汪涛：四季度GDP增速超预期，预计一季度环比增速放缓，2021年整体强劲反弹

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛

　　四季度GDP同比实际增长6.5%、强于市场预期

　　四季度GDP同比实际增速进一步回升至6.5%，拉动全年GDP增长2.3%。四季度大部分经济活动都进一步反弹，特别是出口同比强劲增长17%。再加上制造业投资（同比增长8.7%）和社会消费品零售（同比增速从三季度的0.9%加快至4.6%）也进一步回暖，四季度工业增加值同比增长7.1%。服务业增加值实际同比增速反弹更为明显，从三季度的4.3%升至6.7%。虽然最近政策有所收紧，但房地产销售进一步走强，房地产投资也同比稳健增长11%。另一方面，基建投资同比增速则放缓至5.8%。

　　12月各类经济活动表现不一

　　12月，出口再次超预期，房地产活动也保持稳健。尽管基数较高，但工业生产仍有所提速。另一方面，制造业投资受高基数拖累小幅放缓，基建投资也小幅走弱。受商品零售走弱拖累，社会消费品零售反弹势头暂缓。此外，新增信贷不及预期，整体信贷增速进一步下滑至13.3%。

　　2021年经济活动有望进一步反弹

　　受益于国内居民就业和收入继续好转、全球需求强劲反弹，我们预计国内消费（尤其是服务消费）和出口拉动整体GDP增速进一步回暖。企业利润应会继续修复，支撑制造业投资走强。另一方面，房地产活动和基建投资可能会随着政策支持力度的减弱而放缓。最近部分地区因疫情反复收紧了经济活动限制，年初政府或不会有新的支持政策出台，我们预计今年一季度GDP环比可能接近零增长；不过鉴于去年基数非常低，一季度实际GDP同比增速仍有望超过18%。受高基数和春节时点错位影响，1月CPI可能再次下滑，但一季度之后可能快速反弹。对今年全年而言，我们8.2%的GDP增速预测面临风险偏上行。

　　政策正常化，但不急转弯

　　鉴于经济有望大幅反弹，我们预计今年政策将回归正常化。短期来看，由于国内部分地区新增新冠病例再次上升、相应经济活动限制重新收紧，政策正常化的节奏可能放缓。春节前，央行可能会运用多种流动性工具保持市场流动性的合理充裕。3月以后，我们预计政策正常化的路径会更为清晰，市场预期可能推动债券收益率上行。对全年而言，我们预计信贷增速会有所放缓、财政赤字会有所收窄，而且政府可能会加强对房地产和金融行业的监管。考虑到企业和居民收入应会继续改善，我们认为今年政策正常化对经济增长的影响应较为有限。此外，今年3月份召开的两会将批准及公布十四五规划纲要，届时更多长期改革的相关细节有望出炉。

　　四季度GDP同比实际增速进一步回升至6.5%，我们估算的季调后环比增速小幅放缓至12%，全年GDP增长2.3%。四季度出口同比增速从三季度的9%大幅反弹至17%、贸易顺差同比扩大，贸易对GDP增长的贡献可能有所提升。消费进一步回暖，其中商品零售同比增速恢复至5.3%，服务消费的改善幅度则更为明显。此外，四季度制造业投资反弹、拉动整体名义固定资产投资增长提速，而基建和房地产投资则小幅放缓。从生产端来看，第三产业增加值实际同比增速从三季度的4.3%进一步加快至6.7%。房地产销售走强，房地产业增加值也可能有所提速。同时，出口强劲和建设活动稳健推动四季度第二产业增加值同比增速从6%加快到6.8%。

　　12月出口保持强劲、四季度大幅反弹。尽管去年同期基数较高，12月出口表现仍超出市场预期、增速达18.1%。其中，尽管基数较高，加工贸易出口保持稳健，电子产品出口也有所走强，这可能反映科技行业进入上行周期。鉴于近几个月出口强劲反弹，四季度整体出口平均同比增速从三季度的9%大幅反弹至17%，主要得益于防疫物资和居家用品需求较强、海外市场消费从服务更多转向商品，以及科技行业进入上行周期（参见报告）。另一方面，12月进口同比增速在高基数基础上进一步加快至6.5%，四季度整体同比增速也反弹至5.3%。四季度进口走强主要是受从G3（尤其是自美进口同比增长38%）和从东盟进口的拉动，而从主要大宗商品生产国进口则同比下跌。2020年全年出口增长4%、进口下跌0.9%，都在一定程度上受一季度拖累。2021年，受益于内外需进一步好转、科技行业上行周期、以及大宗商品价格上行，我们预计进出口有望分别反弹至11.5%和10%（参见《2020年出口强劲收官，2021年势头有望保持》）。

