【国金策略】专题||社保基金三季度持仓规模、行业及个股变动剖析（李立峰/艾熊峰等）|社保基金_新浪财经

来源：策略李立峰与行业配置笔记

一、社保基金最新（2018年年报）资产规模2.2万亿，委托投资占比达55.6％。自2000年成立以来，社保基金资产规模持续扩大。随着社保基金规模的持续扩大，自身投资管理能力一时无法与规模增长相匹配，这导致委托投资的占比不断扩大。社保基金的境内委托投资机构有18家，包括16家基金公司和2家证券公司。2015年社保基金委托投资规模首次超过直接投资，2018年社保基金委托投资资产12438.38亿元，占社保基金资产总额的55.64％，相比2003年的24.07%提升幅度显著。

二、社保基金是社会保障的储备基金，其资金久期较长且规模较大，这一特性决定了社保基金的投资风格以长期价值投资为主。从资产结构来看，社保基金持仓以长期资产为主，2018年长期资产占比达56%。其中主要有持有到期投资（债券为主）、可供出售金融资产和长期股权投资等长期资产，占比分别为35%、13%和8%。以交易类金融资产为代表的短期资产占比为39%。从投资风格来看，社保基金的资产配置是基于长期投资和价值投资的基本思想，根据市场在某一阶段的价值中枢，在市场大幅度偏离价值中枢时进行增减仓。从本质上讲，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。

三、自成立以来，社保基金年均投资收益率达8.36%，远超通胀水平，基本达到了其追求稳定正收益的投资目标。社保基金除了在2008年和2018年取得负收益外，其余年份均实现了稳定的正收益，累计年均投资收益率达8.36%。自成立以来，社保基金投资收益相对稳定，社保基金累计投资收益额高达9854亿，年均收益率达8.36%，远超通胀水平。由此可见，社保基金基本达到了其追求稳定正收益的目标。其中，受益于股票市场上涨，2006年、2007年、2009年和2015年投资收益率较高，分别为29.01%、43.19%、16.12%、15.19%。

四、我们估算Q3社保基金持A股市值约5000亿，行业分布集中在“银行、医药、电子”等。从基金业协会2012-2016年披露的数据来看，社保基金实际持仓市值是间接从上市公司披露的十大（流通）股东数据统计规模的2.65倍。截止Q3，从上市公司披露的十大（流通）股东的数据统计的社保基金规模合计达1886.7亿元，由此我们估算Q3社保基金持股总市值约5000亿。从行业分布来看，社保基金持仓集中在金融与消费领域，如银行和医药等。Q3配置比例较高的行业依次为“银行、医药、电子、化工和食饮”，占比分别达23.2%、14.3%、6.8%、6.6%、4.9%。

五、动态来看，Q3社保基金增持“传媒、电设、电子、医药、公用事业、地产”等、减持“家电、机械、计算机、农业、食饮”等。具体而言，从行业持仓占比的变动来看， Q3社保基金对“传媒、电设、电子、医药、公用事业、地产”等行业配置比重分别增加了1.05%、0.85%、0.77%、0.76%、0.74%、0.65%。对“家电、机械、计算机、农业、食饮”等行业配置比重分别下降了-2.19%、-1.40%、-1.34%、-1.05%、-0.55%。

六、社保基金的定位和投资风格决定了其持股偏好：1 ）注重个股流动性，偏好市值较大公司；2）注重企业盈利能力，偏好 ROE 较高公司。2010年以来，社保基金持股平均市值一直稳定高于A股平均市值。2019Q3社保基金持仓平均市值为234亿，而同期A股平均市值仅为160亿。此外，社保基金持股整体ROE一直稳定高于A股整体水平。2018社保基金持仓整体ROE为11.6%，而同期A股平均市值仅为9.3%。由此可见作为价值投资的践行者，社保基金的选股注重基本面因素，特别是企业的盈利能力。

