类似，劳动力缺口、疫情扰动以及俄乌冲突等因素，都使得当下全球供应链存在不少压力。

　　4）薪酬通胀的螺旋上升。工会势力强大，劳工议价能力高是70年代“大通胀”期间出现“薪酬-通胀”螺旋的核心原因。而当下，虽然欧美国家工会影响力大不如从前，但是疫情以来，由于劳动力缺口长期无法弥合，劳工薪酬持续上升，向通胀产生正反馈，进而形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。

　　本期报告，就让我们来回顾一下，上轮全球大通胀的起承转合，并尝试推演本轮全球通胀的收场。

　　2、70年代“滞胀”的启示

　　当全球通胀逐渐蔓延，各国的响应并非一蹴而就。回顾70年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为3个阶段：1）问题国家选择“躺平”；2）发达国家进入阵痛期；3）商品输出国债务问题显现。

　　2.1

　　阶段一：问题国家直接“躺平”

　　当滞胀来临，自身存在经济或政治问题的国家将最先受到波及。70年代的滞胀周期持续了10余年，不同于财力雄厚的发达国家，危机爆发后，“问题国家”通过财政托底经济的能力相对薄弱，选择就此“躺平”，以70年代的阿根廷和加纳为例：

　　1）阿根廷：“三高”经济体

　　60年代开始，阿根廷国内政局交替频繁，经济政策缺乏连贯性，叠加国内民粹主义盛行，经济长期存在“高腐败、高福利、高通胀”等三高问题。长期以来，阿根廷试图通过进口替代实现工业化进程的收效甚微，60年代阿根廷制造业出口占比不足15%，经济增长乏力。

　　在此格局下，早在第一次石油危机爆发之前，阿根廷国内通胀已经高达58%。政党加速分裂，使得军政府上台有机可乘，1976年起，阿根廷实行“军事独裁”，自此国内通胀和外债管理彻底失控。

　　2）加纳：工业转型失败的农业国家

　　70年代以前，加纳经济结构单一，主要以农业种植为主。为了进行工业化转型，政府通过低价收购国内可可，再以高价到国际市场进行出售，以资助国内工业化。这种模式直接造成了居民收入下降。

　　1973年，伴随第一次石油危机的爆发，和极端天气的出现，国际农贸商品价格开始上涨，由于政府对可可收购的限价，造成居民收入远远落后于通胀增速。在此格局下，国内需求严重受损，在1973年开始的10年里，加纳经济增长停滞不前。

　　2.2

　　阶段二：发达国家的阵痛期

　　伴随第一次能源危机爆发后的通胀抬升，全球经济增速放缓，失业率逐渐上行，但却并没有带来通胀的消退，菲利普斯曲线的信仰逐渐崩塌。

　　对保就业和稳通胀“既要又要”的想法，令各国在货币和财政政策的实行上显得优柔寡断，使得发达国家进入了相当长的“滞胀”阵痛期中：

　　1）英国：工会罢工带来持续阵痛

　　70年代英国工会势力格外强大。在1973年第一次石油危机爆发后，英国国际收支迅速恶化、国内通胀飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重阻碍了生产活动的继续开展。

　　迫于工会压力，1974年，工党推出一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”，然而，财政纪律的丧失进一步加剧了国内“滞胀”。直到1976年英镑危机爆发，英国被迫向IMF求助，英国政府才开始逐渐收敛财政。

　　2）日本：“大滞胀”加剧就业问题

　　70年代日本出现严重的滞胀，背后是工业结构的单一和财政纪律上的放松：

　　一方面，70年代初期的日本，重工业发达，能源使用上，对外依存度高，因此，当石油危机爆发后，国内产生了严重的通胀问题。另一方面，1972年，时任首相田中角融提出“列岛改造计划”，希望为日本经济注入新的动能，财政上的宽松为“大滞胀”提供了基础。

　　“大滞胀”来临后，“列岛改造计划”被迫暂停，日本经济增速出现显著放缓，失业率较60年代也出现了持续性的提升。

　　3）美国：面临就业和通胀的两难抉择

　　70年代能源危机爆发后，美联储对于通胀的态度并不坚定。当时的美联储沉溺在菲利普斯曲线的“铁律”中，坚持认为只要失业率上行，通胀的压力就能得以缓释。因此，在第一次能源危机爆发后不久，1974年美国通胀出现略微松动后，美联储就立马开启了降息周期，防止失业率继续上行。

　　正如我们在上文中所分析的，菲利普斯曲线在整个70年代是失效的，而美联储在沃尔克上任前又没有清楚意识到通胀的根源问题是货币超发。因此，美联储和美国政府在面对就业问题和通胀问题时，总是“顾头不顾脚”。

　　在此格局下，美国货币政策和财政政策一直呈现出“时紧时松”的现象，政策上的优柔寡断，使得1979年第二次石油危机爆发后，彻底将美国通胀推向了失控的边缘。

　　2.3

　　阶段三：潮水褪去，外债的宿命轮回

　　70年代的“滞胀”时代，无疑是一场拉锯战。全球大宗商品涨价的环境中，以大宗商品出口为主的输出国在此期间成为了“暂时的赢家”。以墨西哥为代表的拉美国家，在70年代出口剧增。

