【固收黄伟平】稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？

来源：兴证研究

资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行。11月份以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。

历轮稳增长下的期限利差与信用利差走势。稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用宽财政，我们选择典型的3个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；3）2019.1.4-2019.4.31。对比过去三轮稳增长背景下的期限利差和信用利差走势，会发现较为相似的规律：

①  从宽货币推向宽信用、宽财政后，曲线基本是从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”，牛平的时间较短。因稳增长推进，牛陡向熊陡切换的概率较大，牛陡向牛平切换的概率很小（这需要基本面出现超预期下行和流动性进一步宽松）。

②  债券往“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的方向轮动，短端利率优于长端、信用优于利率（稳增长信用风险缓解、流动性尚未收紧流动性冲击不大）。特别在牛平向牛陡切换过程中，长端利率机会逐渐减小甚至有回调压力，但这并不意味着债市整体没有机会，投资策略应转向“缩久期+适当下沉资质”。

③  债市最大的风险来自稳增长见效后流动性主动收紧，曲线熊平、信用利差走阔。

当前政策稳增长的思路和期限利差、信用利差的演绎

①  当前政策的稳增长：1）相较于19年政策稳增长诉求的持续时间可能更长一些，库存状态变化意味着本轮经济修复时间可能更长。2）政策的中期目标导向和定力仍在，意味着逆周期调节有“天花板”。政策兼顾长期和短期目标，可能也意味着稳增长仍会以“小步调”进行，边稳边看的概率更大。

②  在11月央行下调MLF操作利率以来，曲线从“牛平—牛陡”、信用债收益率和信用利差压缩，债券往“长端利率—短端利率、信用债”的方向轮动。往后看，在稳增长预期和降成本背景下，央行主动收紧的概率不大，牛陡可能会维持一段时间，但因稳增长政策持续，长端利率下行的空间相对有限。

③  本轮稳增长下基本面修复的持续时间可能偏长，结合历史经验，未来曲线形态从牛陡向熊陡切换的概率更大（只是时间问题），信用债整体仍优于利率，信用债收益率及利差仍有下降空间，有精挑细选的空间（AA+、AA级的高收益城投、短久期地产债、AAA级产能过剩债券等）。

风险提示：基本面好转超预期；地方债供给冲击增大

报告正文

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资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行

自央行19年11月份降低MLF利率以来，政策稳增长信号响应增强，PMI、工业增加值和社融数据均超市场预期，经济企稳预期上升。从大类资产表现看，11月份以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象。而债市对“周期躁动”反映平淡，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。

我们曾在报告《如何看待基本面的共识与分歧？_20200107》详细分析过本轮经济修复的持续期和路径的斜率。从曲线形态上看，19年11月份以来期限利差呈现出“牛陡”的特征。在当前稳增长的预期下，下一阶段债市如何演绎值得探讨。

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历轮稳增长下的期限利差与信用利差走势

回溯历史经验，稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用宽财政，期限利差和信用利差均出现较为相似的规律。为了统一衡量历轮政策稳增长下的期限利差与信用利差的变化，这里我们统一用央行降准或降息、下调央票利率、逆回购利率作为宽货币的开始，从社融增速回升作为宽信用的标志。以央行上调正回购利率、逆回购利率作为宽货币结束的标志。这里衡量宽货币开始到宽货币结束时期，期限利差与信用利差的走势[1]，选择典型的3个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；3）2019.1.4-2019.4.31[2]。 

[1] 央行货币条件收紧时，宽信用还在持续，但本文主要研究从央行从放松到收紧时候的债市走势，故选择的区间是宽货币开始到宽货币结束时期。

[2] 严格来说，2019年央行并没有主动上调利率，但在4月份多次辟谣降准，资金利率亦出现收紧，这里我们用4月作为货币宽松结束的时间。

2008.9.15-2009.6.29：08年的稳增长政策以9月15日降准、9月16日降息作为宽货币的开始。随后推出一系列的稳增长政策：①宽信用：连续的降准降息，4万亿信贷计划。②宽财政：18年4季度发改委推出1000亿基建计划、允许城投发债融资等。同时08年10月财政部已出台“家电下乡”、08年12月鼓励商品房销售和地产融资，刺激内需。从9月15日宽货币开始，一系列政策推动居民、地产、基建、制造业4部门加杠杆实现宽信用，社融增速在08年12月开始出现快速反弹。

从债市表现看，①期限利差：08年9月-10月初快速牛平；10月初-1月初因央行多次主动放松，短端下行幅度大于长端，牛陡；09年1月-6月，短端利率维持在较低的位置，但4部门加杠杆的刺激政策使基本面企稳的概率较高，在12月金融数据公布后长端承压上行，曲线熊陡。但由于基本面回升早于流动性收紧，长端收益率的上行速度并不算快。09年6月30日，央行上调正回购利率、流动性收紧，曲线走向熊平。总体来看，从宽货币开始，曲线往“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的方向演绎，因央行主动收紧慢于基本面回升，熊陡的时间最长。②信用利差：08年9月-10月初，信用债收益率及信用利差同时压缩；08年10月-09年1月，江铜事件信用爆发，收益率及信用利差同时走阔；09年1月-09年6月，政策稳增长下信用收益率及利差在信用风险冲击过后压缩。而在6月30日央行流动性收紧后，信用债的压力才跟随利率债上升。③从资产指数回报表现看，2008.9.15-2009.6.29，债券往“长端利率（牛平）—短端利率、信用债（牛陡、信用利差压缩）—中低等级信用债（熊陡利率债机会不大，信用利差压缩）”的方向轮动。