　　12月社会消费品零售小幅放缓，但四季度明显回暖。12月餐饮销售同比增速反弹至0.4%，其四季度平均也重回正增长（而三季度为同比下跌6.9%）。12月商品零售同比增速小幅回落，不过其四季度平均同比增速也从三季度的2%加快至5.3%。因此，四季度整体社会消费品零售同比增速从三季度的0.9%反弹到4.6%，其中服务类销售的反弹应更为明显。在主要产品中（限额以上单位零售），12月汽车销售同比增速从11.8%降至6.4%（四季度平均从三季度的11.7%降至9.7%）。通讯器材销售同比增速从11月43.6%的高位降至21%，同时化妆品、珠宝、服装销售均有所放缓，但其四季度平均增速均有所改善。另一方面，房地产销售提速，12月和四季度房地产相关产品销售都有所走强，包括家电、家具和建筑材料。住户部门调查显示，四季度居民人均实际消费支出同比增长2.8%（三季度同比下跌1.1%），可能部分得益于人均实际可支配收入增长的改善（同比增长6.6%；三季度为4.5%）。

　　四季度房地产销售和新开工走强，投资保持稳健。12月房地产销售同比增速大致企稳于11.5%（11月为12%），四季度平均同比增速加快至12.7%（三季度为9.9%）。另一方面，尽管去年同期基数较高，12月新开工同比增速进一步加快至6.3%，四季度平均同比增速也小幅升至4.7%（三季度为3.9%）。房地产投资保持稳健，12月同比增长9.3%（11月为10.9%）、四季度平均同比增长11%（三季度为11.8%）。整体而言，12月房地产活动走强，我们估算的瑞银建设活动指数升至3%（3个月移动平均）。全年房地产销售增长2.6%，新开工下跌1.2%，而投资则强劲增长7%。不过，我们认为随着房地产开发商融资条件和地产相关信贷收紧的影响显现，房地产活动面临的下行压力可能会逐渐增加。

　　12月整体固定资产投资同比增速降至5.9%，但四季度平均增速有所加快。尽管去年同期基数略低，但12月基建投资同比增速从11月的5.9%放缓至4.2%，其四季度平均同比增速也小幅下滑至5.8%（三季度为6.4%），全年平均增长3.4%。分行业来看，四季度交通运输投资同比下跌0.3%（三季度增长7.3%），抵消了公共事业投资，以及水利、环境和公共设施管理业投资走强的拉动作用。另一方面，高基数拖累12月制造业投资同比增速从12.5%小幅放缓至10.3%。不过，随着企业前景改善、企业利润持续修复，四季度制造业平均同比增速从三季度的1.6%大幅反弹至8.7%，并抵消了基建和房地产投资小幅走弱的拖累，拉动四季度整体固定资产投资同比增速从三季度的7.1%小幅加快至8.4%。去年全年整体固定资产投资增长2.9%（2019年为5.4%），其中制造业投资受疫情影响下跌2.2%（2019年增长3.1%），房地产投资保持稳健增长7%（2019年增长10%），基建投资大致企稳在3.4%（2019年3.3%）。

　　12月工业生产同比增速小幅加快至7.3%，尽管去年同期基数较高，其四季度平均同比增速也从三季度的5.8%加快至7.1%。受益于外需大幅反弹、制造业投资活动好转、消费进一步回暖，四季度几乎所有主要行业的工业增加值同比增速都有所加快。具体来看，12月通讯器材工业增加值同比增速从11月的9.3%进一步提高到了11.4%，与之相对，手机和集成电路生产也有所加快。另一方面，电气设备和专用设备工业增加值同比增速则有所放缓。四季度平均而言，纺织、化工、非金属采矿及钢铁行业工业增加值增速均比三季度提高了2-4个百分点，钢铁和水泥生产也双双提速。

　　四季度CPI走弱、PPI走强。12月CPI从此前的同比下跌0.5%转为同比增长0.2%，主要是因为猪价受季节性影响环比上涨6.5%、同比跌幅在基数作用下收窄。不过，四季度平均CPI同比增速仍从三季度的2.3%降至0.1%，其中猪价下跌拖累食品价格走弱（同比增速从10.8%放缓至0.5%），而非食品价格同比增速则保持在零左右。考虑到高基数对猪价的影响和春节时点错位，我们预计今年1-2月CPI还会小幅同比下跌，而随着经济活动进一步回暖，非食品价格可能从二季度开始明显反弹。另一方面，12月PPI同比跌幅进一步收窄至0.4%，四季度平均跌幅收窄至1.3%，主要得益于上游投资品价格的改善（同比跌幅从三季度的3.1%收窄至1.7%），而消费品价格则受食品和服装等品类价格拖累转为同比下跌0.6%（三季度同比增长0.4%）。

