【中信建投宏观】工业和服务业：谁先回暖了 ——国内宏观经济周报|中信建投_新浪财经

来源：文涛宏观债券研究

摘要

发电耗煤数据的回暖是支持经济预期改善的重要高频证据，三季度发电耗煤增速回升所体现的经济活动边际回暖，是第三产业生产和居民生活用电回升的拉动，并非工业生产回升的贡献，用电量数据并不支持9月工业生产的边际回升的观点。我们认为，对当前经济数据逻辑及未来推演，可能需要关注以下几点：

一、三季度发电耗煤增速的回升尚不足以作为工业生产边际回升的证据。尽管当前存在工业生产企稳或回升的逻辑（库存周期筑底），但该逻辑能否成立还需要等待进一步的数据验证。

二、服务业生产相比工业生产在三季度率先回暖，并带动了同期高频数据（发电耗煤）的改善。考虑到服务业在经济中的比重和拉动率都高于工业，服务业的率先回暖成为当前经济和就业的内在稳定因素。

三、关于未来经济能否企稳甚至回升所需的条件。一是第二产业（工业）生产能否周期性企稳甚至出现回升。二是服务业能否延续三季度的较好表现，综合考虑收入增长放缓、以及消费支出增长的节奏性、周期性和结构性因素，我们认为第三产业增加值平稳的概率可能大于回升的概率。三是政策的逆周期操作，考虑到核心CPI和PPI仍呈现通缩特征、且拐点尚未出现，货币政策有望偏松，即使四季度没有降息、社融和货币供给的合理充裕仍有可能继续出现。

从高频监测数据看，生产总体平稳、需求未见改善。生产方面，发电耗煤增速平稳，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落走平，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格分化，煤炭价格回落，铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化回升，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存分化，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落，有色库存分化。需求方面，汽车销售增速回落、商品房销售增速回落，出口运价指数增速回落。

流动性方面，本周本周央行资金净投放，市场资金利率整体回升。9月末逆回购余额133650亿，SLF余额600亿，MLF余额31670亿，PSL余额35170亿，货币政策工具余额201090亿。11月1日当周逆回购到期量300亿，MLF到期量0亿。十年国债收益率回升，人民币对美元升值。

正文

工业和服务业：谁先回暖了

发电耗煤数据的回暖是支持经济预期改善的重要高频证据，当前发电耗煤增速已经回升超过了3月的年内高点，有进一步转正的倾向。我们之前的报告《发电耗煤监测指标失效了吗？》指出通过发电耗煤监测宏观经济运行的逻辑链条是“发电耗煤——火电——发电量——总体经济活动（GDP）”，而非“发电耗煤——工业生产——GDP”。因此发电耗煤增速回升可以理解为总体经济活动边际回升，但并不一定代表经济结构上工业（第二产业）的好转，需要结合用电量结构数据进一步分析。用电量和发电量是高度相关的指标，并且9月发电量、用电量增速的回升也与发电耗煤相一致。从全社会用电量的结构上看，9月用电量增速回升来自第三产业用电、居民生活用电的贡献，第二产业用电对9月全社会用电量增长的拉动率回落。因此我们认为，三季度发电耗煤增速回升所体现的经济活动边际回暖，是第三产业生产和居民生活用电回升的拉动，并非工业生产回升的贡献。

从逻辑和历史数据看，第二产业（工业）用电量增速与工业增加值增速正相关，但9月出现背离，第二产业用电量增速回落、工业增加值增速回升。用电量和工业增加值的背离还体现在2019年的季节效应方面，工业增加值增速出现的季末翘尾，3、6、9月数据分别为当月高点，且每季高点逐季递减，第二产业用电量在一季度的高点出现在2月、三季度的高点出现在8月。用电量数据并不支持9月工业生产的边际回升的观点。

基于同样的逻辑，第三产业用电量与服务业生产指数正相关。9月第三产业用电量增速回升与服务业生产指数增速的回升一致，并且服务业生产指数增速已经连续两个月回升，相比工业增加值增速的季末翘尾，在体现回升倾向方面更具说服力。

