【今日推荐】停止分红能预判风险吗？—现金分红政策与海外机构风险评价

来源：兴业研究

孔祥兴业研究首席金融行业分析师

乔永远兴业银行首席策略师

汇丰控股（0005.HK）4月1日公告表示宣布将取消2019年四季度和2020年前三季度的派息，同时表示2020年将不进行任何的股票回购。受此公告影响，汇丰控股当日下跌9.5%，当日香港恒丰指数下跌2.19%。公司实现相对市场收益 -7.3%，主要归因于取消现金股利的公告。当日港股银行股普遍下跌，我国某西部地区城商行下跌最为明显。

停止现金分红导致投资者担忧该机构风险状况，这造成汇丰股价下跌。（1）按照经典DDM模型，企业要么将利润分给投资者后进行再投资，要么留存企业实现再生产，不考虑其他因素，企业现金分红政策并不影响公司价值。（2）在实际中，现金分红增加公司价值途径有三，一是传递了企业经营和现金流状况良好的信息，二是制约了管理层或大股东浪费企业的自由现金流，抑制无效投资行为，三是迎合了保险金、主权基金等长期资本增值的需求。（3）本次事件中，受疫情在全球蔓延影响，市场担心全球银行业的经营，如担忧银行资本可能不足，资产质量会恶化，市场认为削减分红向传递了管理层的一定意图，这会加剧投资者这方面的担忧；同时，汇丰银行主要由资本市场配置型资金参与，部分机构采取融资加杠杆的股息套利策略配置汇丰银行，相关绝对收益策略阶段性失效。对汇丰银行而言，削减当年分红，既增加了投资者对该机构风险的担忧，又加速部分绝对收益资金离场。

单独停止分红不会导致对机构的系统性风险预期，“急、穷、困”是造成海外金融机构风险的三个核心原因。（1）急：遭遇“黑天鹅”，流动性或极端风险事件冲击。如1998年8月美国长期资本管理公司（LTCM）高杠杆参与俄罗斯国债套利，因债券违约等风险事件导致产品巨亏，资本金被侵蚀。2008年9月全球性投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers Holding Inc.）因投资次级抵押住房贷款产品不当蒙受巨大损失并破产也属于类似问题。（2）穷：模式被颠覆，盈利来源持续萎缩。美国利率市场化推进后，在1982-1992年的十年间，因缺乏息差来源和资产质量问题美国平均每年有200家地方性银行倒闭。（3）困：牌照大幅放开，行业格局失衡带来大规模整合。我国台湾地区1990年后，随着放开银行经营牌照，单家机构盈利能力显著下滑，故2000年后本地政府推进行业整合，本省银行要么被外资行收购，要么整合成本地金控。

近期海外金融市场冲击影响集中在表外资管产品，判断冲击低于2008年。2008年的次贷危机来源于“有毒资产（即房地产次级贷款）加杠杆”，并通过证券化流转交易侵蚀了主要投资银行和保险公司的资产负债表。2020年金融市场冲击下“有毒资产”来源于多资产和高杠杆结合的资管产品。尽管这导致了部分ETF在内的资管产品收益水平大幅回测，但主要金融机构表内以信贷和高流动性资产为主，海外头部金融机构的表内风险敞口可控，资本充足率充分，我们判断最终本轮对金融机构的流动性冲击应该低于2008年。

当前我国金融机构没有类似系统性风险因素，但应关注个别机构的公司治理和区域经济问题。（1）对于2019年以来的我国金融机构风险事件，公司治理层面仍是核心原因。相关机构在股东治理上存在民营股东占比高，股东存在风险隐患等问题，民营股东的现金流问题可能会影响机构的正常经营。（2）预计后续监管层将通过鼓励市场化并购重组、督促股东注资、加速不良资产核销等方式化解风险，后续对机构出现行政接管的处置手段可能性较低。（3）未来推动表内和表外分离有助于进一步降低投资者对机构系统性风险担忧。过去我国银行表外与表内集中进行流动性和资产负债管理，这种模式会放大系统性风险，造成资本充足率的隐性补充压力，海外投资者尤其关注。随着资管新规的实施，银行表外逐步打破刚兑，加速向净值型产品转型，这有利于进一步降低相关机构的系统性风险。

现金分红  机构风险

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