【建材-海螺水泥(600585)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：H1盈利再创新高，彰显水泥龙头地位-20190822

来源：中泰证券研究所

事件：8月22日，公司公布了2019H1报告，实现营业收入716.44亿元，同比增加56.63%；实现归母净利润152.60亿元，同比提高17.91%。

我们认为海螺水泥的中报符合预期。

2019H1公司水泥熟料自产品销量为1.46亿吨，同比增长6.0%。我们测算2019Q1销量约6200万吨，2019Q2销量约8400万吨。从贸易量来看，2019H1实现水泥熟料贸易业务销量 0.57 亿吨，同比增长9倍。我们认为自产品6%的增长一方面来源于上半年10%的新开工增速和施工端增速回暖，且有基建托底；另一方面来源于公司国内外产能扩张，包括2018年4台、2019年1台水泥磨相继建成投产，收购广英水泥，以及海外产线建成投产。截至2019H1，公司拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.55亿吨。需求韧性+产能扩张，带动公司水泥销量同比提升。

我们测算公司2019H1自产水泥及熟料的吨毛利约为155元，其中2019Q1为147元，2019Q2为161元。在需求端有韧性，供给端约束仍然较强的情况下，2019H1公司水泥价格及盈利中枢在去年同期高基数下依然有小幅提升，我们测算2019H1自产水泥及熟料吨价格为330元，同比提升19元；受大宗原材料采购价格上涨以及人工成本增加影响，2019H1公司自产水泥及熟料吨成本为175元，同比提升9元；因此，2019H1自产水泥及熟料吨毛利为155元，同比提升11元。

行业进入成熟期，公司进入收获阶段，未来“重资产”属性逐步弱化，充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。我们测算公司的净现金超过400亿元，到今年年末有望接近600亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购，行业横向整合是具备协同效应的，在被并购公司估值相对低估的情况下，海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。

平台销售量持续提升，销售控制力进一步加强。2018年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显，2018年贸易总量达到7000万吨，而2019H1就达到了5700万吨，2019H1通过平台贸易的吨价格约为346元，但基本不贡献实际利润。公司对于销售渠道的把控力进一步增强，市场控制能力与份额持续提升；同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司，带动公司收入较快增长。

投资建议：

水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性；而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动，但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时，我们对2019年整体水泥需求并不悲观，而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。

从海螺水泥自身而言，成长空间仍然较大，资产价值亟待发掘。公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。首先，近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨，实现持续的逆势扩张。

海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中，是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。

由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的，公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色的，目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力。而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，虽然以年的时间维度看，后续价格和盈利有回归均值可能，但是资产端的安全边际已经逐渐明晰，我们仍然建议看长做长，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为325亿。

风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革退出 

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