【兴证固收.信用】除了违约，偿付进展和回收率更值得关注 ——地产债违约观察系列三|地产_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

违约房企有何特征？

1) 都是民营企业，且都有一个通病：不专注主营地产业务。

2) 违约房企在多元化扩张/转型的同时，地产业务经营不善。在16年以来的房地产调控政策趋紧冲击及公司自身“不思进取”的情况下，地产业务逐渐走向“衰落”。

3) 公司治理问题，投资者需要保持高度关注。

违约房企的偿债进展情况如何？

1）我们梳理了5家房企违约债券的后续偿付情况，截至目前，仅有银亿股份的违约偿付取得了实质性进展（自筹资金）。此外，另外4家违约房企也提到了将“通过多种途径积极筹措资金”。

2）以公募债的回收率为例（不含技术性违约），5家违约民营房企公募债的回收率仅为12.5%，无论是和违约公募债券的整体回收率（14.0%）相比，还是和民企公募债的回收率（12.8%）相比，都处于相对较低的水平。

3）政策在逐渐完善债券违约的处置机制，未来违约信用债的回收情况有望得到改善。19年12月27日，《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》对外公布，从多方面完善了债券违约的处置机制。

从违约特征看，投资者对哪些房企需要保持警惕？

1) 对于不专注主营地产业务、进行多元化经营的房地产企业需要保持一定警惕，尤其是杠杆率偏高、债务结构不合理、短期偿债压力较大，同时盈利能力和外部融资能力表现不佳的民营房企需要保持高度关注；此外，对于股权质押比例过高的房企，可能存在被大股东“掏空”的风险，投资者也需要保持警惕。

2）我们筛选了主营业务多元化且现金短债比<100%（根据公司2019年中报数据测算）的民营发债房企及股权质押比例偏高（第1大股东质押比例>70%）的发债房企，供投资者参阅。

风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。

报告正文

本系列的前两篇报告（多元化扩张违约篇+转型违约篇）中，我们对5家房企违约的来龙去脉及其地产业务的“衰落”历程进行了逐一梳理。

本篇报告我们将对5家民营房企的违约特征进行总结性分析，并跟踪了违约房企的后续偿债进展，最后提出了投资者对哪些房企需要保持警惕，供投资者参阅。

违约房企有何特征？

1.1 都是民营企业，且都有一个“通病”：不专注主营地产业务

根据我们前两篇报告的梳理，5家民营房企最终走向违约，最主要的原因是其不专注主营地产业务，过于“进取”，进行多元化扩张或者业务转型所致。

从财务表现上来看，5家房企的负债总额在违约前迅速扩张，资产负债率处于高位，流动负债占比也有不同程度的提升，债务偿还压力持续加剧。

同时，5家房企自身的盈利能力有所下滑，外部融资能力也在违约前迅速恶化。违约房企的多元化扩张或业务转型并没有带来预期收益，盈利能力在违约前往往边际恶化；同时，公司外部融资能力的走弱也无法给企业带来充足的现金流支撑。最终，在内外交困下，多元化扩张/转型的5家房企被不断高企的债务负担和短缺的现金流所“压垮”。

1.2违约房企在多元化扩张/转型的同时，地产业务经营不善

我们通过对5家违约房企的分析发现，其房地产业务在16年以来的房地产调控政策趋紧冲击及公司自身“不思进取”的情况下而逐渐走向“衰落”。

在房地产市场过热情形下，房地产调控政策16年下半年开始整体趋严。16年7月的中央政治局会议上首次提出了抑制资产泡沫，12月的中央经济工作会议报告中提出了“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”。从中央到地方，调控政策趋严的势头明显，“房住不炒”、“长效机制”与“因城施策”是本次政策调控的鲜明标签。此外，银监会、沪深交易所、发改委等部门对地产市场的融资管控也开始收紧。关于房地产调控政策的变迁梳理，可以参考我们此前的报告《从政策周期视角看地产债投资价值的演绎》。