季度数据避免了季末翘尾因素的扰动，从三大产业的增加值（GDP）来看，三季度全口径工业增加值增速回落并创下新低，服务业（第三产业）增加值增速则相比前期低位回升。服务业增加值在三季度的回升，在需求端表现为居民支出的扩张。从总量数据看，三季度反映实物消费的社零实际累计增速相比二季度回落，而包含服务消费的城镇、农村居民消费支出实际增速则相比二季度回升，这种背离反映了三季度服务消费相比实物消费表现更好。从消费结构看，三季度教育、文化和娱乐、医疗保健、居住消费的占比同比回升，服务业消费与服务业生产的同步回升在供需两端逻辑一致。我们认为，在收入增长减慢的约束下，三季度消费回升的短期节奏性因素在于今年以来居民可支配收入与消费支出增速的差距扩大，导致居民储蓄存款大幅增长，消费购买力有所积压、并在三季度得到释放；中短期因素在于房地产竣工回升，在一定程度上拉动了部分行业的消费；中期因素是“房住不炒”政策基调下房地产销售难以出现周期性回升，居民部门加杠杆速度放缓，债务负担增长对居民消费的拖累效应有所减弱。

综上我们认为，对当前经济数据逻辑及未来推演，可能需要关注以下几点：

高频数据跟踪：生产总体平稳、需求未见改善

2.1 上游：能源库存分化

本周（10月18日）RJ/CRB商品价格指数环比变动-0.22%、CRB现货指数环比变动1.67%。原油价格分化，库存分化。OPEC一揽子原油价格环比变动1.36%，WTI原油期货结算价周环比变动-1.68%，布伦特原油期货结算价周环比变动-1.80%。库存方面，上周EIA原油库存环比变动-0.15%，API原油库存环比变动2.37%。

煤炭价格回落，库存分化。本周（10月16日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比回落。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）较上周变动0.76天；六港口炼焦煤库存环比变化-0.2%。

铁矿石价格回落、库存回升。10日18日铁矿石综合价格指数环比变动-0.98%、国产矿价格指数环比变动1.23%、进口矿价格指数环比变动-2.50%。港口库存本周环比变动0.43%。

2.2 中游：生产总体平稳

钢铁价格整体回落，库存回落，高炉开工率下降。本周（10月18日）Myspic钢铁综合价格指较上周变动-1.29%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.39%、-1.45%、-0.70%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比变动-0.82个百分点。

有色金属价格以回升为主，库存分化。本周（10月19日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动0.37%、0.98、1.30%、0.91%、2.58%、-8.08%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-4.93%、0.30%、-2.64%、0.29%、1.51%、-12.16%。

其他行业中，发电耗煤增速走平，10月中旬发电耗煤同比增速19.45%。水泥价格回升，10月18日全国水泥价格指数周环比变动0.14%；分区域看，东北水泥价格持平，华北、西南、中南水泥价格回落，华东、西北水泥价格回升。尿素企业开工率走平，本周山东尿素企业开工率45.55%。玻璃价格指数回升，浮法玻璃产能利用率环比走平。汽车轮胎开工率回升。

2.3 下游：汽车零售增速回落，商品房销售增速回落

下游需求方面，汽车零售增速回落。10月第2周汽车零售同比增速-13.0 %，较上月回落20个百分点。商品房销售增速回落，10月中旬30大中城市商品房成交面积同比增速-3.57%%，环比变动-31.68个百分点。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-12.28%、3.25%、-9.96%。

出口方面，出口指数增速回落。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回落0.9个百分点。分航线看，中国对澳新、东南亚、美东、南非航线出口指数增速回升或降幅收窄，中国对地中海、东西非、韩国、美西、南非、南美、欧洲、日本、波红航线出口指数增速回落或降幅扩大。

2.4 总结：生产总体平稳、需求未见改善

流动性观察：市场资金利率期限分化

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（10月1日）公开市场操作货币投放300亿，回笼60亿，公开市场操作货币净投放240亿。9月末逆回购余额133650亿，SLF余额600亿，MLF余额31670亿，PSL余额35170亿，货币政策工具余额201090亿。11月1日当周逆回购到期量300亿，MLF到期量0亿。

市场资金利率整体回升。本周（10月18日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.6668 %、2.8007 %、2.9852 %、3.0761 %，环比上周分别变化44.81、29.58、54.87、35.28个BP；1个月、3个月回购利率分别变动91.29、58.29个BP。10月18日隔夜、1周SHIBOR分别为2.6180 %与2.6910 %，环比上周分别变化40.3、10个BP。10月18日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.8878 %、3.3042 %、3.2909 %，环比上周分别变动2.74、7.35与-9.54个BP。R001-DR001之差为4.85个BP，环比上周变化4.11个BP；R007-DR007之差为10.10个BP，环比上周变化10.61个BP。

十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回升1.54个BP至3.1870%。汇率方面，10月16日美元兑人民币中间价7.0746，较上周升值0.066%。