七、重仓股及变动：1）Q3持股市值较大的个股：农业银行、交通银行、长春高新、中兴通讯、金风科技、华鲁恒升、中炬高新、乐普医疗、美年健康、我武生物等；2）Q3增持（新进十大流通股东之列）的个股：阳光电源、太阳纸业、华鲁恒升、上海电影、马应龙、金禾实业、新北洋、中国应急、电广传媒、华测检测等；3）Q3减持（退出十大流通股东之列）的个股有：涪陵榨菜、中信特钢、太极股份、法拉电子、金雷股份、云图控股、泰胜风能、三一重工、先达股份、恒生电子。

风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。

一、社保基金规模2.2万亿，委托投资占比达55.6％

监管层把引导更多中长期资金入市作为深化资本市场改革的重要任务，社保基金作为A股市场重要的长期资金，未来市场参与深度有望继续提升。10月23日，证监会召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会，提出社保基金要继续发挥专业优势，坚持长期投资、价值投资理念。同时表示，推动放宽中长期资金入市比例和范围，研究完善引导资金长期投资的相关政策，吸引各类中长期资金积极投资资本市场。

社保基金成立于2000年8月，是国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。社保基金由全国社会保障基金理事会负责管理运营，可投资于境内外固定收益类、股票类和未上市股权类等资产。不同类别资产的投资比例也各有要求，证券投资基金和股票的投资比例不得超过 40%；银行存款和国债的投资比例则不得低于50%，其中银行存款的比例不得低于 10%；企业债、金融债的、地方债投资比例不得高于20%；信托贷款比例不高于10%。

1.1 社保基金资产规模持续扩张，委托投资比重不断提升

社保基金规模自成立以来持续上升，按照社保基金2018年年报披露的数据（最新数据），截止2018年末社保基金资产总额2.2万亿元，较2003年的0.13万亿增长了16倍。

随着社保基金规模的持续扩大，自身投资管理能力一时无法与规模增长相匹配，这导致委托投资的占比不断扩大。2015年社保基金委托投资规模首次超过直接投资，2018年社保基金委托投资资产12438.38亿元，占社保基金资产总额的55.64％，相比2003年的24.07%提升幅度显著。

直接投资和委托投资是社保基金主要投资方式，其中：直接投资由社保基金理事会直接管理运作，投资对象主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金理事会委托投资管理人管理运作，投资对象主要包括境内外股票、债券、证券投资基金等，委托投资的考核期一般为三年左右。

社保基金的境内委托投资机构有18家，包括16家基金公司和2家证券公司。管理账户较多的管理人有博时基金（9个账户）、华夏基金（7个账户）、嘉实基金（7个账户）和鹏华基金（7个账户）等。2003年社保基金确定首批10家委托投资机构分别为南方基金、博时基金、华夏基金、鹏华基金、长盛基金、嘉实基金、易方达基金、招商基金、国泰基金和中金公司。2010年增选8家机构，分别为大成基金、富国基金、工银瑞信、广发基金、海富通基金、汇添富基金、银华基金和中信证券。

1.2 社保基金资金主要来自中央政府拨款、国有股划拨和彩票公益基金

资金来源方面，中央政府拨款、国有股划拨和彩票公益基金是社保基金资金来源的三大支柱。截至2018年末，财政性拨入全国社保基金资金和股份累计9151.57亿元，其中：中央财政预算拨款3298.36亿元，国有股减转持资金和股份2843.07亿元（减持资金970.95亿元，境内转持股票 1028.57亿元，境外转持股票843.55亿元），彩票公益金3010.14亿元。此外，2006年做实个人账户中央财政补助资金共计45.52亿元，2012年和2015年广东省和山东省分别委托企业职工基本养老保险基金结余资金1000亿。

二、社保基金奉行价值投资理念，均值回归是其资产配置的核心思想

2.1 久期长和规模大的资金属性决定了社保基金价值投资风格

社保基金是社会保障的储备基金，其资金久期较长，规模较大，这一特性决定了社保基金的投资风格以长期价值投资为主。从资产结构来看，社保基金持仓以长期资产为主，合计占比达56%。其中主要有持有到期投资（债券为主）、可供出售金融资产和长期股权投资等长期资产，占比分别为35%、13%和8%。以交易类金融资产为代表的短期资产占比为39%。

