【行业动态】轻工 1912丨成本端影响叠加需求边际改善利好业绩回暖，造纸行业景气度拐点有待验证|造纸行业_新浪财经

来源：中国银河证券研究

李昂丨轻工行业分析师

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本文摘自：12月22日发布的行业动态

甄唯萱

章鹏

摘要

◆总量观点：相较于美国成熟市场，中国造纸行业尚处成熟阶段初期，规模与增速受限于落后产能过剩以及经济增速放缓等因素，增长缓慢。作为需求导向的行业，造纸呈现出一定程度的周期性特征。

◆结构观点：包装纸与生活用纸望成为造纸行业的结构性亮点。纸包装作为包装纸的核心产品对下游客户具有一定的不可替代性，并且近年来快递行业快速发展，需求稳定增长。生活用纸作为必需消费品具备穿越经济周期的能力，且人均生活用纸消耗量仍有较大提升空间。

◆行业发展态势：我国各大纸种市场集中度均处于偏低水平，未来仍有广阔的提升空间，并且各细分纸种的龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场格局尚未定型。

◆造纸的未来：把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，通过拓展上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势。政府环保政策逐步落实将从外部加速造纸行业完成去产能目标，从而进一步提升市场集中度，利好行业龙头企业发展。

◆投资建议：结合上游资源把控能力这一辨别造纸行业优质标的的核心要素和环保政策趋严必将利好细分行业龙头这两点，推荐太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业。

◆风险提示：环保政策执行不及预期；行业产能扩张超出预期。

核心观点

最新观点

1）总量观点：相较于美国成熟市场，中国造纸行业尚处于成熟阶段初期，规模与增速受限于落后产能过剩以及经济增速放缓等因素而呈现缓慢增长的现象。作为需求导向的行业，尽管生活用纸偏向必选需求具备一定抗周期能力，但包装纸需求受经济周期影响较大且与GDP增速高度相关，因此造纸行业整体呈现出一定程度的周期性特征。

2）结构观点：细分纸种来看，包装纸与生活用纸有望成为造纸行业的结构性亮点。首先，纸包装作为包装纸的核心产品对下游客户具有一定的不可替代性，并且近年来快递行业的快速发展在一定程度上奠定了包装用纸需求稳定增长的基础。生活用纸作为必需消费品具备了穿越经济周期的能力，并且我国居民人均生活用纸消耗量仍有较大提升空间，因此温和且较快的增长将是大概率事件。

3）行业发展态势：从市场集中度角度看，相较于海外成熟造纸市场，我国各大纸种市场集中度均处于偏低水平，未来仍有广阔的提升空间，并且各细分纸种的龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场格局尚未定型。当前行业基本特点：包装纸与文化纸的竞争格局相对明朗，生活用纸市场由于尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。

4）造纸的未来：首先，把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，并且通过拓展上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势，最终形成与成熟市场相似的寡头竞争格局。其次，政府环保政策逐步落实将从外部加速造纸行业完成去产能目标，从而进一步提升市场集中度，利好行业龙头企业发展。

投资建议

结合上游资源把控能力这一辨别造纸行业优质标的的核心要素和环保政策趋严必将利好细分行业龙头这两点，我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ，浆纸系龙头，较早的布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源）、晨鸣纸业（000488.SZ，浆纸系龙头，纸浆自给率达到70%以上，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显）、山鹰纸业（600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向行业龙头集中以及行业集中度的提升）。

核心组合