东吴消费 | 周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性

来源：纺服新消费马莉团队

投资要点

事件：公司公布中报，收入同增12.5%至23.9亿元，归母净利同增34.6%至4.75亿元，扣非归母净利同增32.1%至4.43亿元。具体到二季度，收入同增8.9%至12.9亿元，归母净利同增46%至2.81亿元，现金流同比增长62%至5.19亿元。

从19H1整体运营效果来看：

自营整体表现稳健：线下自营收入增长8.2%至6.61亿元，渠道相对年初净减少7家，但同比仍增长6%至295家，加权单店报表收入维持了去年同期的水平，达到223万元；线上维持了高速增长，19H1收入同增35%至2.22亿元。

加盟方面，镶嵌提货增速有所回落：加盟收入增速较去年同期有较大回落，在门店数量同增23%至3304家的背景下，19H1加盟业务相关收入同比增长8.7%至13.8亿元，增速回落与金价上升背景叠加宏观消费信心不足下影响镶嵌首饰提货有关。19H1公司镶嵌批发收入同比增长6%至11.11亿元，品牌使用费以及加盟管理服务收入同增17%/30%至1.76/0.86亿元，由于后两者毛利率100%，其收入占比的增加带动公司加盟业务毛利率同比上升2.6pp至37.3%。

财务方面，优秀控费下利润端增速亮眼，回款顺畅带来经营性现金流Q2同增62%。盈利方面，19Q2收入同增9%，较Q1的17%有所回落，与Q2整体社零环境平淡、影响镶嵌出货有关。但由于直营首饰业务毛利率提升（与均价走高有关）、加盟业务受收入结构变化影响毛利率也有同比提升，带来公司Q2毛利率较去年同期提升3.7pp至38.0%，加之展店以加盟为主，费用端在Q2呈现同比下降趋势，带动公司营业利润/净利润同增38%/46%至3.41/2.81亿元。周转方面，19Q2应收账款及票据同比下降3.9%至1.02亿元，回款较为顺畅，带动经营性现金流同比增长62%至5.2亿元。

盈利预测及投资建议

考虑到公司18年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元，对应PE16/13/11X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。

风险提示

零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

团队介绍

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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