2.2 均值回归是社保基金资产配置的核心思想

社保基金的资产配置是基于长期投资和价值投资的基本思想，根据市场在某一阶段的价值中枢，在市场大幅度偏离价值中枢时进行增减仓。从本质上讲，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。

根据社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》所陈述“以境内股票为例，社保基金2003-05年在小幅波动的市场低位加仓，2006年持有不动，2007年高位大幅减仓，2008年逐渐加仓，2009年在低位小幅加仓，2010年逢低加仓，2011年也逢低加仓，总体上较好地把握了股市的节奏，没有出现高位大幅增资和低位大幅抽资等重大失误，价值投资和长期投资的理念得到了很好的贯彻执行。”

社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》中反复提到其倡导的价值投资：“价值投资并不是永远不卖，而是要在市场严重高估的时候敢于减仓，实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操作一定发生在市场的低位。社保基金能够取得稳定较好的投资收益，是与2007年市场严重高估的时候，果断降低权益类资产比例，兑现当年的收益水平，并在2005、2008、2010年市场处于低位时敢于加仓分不开的”。

从社保基金个股持仓变化我们也可以看出其投资风格总体遵循价值投资理念。以国投电力为例，国投电力是2007年以来社保基金持股时间最长的个股，2019年三季度持有5000万股，占流通股的0.74%。从社保基金的持股比例（占流通股比重）变动来看，明显可以看到社保基金持仓风格总体遵循根据个股价值中枢进行增减仓。2008年四季度以来，在股价低位持续增持，随着2012年四季度股价开始上涨，社保基金逐步进行减仓，减仓一直持续到2015年股灾时期。而后随着股价下跌至阶段性低位，社保基金开始逐步加仓。

2.3 自成立以来，社保基金年均投资收益率达8.36%

社保基金除了在2008年和2018年取得负收益外，其余年份均实现了稳定的正收益，累计年均投资收益率达8.36%。自成立以来，社保基金投资收益相对稳定，社保基金累计投资收益额高达9854亿，年均收益率达8.36%，远超通胀水平。由此可见，社保基金基本达到了其追求稳定正收益的目标。其中，受益于股票市场上涨，2006年、2007年、2009年和2015年投资收益率较高，分别为29.01%、43.19%、16.12%、15.19%。

三、我们估算2019Q3社保基金持A股市值约5000亿，行业分布集中在“银行、医药、电子”等

社保基金不会披露其持仓个股，我们只能从从上市公司披露的十大（流通）股东的数据间接地统计社保基金的持股规模及持仓行业分布。需要指出的是上述口径会低估社保基金持仓规模。具体而言，从基金业协会2016年披露的数据来看，社保基金持股市值4949.6亿元，而我们从上市公司披露的十大（流通）股东的数据间接统计社保基金持股市值为2274.6亿元，仅占实际规模的46%。从基金业协会2012-2016年披露的数据来看，社保基金实际持仓市值是间接从上市公司披露的十大（流通）股东数据统计规模的2.65倍（即平均占比为37.7%）。

3.1 预计2019Q3社保基金持A股市值约5000亿元，占A股流通市值01.1%

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，截止2019年三季度，社保基金持有486只个股，规模合计达1886.7亿元。如果按照2012-2016年平均占比来估算2019Q3真实规模，我们预计社保基金最新持股市值约5000亿左右。（即：1886.7/37.7%=5000）。

从各账户的持仓规模来看，以十大（流通）股东数据来看，截至2019Q3，社保基金直接投资账户（主要以指数化股票投资为主）持股市值最大，高达494.5亿，占持股总市值的26.2%。在委外业务方面，截至2019 Q3，18家委托管理机构中“博时基金、鹏华基金、嘉实基金、南方基金”的持股市值也相对较大，规模均超过百亿，分别为264.1亿、195.7亿、183.5亿、105.2亿。

3.2 行业分布以“银行、医药、电子、化工和食饮”为主

从行业分布来看，社保基金持仓集中在金融与消费领域，如银行和医药等。截止2019Q3，配置比例较高的行业依次为“银行、医药、电子、化工和食饮”，占比分别达23.2%、14.3%、6.8%、6.6%、4.9%。