　　然而，70年代拉美政府财政纪律松散，试图通过举债来发展基建，在此期间，外债规模逐渐高企。然而这种模式在发达国家开启加息后就变得难以为继：

　　1）全球需求衰退下，大宗商品价格出现下挫。原来的出口优势不复存在，经常账户净流入降低，外储下降。在此期间，短期外债的外储覆盖率急速下降，使得拉美债务违约风险加剧；

　　2）发达国家开启加息潮。第二次能源危机后，以美联储为代表的央行普遍开启了“猛烈加息”以抑制通胀，这无疑增加了拉美国家续滚债务的融资成本，外储资金链的断裂，使得拉美国家最终走向了违约的道路。

　　3、“滞胀”何以消退？

　　全球“滞胀”将如何解决？纵观70年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表：

　　3.1

　　美国模式：绝境下的力挽狂澜

　　1979年第二次石油危机爆发，美国通胀再度上行，最高时期读数高达14.80%。然而，在80年代中期，美国通胀便迅速回落至了“大通胀”前期水平，一举“根治”了长达10余年的高通胀问题，整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：

　　1）沃尔克义无反顾加息。70年代末期，弗里德曼货币主义盛行，美联储开始逐渐意识到通胀是货币超发的结果。回顾1970-1980年时期，美国M2同比增速大约领先美国CPI同比增速30个月左右。

　　沃尔克上任后，一举摒弃“既要又要”的思想，力排众议，牺牲“就业”换取“通胀降温”。美联储采取了激进的加息手段，最高时期将联邦基金利率抬升至20%，目标将M2年化增速控制在6%-9%。

　　2）里根打击工会，扭转通胀螺旋。70年代通胀难以消退的另一大主要原因是“薪酬-通胀”螺旋的形成，其背后是当时工会势力的强大，拥有较高的议价权。第二次石油危机后，美国通胀抬升幅度显著，这也使得工会成员频繁通过罢工来谋求涨薪。

　　1981年，美国空中交通管理委员会大罢工，造成了航班大规模取消。里根政府自此开始打击工会的罢工现象，致使1982年开始，美国工会人数持续下降。这一举扭转了当时工会极高的议价能力，控制住了“薪酬-通胀”的螺旋。

　　事后来看，美国主动缩减需求的确是全球通胀得以遏制的主要原因之一。70年代，美国原油消耗量占全球30%左右。美联储开启加息后，美国原油消耗需求量迅速回落，从而带动国际油价出现下行。

　　3.2

　　日本模式：提前紧缩，产业升级

　　相比美国模式，日本模式或许是70年代的“满分答卷”。在经历了1974年“大滞胀”后，日本主动走上了缩减财政，布局产业升级的道路：

　　经历1974年“大滞胀”后，日本企业经营状况恶化，税收下降。日本政府通过发行国债来支持福利开支，实际上也变相回笼了货币，与此同时，削减福利支出。不难发现，日本在1974年“大滞胀”后，很好地控制住了M2同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。

　　除此之外，日本也在70年代积极布局产业升级。从1960-1980年间日本出口商品构成，不难发现，70年代日本机械产品的出口逐渐增加，工业生产从原先化纤制品为主的重工业，成功转型成“小而美”的机电产品制造，进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。

　　日本“未雨绸缪”使得其在70年代成为发达国家中通胀控制和经济增速都表现相对较好的国家。在第二次能源危机，通胀见顶后，由于日本不存在“滞胀”压力，使得其成为发达国家中率先开启降息周期的国家。

　　4、本轮全球“滞胀”如何演绎？

　　固然，本轮“滞胀”与70年代有众多相似之处，然而今时不同往日：

　　1）新兴市场的外债水平相较70年代时期来得更高。70年代，全球刚刚开启全球化，因此各国的外债水平仍在“爬坡”阶段。时至今日，新兴市场国家的外债水平已经显著高于70年代。

　　2）全球央行货币政策执行框架发生了改变。以美联储为例，70年代初期，美联储对于实现充分就业的目标作出过多倾斜，导致“大通胀”初期对通胀的考虑不足。时至今日，美联储的货币政策执行目标对充分就业和稳定物价兼而有之。

　　在此格局下，我们认为后疫情时代的大通胀将遵循以下演绎过程：阶段一：经济存在内生问题国家率先出问题；阶段二：发达国家央行加息，使得新兴市场国家的债务问题层出不穷；阶段三：发达国家陷入加息带来的“衰退”。目前，我们正在从阶段二迈向阶段三。

　　本轮全球通胀更像是70年代大通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制通胀的诉求更为强烈。本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。

　　然而，我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，正如我们在《美国是否出现衰退迹象》中所分析，当下市场对美国衰退定价过于充分，而短期内通胀又难以出现大幅下行，因此，对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀。

　　我们倾向认为，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。

　　风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)