[3] 09年时，中债尚未公布企业债AA+全价（1年以下）指数，故这里为空值。

2011.11.8-2012.7.18：11年底的稳增长以11月8日央行下调央票发行利率为标志，随后出台一系列的政策推向宽信用、宽财政：①央行连续多次降准降息；②发改委密集批复基建项目、多地上调公积金贷款额度；③ 12年6月下旬至7月初，城投债发行短融和中票的门槛进一步降低。从11年11月宽货币开始，3部门加杠杆（制造业加杠杆力度减弱），社融增速在12年7月开始反弹。

从债市表现看，①期限利差：11年11月-12年1月持续了将近3个月的牛平；12年2月-6月，尽管资金宽松、短端利率下行，但长端利率已经开始反映经济企稳的压力，曲线熊陡；7年19日央行上调7天逆回购利率5bp，7月时已能观察流动性边际收紧，短端收益率已开始承压，曲线走向熊平。总体来看，从宽货币开始，曲线往“牛平—熊陡—熊平”的方向演绎，与09年所不同的是，并没有明显的牛陡时间。②信用利差：在2011.11.8-2012.7.18期间，政策稳增长，信用风险和流动性风险双双缓解，信用债收益率及信用利差持续压缩。一直到央行主动收紧流动性后，信用债的压力才上升。③从资产指数回报表现看，在2011.11.8-2012.7.18期间，债券往“长端利率（牛平）—短端利率、信用债（长端回调但短端下行、信用利差压缩）—中低等级信用债（熊陡利率债机会不大，信用利差压缩）”的方向轮动，资产轮动与上一轮较为相似。

2019.1.4-2019.4.31：本轮稳增长政策以19年初央行全面降准为标志，随后一系列措施出台：提前下达专项债额度，财政目标赤字率提高0.2%，实施大规模的减税降费等。

从债市表现看，①期限利差：18年4季度为典型的牛平，在19年央行降准后出现短暂的牛陡；在1月-4月中期间长端开始反映经济企稳的预期，但短端仍然维持稳定，曲线熊陡；在4月中以后，因央行辟谣降准叠加经济阶段性企稳，市场对流动性收紧的预期增强，曲线熊平。②信用利差：19年1-3月，信用债收益率及信用利差下行，3月以后收益率阶段性调整但整体压力不大。③从资产指数回报表现看，在此期间债券往“短端利率、信用债（牛陡、信用收益率及利差压缩）—中低等级信用债”的方向轮动，短端利率优于长端、信用优于利率。

对比过去三轮稳增长背景下的期限利差和信用利差走势，会发现较为相似的规律：

①从宽货币推向宽信用、宽财政后，曲线基本是从“牛平—牛陡—熊陡—熊平”，牛平的时间较短。因政策稳增长推进，牛陡向熊陡切换的概率较大，牛陡向牛平切换的概率很小（这需要基本面出现超预期下行和流动性进一步宽松）。

②债券往“长端利率—短端利率、信用债—中低等级信用债”的方向轮动，短端利率优于长端、信用优于利率（稳增长信用风险缓解、流动性尚未收紧流动性冲击不大）。特别在牛平向牛陡切换过程中，长端利率机会逐渐减小甚至有回调压力，但这并不意味着债市整体没有机会，投资策略应转向“缩久期+适当下沉资质”。

③债市最大的风险来自稳增长见效后，流动性主动收紧，曲线熊平、信用利差走阔。

而所不同的是，因每一轮稳增长和流动性的宽松时间不同，导致牛陡和熊陡的时间存在差异。比如，09年因流动性收紧慢于基本面回升牛陡和熊陡的时间均较长，而12年是直接从牛平转向熊陡，19年牛陡的时间亦较短。

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当前政策稳增长的思路和期限利差、信用利差的演绎

本轮稳增长可以从19年11月5日央行下调MLF操作利率5bp算起。当前政策的稳增长：①相较于19年政策稳增长诉求的持续时间可能更长一些，库存状态变化意味着本轮经济修复时间可能更长。②政策的中期目标导向和定力仍在，意味着逆周期调节有“天花板”。政策兼顾长期和短期目标，可能也意味着稳增长仍会以“小步调”进行，边稳边看的概率更大。

回到市场层面，最近一周受资金宽松推动影响，长端利率走强。但往后看，需要关注：①地方债供给增加+缴税，资金价格回升。②地产回归“一城一策”，社融增速回升，资产荒压力阶段性缓解。③风险偏好回升，流入债市资金可能变少。

在11月央行下调MLF操作利率以来，曲线从“牛平—牛陡”、信用债收益率和信用利差压缩，债券往“长端利率—短端利率、信用债”的方向轮动。往后看，在维稳预期和降成本背景下，央行主动收紧的概率不大，牛陡可能会维持一段时间，但因稳增长政策持续长端利率下行的空间可能相对有限。本轮稳增长下基本面修复的持续时间可能偏长，结合历史经验，未来曲线形态从牛陡向熊陡切换的概率更大（大概率只是时间问题），信用债整体仍优于利率，信用债收益率及利差仍有下降空间，信用债仍有精挑细选的空间（AA+、AA级的高收益城投、短久期地产债、AAA级产能过剩债券等）。

风险提示：基本面好转超预期；地方债供给冲击增大

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？》

对外发布时间：2020年1月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

喻坤     SAC执业证书编号：S0190517090003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：徐琳

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