来源：东兴纺服
摘要
明年展望：社会零售总额慢复苏，可选消费复苏明显。三季度以来社零继续呈现慢复苏。分品类看可选消费品的服装表现出较好的反弹。随着疫苗的顺利研发和部分投入使用，中国及全球经济将稳健复苏，包括服装在内的商品销售将持续回暖。消费升级持续，拥抱长期景气赛道享受成长。随着Z时代年轻消费者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大和低线城市对于品质生活的追求等共同作用下，符合核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道将持续成长。
核心观点：
运动服饰未来景气持续，品类特性决定产业链酝酿优质公司。在健身群体扩大和运动潮流风尚的影响下，行业继续维持高景气，产品具备专业属性又使得行业具备向前发展的动力。运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌集中度高、重消费体验的品类，也是上下游关系较其他品类较为独立的品类。因此在制造、品牌、分销三个环节上都能酝酿出优质公司，我们基于对行业长期景气的判断，对全产业链做出推荐。
服装家纺将受益于线下消费的持续回暖，建议关注持续进行品牌建设和公司数字化转型升级的公司。回顾年初至今的服装家纺，一季度疫情严峻线下消费受到影响，疫情控制后消费的信心也经历较长的时间，关注明年低基数效应。从长期看，看海外优衣库、Zara等公司的成功经验，我们认为通过推进品牌建设占领消费者心智是根本，数字化造就的柔性化供应链是手段，同时服装公司的治理结构和体系架构也在不断进化和完善。
纺织制造明年将受益于外需回暖，长期关注RCEP的落地进程，建议关注垂直一体化布局企业。拉长时间看疫情只是是短期扰动，中国优秀的纺织制造仍将依靠自己的软实力提升份额，引领产业转移的方向。除了向海外转移产能外，不断推进技术的积累，进行产业链的延伸形成一体化的布局，也是未来纺织制造企业的发展方向。
核心标的：
运动服饰产业链，优先推荐品牌和制造端的李宁、申洲国际、安踏体育，建议关注优秀分销商滔搏。服装家纺公司推荐高端家纺罗莱生活，高端女装地素时尚，建议关注大众休闲装太平鸟、森马服饰。纺织制造推荐具备优质产能的健盛集团，建议关注行业格局较好的服装辅料生产企业。
风险提示：行业景气度下行；竞争加剧；出口外贸政策风险。
正文
1.年度策略：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业
1.1 观点综述
运动服饰未来景气持续，品类特性决定产业链酝酿优质公司。在健身群体扩大和运动潮流风尚的影响下，行业继续维持高景气，产品具备专业属性又使得行业具备向前发展的动力。运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌集中度高、重消费体验的品类，也是上下游关系较其他品类较为独立的品类。因此在制造、品牌、分销三个环节上都能酝酿出优质公司，我们基于对行业长期景气的判断，对全产业链做出推荐。
服装家纺将受益于线下消费的持续回暖，建议关注持续进行品牌建设和公司数字化转型升级的公司。回顾年初至今的服装家纺，一季度疫情严峻线下消费受到影响，疫情控制后消费的信心也经历较长的时间，关注明年低基数效应。从长期看，看海外优衣库、Zara等公司的成功经验，我们认为通过推进品牌建设占领消费者心智是根本，数字化造就的柔性化供应链是手段，同时服装公司的治理结构和体系架构也在不断进化和完善。
纺织制造明年将受益于外需回暖，长期关注RCEP的落地进程，建议关注垂直一体化布局企业。拉长时间看疫情只是是短期扰动，中国优秀的纺织制造仍将依靠自己的软实力提升份额，引领产业转移的方向。除了向海外转移产能外，不断推进技术的积累，进行产业链的延伸形成一体化的布局，也是未来纺织制造企业的发展方向。
核心标的：运动服饰产业链，优先推荐品牌和制造端的李宁、申洲国际、安踏体育，建议关注优秀分销商滔搏。服装家纺公司推荐高端家纺罗莱生活，高端女装地素时尚，建议关注大众休闲装太平鸟、森马服饰。纺织制造推荐具备优质产能的健盛集团，建议关注行业格局较好的服装辅料生产企业。
1.2 行业明年具有基数效应，A股低配但是南下资金增配运动服饰
疫苗助力国内外经济稳健复苏，消费行业业绩回暖可期。随着疫苗的顺利研发和部分投入使用，中国及全球经济将稳健复苏，包括服装在内的商品销售将持续回暖。消费升级持续，拥抱长期景气赛道享受成长。随着Z时代年轻消费者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大和低线城市对于品质生活的追求等共同作用下，符合核心消费群体生活方式升级所需的细分赛道将持续成长。建议优选景气赛道进行配置，如运动服饰。
