有色｜新增产能节奏错配，支撑电解铝利润充分释放

来源：中信证券研究

文丨敖翀 祖国鹏

预计2020年超预期的电解铝利润具备可持续性。一是2020年电解铝新增产量预计并不会对供需格局产生实质性冲击，铝价重心持平或小幅上移；二是成本端的氧化铝料将延续过剩，预计价格在成本线附近小幅震荡。维持行业“强于大市”评级，推荐神火股份及其他相关弹性标的。

▍去库节奏超市场预期，电解铝利润持续处高位。

根据SMM数据，自2019年三季度以来，电解铝行业利润由负转正并持续拉阔，H2平均利润650元/吨，最高突破1400元/吨。主要原因：1）三季度电解铝产能受天气和事故影响严重，11月运行产能3596万吨，同比-2.4%；2）国内氧化铝供给过剩，2019年H2氧化铝价格同比/环比分别-16.3%/-10.2%；3）国内社会库存降至60万吨以下，去库节奏持续超预期。

▍利润可持续原因一：电解铝新增产量预计并不会对行业供需格局造成实质性冲击，预计2020年电解铝价格在13600-14600元/吨波动。

从新增产能角度看，2020年规划新增产能334万吨，预计新增产量不超过200万吨，且合规产能天花板和利用率限制了远景增量。从复产角度看，2019年减产产能350万吨，2020年可复产的产能仅190万吨，剔除置换和受电价制约部分，预计实际复产规模很小。需求端有偏强的改善预期，我们预计2020年电解铝过剩31万吨，年底累库不超过100万吨。

▍利润可持续原因二：成本端的氧化铝料将延续过剩，价格围绕成本线小幅震荡。

1）预计2020年国内氧化铝新增产能660万吨，国内氧化铝将过剩162万吨，叠加海外氧化铝过剩打开进口窗口，对国内价格形成明显压制；

2）目前氧化铝价格有40%以上的产能亏损，成本对氧化铝价格形成支撑。因此，我们预计2020年国内氧化铝价格将围绕成本线呈小幅区间震荡。

▍风险因素：

电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期。

▍投资策略。

逆周期调节下的需求持续转好，电解铝新增产量预计并不会对行业供需格局产生实质性冲击，成本端的氧化铝料将延续过剩压制价格，依旧看好2020年电解铝端利润的可持续性。维持行业“强于大市”评级，推荐云南低成本产能逐步释放的神火股份及其他相关弹性标的。

中信证券研究

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