【今日推荐】美债收益率快速下行反映市场极度悲观—中资美元债周报

来源：兴业研究

刘扬     兴业研究分析师

苏畅     兴业研究首席分析师

当前1.5%的10年期美债收益率恐怕已经充分反映了市场的极度悲观预期，具体表现在：（1）联邦基金利率期货市场已经预期年内再降息2.5次，算上7月末的降息意味着市场预期2019年总计降息3.5次；（2）近期的利率快速下行是全球各种经济负面因素的叠加效应，从贸易摩擦升级、到德国单季GDP为负；（3）衰退并不是联储委员预期的基准情形，7月例会上联储委员们的预期是美国经济是周期中减速，由于美国私人部门的杠杆水平明显好于上一轮周期，即便美国经济进入衰退预计也是较浅的衰退；（4）7月美国核心CPI环比上升0.3%。

中资美元债跟随美债收益率收益率曲线下移。其中，高评级债券5年期参考收益率下降14.3bp至2.51%，中评级债券5年期参考收益率下降13.1bp至3.11%，低评级和无评级债券5年期参考收益率下降5.5bp至4.35%。

上周发改委对之前发布的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》做出进一步解读：778号文不能简单的认为是收紧地产行业发债，而是一种规范管理的举措。发改委发言人孟玮表示，房地产企业境外发债规模增幅较大，部分房企境外过度发债，募集外债资金用于偿还境内债，增加了外债风险。短期看这一措施将对地产境外债的新发和偿还产生一定的不确定性。

美债倒挂，778号文

美债市场发出了非常悲观的衰退预期信号

上周美债收益率继续大幅下行，收益率曲线整体下移接近20bp。其中，2年期和10年期收益率在周三的短暂倒挂, 这是历史上对于美国经济即将进入衰退的一个准确概率相对较高的指标, 这一因素推动市场收益率迅速下行。圣路易斯联储布拉德在收益率曲线倒挂当天声称，支持降息并且会重视债券市场发出的信号。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也表达了进一步降息的意愿。

美债10年期收益率，半年来已经快速下探100bp，由2.5%下降至1.5%。未来美债利率将会如何表现？

当前1.5%的10年期美债收益率恐怕已经充分反映了市场的极度悲观预期，具体表现在：（1）联邦基金利率期货市场已经预期年内再降息2.5次，算上7月末的降息意味着市场预期2019年总计降息3.5次；（2）近期的利率快速下行是全球各种经济负面因素的叠加效应，从贸易摩擦升级、到德国单季GDP为负；（3）衰退并不是联储委员预期的基准情形，7月例会上联储委员们的预期是美国经济是周期中减速，由于美国私人部门的杠杆水平明显好于上一轮周期，即便美国经济进入衰退预计也是较浅的衰退；（4）7月美国核心CPI环比上升0.3%。因此无风险利率快速下行的阶段可能将告一段落。

一、收益率表现

截至美国时间8月16日收盘，2年期美债收益率周度下降17.0bp至1.48%，5年期美债收益率下降16.2bp至1.42%，10年期美债收益率下降19.1bp至1.55%。中资美元债跟随美债收益率收益率曲线下移。使用具有一定流动性的样本券估计发现，中资美元债高评级债券的2年期参考收益率下降16.5bp至2.34%，5年期参考收益率下降14.3bp至2.51%，10年期参考收益率下降19.3bp至2.80%；中评级（穆迪评级Ba1至Baa1）债券的2年期参考收益率下降10.0bp至2.94%，5年期参考收益率下降13.1bp至3.11%，10年期参考收益率下降18.2bp至3.48%；低评级和无评级（穆迪评级Ba2及以下）债券的2年期参考收益率上升7.0bp至5.97%，5年期参考收益率下降5.5bp至4.35%，10年期参考收益率下降20.6bp至3.21%。具体收益率变化详见图表3。

国别利差方面。根据穆迪A3以上投资级样本券情况，我们估计了一条中资美元债的参考收益率曲线。收益率排序上，可比新兴国家美元债>中资美元债>同评级国家美元债>美债。本周中资美元债和同评级国家美元债与美债利差分别缩小0.2bps和2.1bps，可比新兴国家美元债与美债利差拉大3.6bps。

以中资美债为坐标，中资美元债参考收益率曲线与美国国债收益率曲线（10年期）的利差本周缩小0.2bp。中资美元债的参考信用利差（10年期）比同评级国家的参考信用利差拉大1.9bp。中资美元债的参考信用利差（10年期）比低评级可比新兴国家的参考信用利差拉大3.4bp。具体变动方向详见图表2。

二、指数表现

本周中资美元债指数总体上涨，但是明显分化。具体来看，Barclays中资美元债券投资级指数上升0.84%，高收益级指数下降0.86%。信用债方面，iBoxx信用债总指数上升0.25%，信用债高收益指数下降0.68%，非金融高收益下降0.11%。主要行业中，房地产大幅下跌，城投和金融表现比较平稳。iBoxx房地产指数下降0.70%，房地产高收益级指数下降1.19%。城投债总指数上升0.17%，投资级上升0.20%，高收益指数上升0.09%。金融行业iBoxx金融行业指数下降0.15%，投资级上升0.47%。

新兴国家投资级美元债指数估值修复。本周印尼债投资级指数上升1.85%，马来西亚上升0.86%，韩国上升0.68%，中国上升0.72%；最近六个月的指数回报分别为：韩国6.06%，马来西亚7.68%，中国6.52%，印尼11.72%。这四个国家美元债市场当前参考收益率分别为：韩国2.60%，马来西亚3.28%，中国4.80%，印尼3.90%。收益率的历史百分位（当前收益率高于09年以来收益率的概率）分别为：韩国25.9%，马来西亚3.9%，中国40.0%，印尼48.4%。

本周行业的境内外利差分化比较严重。境外利差中，金融、地产和城投较上周分别上升2.5bp、上升61.2bp和上升15.0bp。境内行业利差中，金融、地产和城投较上周分别下降5.4bp、下降8.7和下降6.9bp。

按照兴业研究行业分类，我们统计16个行业收益率变动情况。过去两周，金融行业收益率下降80bps至4.49%，房地产收益率上升33bp至8.01%，城投收益率下降1bp至5.1%。其他行业收益率下降较多的行业有电力、AT1、大消费等，上升较多的行业有钢铁有色、投资平台和能源等。

本周AT1美元债表现与整个市场持平，AT1指数周度回报0.11%。AT1债券收益率下行较多的有：青岛银行（下降3.5bp）等。

一级市场保持萎缩

上周中资美元债一级市场继续维持地量，发债主体主要来自非银行业。发债主体包括优美商业管理有限公司，东方证券，国泰君安，福建漳龙集团有限公司和青岛市即墨区城市开发等。

发改委与8月16日的新闻发布会中表示，之前印发的778号文不能简单的认为是收紧地产行业发债，而是一种规范管理的举措。发改委发言人孟玮表示，房地产企业境外发债规模增幅较大，部分房企境外过度发债，募集外债资金用于偿还境内债，增加了外债风险。短期看这一措施将对地产境外债的新发和偿还产生一定的不确定性，但是从偿还优先级看，发改委对于境外债的违约风险仍充满呵护，央企和地方国企的风险可控，相比来看地产行业风险较大，因此才成为政策着重控风险的行业。

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