社会零售总额慢复苏，可选消费复苏明显。疫情影响下2020年上半年社零平淡，但是网上商品和服务销售仍保持较好的增速，下半年以来社零复苏明显，尤其可选消费品的复苏势头强劲。三季度以来社零继续呈现慢复苏。分品类看，食品、饮料等必需消费品表现强韧，持续有正向增长；可选消费品里化妆品表现最好，跌幅小、反弹强，其次金银珠宝、汽车、服装都表现出较好的反弹。
股持仓维持低位，南下资金加强运动赛道配置。资金面上，2020年第三季度公募基金整体在纺织服装持仓比例为0.19%，较年初减少0.06pct。年初至11月末，A股纺织服装行业下跌0.87%，整体表现平淡，但是龙头公司估值都处于历史较低位置。按中信行业分类，剔除负值以后纺织服装行业市盈率（TTM，下同）为17.88倍，品牌服饰的市盈率为14.9倍，纺织制造为23.32倍。
南下资金增持港股服装版块。根据港交所统计，截止11月末港股通对港股服装行业的持仓比例比例为2.18%（港股通持有港股服装行业市值/港股通持有港股总值），较年初增加了0.36个百分点。由于体育赛道的优质公司集中在港股上市，赛道优势吸引了A股投资者。
2. 运动服饰：景气持续，科技+潮流推动行业向前
行业赛道好：运动服饰行业市场容量大，集中度高。根据Euromonitor的数据，2019年运动服饰的市场规模将增长17%，达到3166亿元人民币。细分品类里，功能运动鞋增速最快达到23%，主要系参与跑步等体育锻炼的人增长较快。展望未来，欧睿预计运动服饰行业复合增长率能维持在11%以上，在2024年达到5426亿元人民币，行业规模大，景气度较高。
格局上，与男装、女装、鞋类等其他服饰子行业相比，运动行业具有功能性强的特点，头部品牌拥有技术和规模优势，具备提升市场集中度的基础。美国、日本等发达国家，运动服饰行业集中度明显高于男装、女装和童装等行业。在我国，运动行业集中度是各服装子行业中最高的，且集中度呈现出逐年上升的趋势，2016年-2019年，运动行业CR10由66.7%提升至74.3%，呈现出强者恒强的竞争格局。
行业格局看，份额向头部品牌继续聚拢，国产双龙头仍在追赶。在运动鞋领域，Nike持续保持优势，以11月份阿里平台为例，Nike的市占率为17.89%；在运动服领域，阿迪达斯继续保持优势，以12.85%的市占率排名第一。国产品牌方面，李宁与安踏在持续争夺运动鞋第三名位置，两者市占率接近；运动服方面，李宁较安踏略胜一筹，但安踏集团有FILA品牌加码，在公司市占率方面占优。
重点上市公司前三季度表现优秀，李宁、安踏恢复最好。从披露的终端零售流水情况看，除361度另外三家运动公司的流水在三季度均恢复了正增长。分品牌看，FILA零售增速最高，在去年三季度高基数情况下，单三季度取得20%-25%的增速。分公司看，李宁较为亮眼，在疫情期间的零售流水韧性最强。我们认为零售流水的持续走强显示了公司终端真实需求旺盛，公司向上的势能充足。
运动服饰行业增速保持强劲的同时，也呈现出一些新的特点。使得行业的格局发生变化，包括：1）国产品牌在年轻人中受认可度提高，李宁、安踏借势国潮奋力追赶国际品牌。2）专业性要求提升，品牌纷纷沉淀自主技术；3）时尚性要求提升，品牌重视品牌形象提升。
产品的科技属性推动行业升级发展。运动服饰尤其是运动鞋更重视设计、舒适性和性能。因此运动品牌十分重视新产品开发，尤其是新技术的运用。例如，安踏的A-FlashFoam技术极大的提高了中底的弹性，有助于减少跑步时脚落地时的阻力。正是运动品牌的研发投入和不断推出搭载新技术的新产品，才使得这个行业相较于其他鞋服品类能够不断前进。
消费者在选择运动服饰时，更加注重服饰的设计与美感。加入时尚元素的运动服饰越来越受欢迎。年轻消费者购买力增强成为运动时尚服饰得以快速发展的主要原因。年轻消费者追求服饰的个性化与舒适性，所以他们格外青睐时尚特性与运动特性兼备的产品。
年轻人民族自豪感提升，带动李宁、安踏国内运动服装品牌持续强劲增长。李宁、安踏为代表的本土品牌纷纷采取新的战略，及时扭转品牌形象和意义。2018年，李宁在纽约时装周上展示中国李宁系列，国潮形象深入人心。安踏近年来更多的采用联名的方式推出新产品，赢得年轻人的喜爱。民族自豪感在年轻一代身上体现的更明显，助力国产品牌在行业竞争中处于有利地位。
投资建议：梳理整个运动服饰产业链，我们首推拥有优秀自主品牌且专注于国内市场，增长确定性更强的李宁。其次，申洲国际的依靠研发优势和产能的强有力掌控能力，及未来在行业整合中的份额提升。安踏体育旗下汇集多个优质品牌，公司平台能力突出。滔搏作为国际品牌在国内最大的分销商，在本轮疫情中是国际品牌加码中国的重要角色。
3.服装家纺：持续进行品牌建设，数字化升级提