　　信贷增速在10月见顶、12月进一步下滑。12月新增人民币贷款1.26万亿、同比多增1200亿。其中，新增居民贷款小幅走弱（同比少增820亿），而新增企业贷款走强（同比多增1710亿），主要来票据融资（同比多增3080亿）和企业中长期贷款（同比多增1520亿）。12月新增社会融资规模1.72万亿，明显弱于市场预期。新增社融不及预期主要是由于最近监管加强令影子信贷大幅收缩（同比多降5920亿），尤其是信托贷款和未贴现承兑汇票。企业债券净发行也明显低于一年之前，部分是由于债券收益率处于高位、此前信用违约事件之后市场情绪较为疲弱。整体而言，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速在去年10月触顶（13.8%），11月回落到13.7%，12月进一步下滑至13.3%。我们估算的信贷脉冲也从10月GDP的9%降至11月的8.4%，12月进一步下降到了7.6%。

　　经济增长和政策展望

　　今年经济有望继续回暖，主要动力来自消费和出口。刚刚公布的经济数据显示四季度中国经济增速已经回到了疫情前的水平。朝前看，随着经济活动反弹，就业、居民收入和信心继续好转，我们预计今年消费（尤其是服务消费）会进一步回暖。统计局公布2020年全年新增城镇就业1190万人，但农民工数量下降500万人以上，农民工月均收入增长了2.8%（低于2019年的6.5%）。这表明劳动力市场已在不断恢复，但仍有继续改善的空间。值得注意的是，去年人均实际可支配收入增长了2.1%，而人均实际消费支出下降了4%，表明储蓄率有所上升，与大部分其他主要经济体的情况类似。不过，四季度居民消费支出的增速已经超过了收入，表明今年储蓄率可能会下降，有望支撑消费。此外，我们预计全球需求大幅反弹对出口的提振有望抵消其他经济体复工复产逐步改善、海外市场对防疫物资和居家用品的需求走弱，以及发达经济体居民消费可能更多转向服务等因素带来的拖累，拉动今年全年出口平均增长10%。

　　2021年私人部门投资增长可能快于公共部门；我们的GDP增速预测面临的风险偏上行。2021年企业利润应会继续修复，支撑制造业投资走强。另一方面，房地产活动和基建投资可能会随着政策支持力度的减弱而放缓。最近部分地区因疫情反复收紧了对经济活动的限制，可能令短期消费承压，再加上年初新的支持性政策尚未出台，今年一季度GDP可能环比接近零增长。不过，考虑到去年基数非常低，一季度GDP同比实际增速仍有望超过18%（参见《2021-22年中国宏观经济展望》、《解析中国经济：2021年重要宏观问题》）。我们对全年GDP增长8.2%的预测面临的风险偏上行。

　　政策正常化，但不急转弯。鉴于经济有望继续大幅反弹，我们预计今年政策将回归正常化。不过，考虑到疫情相关的不确定性犹存，政策正常化的步伐应会较为平稳、不会急转弯，这也和中央经济工作会议上的要求一致。短期来看，由于国内新增新冠病例再次上升、相应经济活动限制重新收紧，政策正常化的节奏可能放缓。春节前，央行可能会运用多种流动性工具保持市场流动性的合理充裕。3月以后，国内经济有望大幅反弹、同时全球疫情形势更为明朗，届时政策正常化的路径会更为清晰，市场预期可能推动债券收益率上行。全年而言，我们预计信贷增速会有所放缓、财政赤字会有所收窄，而且政府可能会加强对房地产和金融行业的监管，下半年央行可能小幅上调政策利率。考虑到企业和居民收入应会继续改善，今年政策正常化对经济增长的影响应较为有限。此外，今年3月份召开的两会将正式批准和公布十四五规划纲要，届时更多长期改革的相关细节有望出炉，包括要素市场的长期改革、增加新基建投资和研发支出以增强产业链供应链自主可控能力，以及碳排放达峰的具体行动方案（参见《十九届五中全会宏观解读》）。

　　可能存在的意外和变数。最大的不确定性来自新冠疫情的演变和影响，包括疫苗的接种速度和有效性。国内新增病例再次上升可能使一季度居民对外出旅游和消费更为谨慎。近期欧洲和部分新兴经济体重新实行了经济活动限制，可能令短期出口承压。此外，政策过度收紧可能导致信贷紧缩、市场波动加剧。上行风险方面，房地产市场的表现可能再次强于预期。此外，如果美国出台更大规模的财政刺激，或全球疫苗进展更为积极，则出口可能面临上行风险。如果出口超预期，或者支持性政策退出较慢，那么2021年经济可能增长接近9%（参见《2021年宏观展望和变数》）。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)