3.3 Q3社保基金增持“传媒、电设、电子、医药、公用事业、地产”等、减持“家电、机械、计算机、农业、食饮”等

从行业配置占比的变动来看， Q3社保基金增持了“传媒、电设、电子、医药、公用事业、地产”等，配置比重分别增加了1.05%、0.85%、0.77%、0.76%、0.74%、0.65%。减持了“家电、机械、计算机、农业、食饮”等，配置比重分别下降了-2.19%、-1.40%、-1.34%、-1.05%、-0.55%。

四、持股偏好：大市值与高ROE

社保基金的定位和投资风格决定了其持股偏好。追求长期稳定的收益，并且基于价值中枢进行动态配置调整，这使得社保基金在选股中比较注重个股的“流动性、盈利能力”这两个维度。

4.1偏好市值较大公司

具体而言，社保基金持股上市公司平均市值明显高于全部A股平均市值。2010年以来，我们可以明显看出社保基金持股平均市值一直稳定高于A股平均市值。2019Q3社保基金持仓平均市值为234亿，而同期A股平均市值仅为160亿。对于体量巨大的社保基金，尽管其股票投资基本覆盖大中小盘风格，但整体对于个股流动性仍有一定的偏好。

4.2 注重公司盈利能力

盈利能力方面，社保基金持股公司ROE明显高于A股市场整体水平。2010年以来，我们可以明显看出社保基金持股整体ROE一直稳定高于A股整体水平。2018社保基金持仓整体ROE为11.6%，而同期A股平均市值仅为9.3%。作为价值投资的践行者，社保基金的选股看重基本面因素，特别是企业的盈利能力。

五、重仓股剖析

5.1存量持仓情况

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3持股市值排名前20的个股分别有：农业银行、交通银行、长春高新、中兴通讯、金风科技、华鲁恒升、中炬高新、乐普医疗、美年健康、我武生物、白云机场、万华化学、新和成、北新建材、海大集团、宋城演艺、海澜之家、太阳纸业、韦尔股份、山东黄金。

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3持股比例排名前20的个股分别有：节能风电、我武生物、华鲁恒升、广信股份、阳光电源、中炬高新、联化科技、太阳纸业、长春高新、金达威、齐心集团、山东药玻、金禾实业、云图控股、中青旅、鱼跃医疗、金风科技、水晶光电、北新建材、乐普医疗。

5.2 持股动态变化

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3新进十大（流通）股东之列的，持股比例排名前20的个股分别有：中国应急、电广传媒、华测检测、深圳新星、幸福蓝海、大禹节水、至纯科技、中国出版、贵阳银行、顺络电子、皇马科技、姚记科技、齐峰新材、陇神戎发、博雅生物、完美世界、金石资源、欢瑞世纪（维权）、硕贝德、九强生物。

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3继续增持比例排名前20的个股分别有：阳光电源、太阳纸业、华鲁恒升、上海电影、马应龙、金禾实业、新北洋、中国电影、苏垦农发、洽洽食品、高能环境、维尔利、圣邦股份、杰瑞股份、福斯特、天润乳业、家家悦、广州酒家、天能重工、万邦达。

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3继续减持比例排名前20的个股分别有：涪陵榨菜、中信特钢、太极股份、法拉电子、金雷股份、云图控股、金智科技、兆易创新、闻泰科技、广誉远、国药股份、王府井、台基股份、奥佳华、中牧股份、大华股份、浙江交科、飞亚达A、韦尔股份、首旅酒店。

从上市公司披露的十大（流通）股东的数据来看，2019Q3退出十大（流通）股东之列的，按上季度持股比例排名前20的个股分别有：泰胜风能、三一重工、先达股份、恒生电子、伊力特、诚益通、凯撒文化、金新农、千方科技、宁波华翔、柏堡龙、京山轻机、万兴科技、恒为科技、长城动漫、北方华创、浙大网新、木林森、梅安森、瑞丰光电。