地产调控政策趋紧下，房地产行业的基本面受到明显冲击，房企的外部融资能力边际恶化，尤其是民营房企最为受伤。政策调控影响下，房地产行业的基本面受到明显抑制：房地产的销售、新开工及竣工面积等指标的累计同比增速大幅下行；“因城施策”下，各地区房价也依次出现不同程度的下行；同时融资层面上，以债券市场为例，房企的净融资大幅收缩，尤其是民营房企最为受伤；低成本融资渠道受阻下，由于现金流短缺，许多民企不惜通过非标等高成本方式融资（违约房企国购投资甚至拆借了高利率的民间资金），反而进一步加剧了企业的债务压力。

受地产调控政策趋紧冲击+公司自身“不思进取”的影响，5家房企的地产业务逐渐走向“衰落”。无论是地产业务的销售情况，还是其土地储备情况，5家房企的发展势头都不同程度地趋于弱化，地产业务逐渐走向“衰落”。

1.3公司治理问题，投资者需要保持高度关注

对于房地产企业的公司治理问题，投资者需要保持高度关注。

5家违约房企不专注主营地产业务，“激进”地进行多元化扩张或业务转型本身就是公司治理问题的体现；中弘股份的实控人凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，监管调查结果还揭露了公司涉嫌“财务造假”、关联方非经营性占用资金及违规担保等风险事项；银亿股份存在大股东及其附属企业对公司资金巨额占用的情况，同时大股东对公司股权的质押比例极高，有“掏空”公司的嫌疑；对华业资本造成致命打击的“应收账款被骗事件”也在一定程度上反映了公司在投前尽调方面的失职。

以上事件的具体情况可参考我们本系列的前两篇报告，这里不再赘述。

违约房企的偿债进展情况如何？

债券出现违约后，主要有以下几种后续的处置方案：（1）通过增信（担保）机构代偿；（2）债权人与债务人自主协商（包括自筹资金和债务重组）；（3）债权人进行违约求偿诉讼；（4）破产处理（包括破产重整、破产清算与和解）。

我们梳理了5家房企违约债券的后续偿付情况，截至目前，仅有银亿股份的违约偿付取得了实质性进展。根据公司公告，19年12月，银亿股份通过对质押物进行处置（自筹资金）所获款项部分兑付了“H6银亿05”和“H6银亿07”的本息。

虽然另外4家房企的违约债券偿付尚未有实质性进展，但4家房企皆提到了将“通过多种途径积极筹措资金”。截至目前，国购投资及下属多家公司已经向法院提出重整申请（破产重整）；华业资本也已经于19年9月向人民法院提交破产和解申请书及申请材料（破产和解）；中弘股份公告称将继续通过寻求重组、积极出售资产、加快催收应收账款等方式继续为公司债兑付筹集资金（自筹资金）；新华联集团在公告中提到了“加快引入战略投资者”（自筹资金）。

整体上来看，违约房企债的回收率处于相对较低的水平。

由于私募债的发行和后续偿付的透明度相对较低，因此，从资料可得的角度，我们以违约的公募债为例，将违约房企债与信用市场违约公募债整体的回收情况进行梳理对比；同时如果将技术性违约的债券纳入统计，可能会造成对债券违约回收率的高估，因此我们在分析中，对涉及到技术性违约的债券予以剔除，不做统计。

国内违约信用债的回收率整体偏低。根据我们的统计，截至2020年3月22日，信用市场发生违约的公募债券共计258只（不含技术性违约债券），其中已有36只债券取得了兑付进展。整体上来看，违约公募债券的回收率（=取得兑付进展的违约债券数/违约债券总数）为14.0％；分企业性质来看，民营企业的违约债券回收率为12.8％，央企和地方国企违约回收率分别16%和26.7％，高于民企违约债券的回收率。

对于违约的16只民营房企公募债，上文提到，仅有银亿股份的2只债券取得了实质性进展，违约回收率仅为12.5%。因此无论是和违约公募债券的整体回收率（14.0%）相比，还是和民企公募债的回收率（12.8%）相比，违约房企债的回收率都处于相对较低的水平。

政策在逐渐完善债券违约的处置机制，未来违约信用债的回收情况有望得到改善。19年12月27日，由央行、发改委和证监会联合起草的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》对外公布。文件中明确提到了“建立健全多元化的债券违约处置机制”，“加大对恶意逃废债行为惩戒力度”等。整体上看，政策从多方面完善了债券违约的处置机制，对违约债券的后续求偿提供了更多制度保障。