2020年在疫情影响下，服装销售受到显著影响，低基数下明年恢复可期。分季度看，一季度受影响最大，二季度以来持续复苏，至今版块重点公司已经多数恢复至去年同期或同比转正增长。从社零数据看服装销售受影响大于其他品类，在2-4月份下滑幅度较大，但是三季度以来反弹速度也是好于其他品类。另一方面，线下的低迷使得品牌纷纷转移重心至线上，线上增速在二季度以来持续高增。展望年报，今年冷冬效应，冬装销售可期。明年一二季度也有低基数效应，关注线下回暖的超预期可能。
未来的服装家纺公司是品牌建设和数字化提升。通过推进品牌建设占领消费者心智是根本，数字化造就的柔性化供应链是手段。同时伴随着国内企业的成长，以及疫情的推动，服装公司的治理结构和体系架构也在不断进化和完善。
持续推进品牌建设，赢得消费者心智。我们认为在消费者迭代和行业竞争较为激烈的大环境下，服装家纺公司需要依靠真正符合消费者需求的产品、新的营销策略和渠道模式去赢得消费者的心智。以优衣库和Zara的成功经验为例，优衣库和Zara分别以实用型性价比和快速的款式更新获得了消费者认可，通过直营门店实现了品牌营销和高效运转的双重效果。今年疫情以来国内的服装家纺企业也加速品牌建设：森马服饰推进科技型产品，海澜之家切换更符合国民品牌形象的代言人，太平鸟在新总部举办时装秀引起广泛关注。
疫情加速公司数字化转型和体系架构变革。服装企业商业模式的实现都离不开信息化和基础设施作为手段，在双轮推动下才能实现供应链的升级。基于此各大企业在保证产品质量的基础上，通过借助大数据、物联网等新一代信息技术加强供应链体系建设，缩短各部门反应时间并减少各流程中资源的消耗，最大限度地提升经营效率，提高自己的竞争力。
今年在疫情形势下，服装家纺公司也寻求体系架构的变革，以更扁平的体系提升公司的运转效率。太平鸟原来品牌划分事业部，链条比较长；今年总部管控和事业部管理清晰化，之前事业部之间的设计、供应、营销进行了打通，平行推进。罗莱生活也打破了罗莱和LOVO之间的事业部墙壁，将电商作为一个整体，更好的发挥两个品牌的互补定位。
投资建议：推荐高端家纺罗莱生活，高端女装地素时尚，建议关注大众休闲装太平鸟、森马服饰
4.纺织制造：疫情加速优秀制造企业份额提升，关注外需回暖和RCEP落实进程
受益于明年外需改善，纺织制造收入和业绩将显著回暖。回顾今年纺织制造：1）疫情带动了防护用品的需求激增，国内和出口的纺织品都受到了带动，但是随着疫情得到有效的控制和疫苗研发的顺利进展，防疫用品的需求将出现回落，且不可回逆。2）服装方面，尤其是海外疫情严峻形势下，服装类的出口订单明显缩减。展望明年，海外需求将会有明显回暖，纺织服装的制造端的订单有望回到疫情前状况。3）分季度看A股纺织制造版块今年形势严峻。版块在一季度受影响最大，因为一季度是供给和需求两个方面都受到影响；二季度收入和业绩的降幅收窄；三季度订单回暖，但是受到人民币升值等因素影响了业绩端表现。
拉长时间看疫情只是短期扰动，中国优秀的纺织制造仍将依靠自己的软实力提升份额，引领产业转移的方向。疫情强化了我国纺织制造企业在全球产业链上的优势地位，未来份额提升可期。疫情加速了供应商的整合，疫情之下品牌方对供应链的反应能力要求更高，垂直一体化和有研发和成本优势的企业，将受益于行业整合。
纺织制造长期受益于RCEP签订，引领产业转移方向。我国作为全球最大的纺织品出口国，拥有全产业链生产优势，同时我国纺织制造企业经过多年发展在研发、效率、快反等方面积累了明显的优势。另一发面，东南亚国家具劳动力和其他资源低成本优势，我国纺企海外转移产能具备充足的能力和客观条件。
投资建议：拥有优质客户的纺织制造企业，申洲国际、健盛集团的客户多为国外运功和户外品牌，优质客户也将保证订单充足，在疫情情况下业绩增长的确定性仍高。同时建议关注行业格局较好，在全球产业链中具备竞争优势的服装辅料生产企业。
5.重点公司盈利预测及估值
6.风险提示
行业景气度下行；竞争加剧；出口外贸政策风险。
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安踏体育（2020.HK）：多品牌运动户外集团，管理优秀无惧风雨
申洲国际（2313.HK）：看往昔业绩依旧稳健，望未来不惧疫情纷扰竞争力愈发凸显
东兴纺服
分析师：张凯琳
执业证书编号：S1480510120013
研究助理：刘田田
从业证书编号：S1480119010012
本文节选自东兴证券研究所已于2020年12月24日发布的《东兴大消费2021年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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