【晨观方正】19Q1公用事业基金持仓分析

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年4月24日星期三，农历三月二十。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

行业深度

【公用环保丨郭丽丽】19Q1公用事业基金持仓分析

【电新丨申建国】为什么我们认为叶片是风电产业链最好的环节?

【有色丨吕娟 吴江（联系人）】钴市扰动 短期压力客观存在

核心推荐

【电子丨兰飞】维持“强烈推荐”立讯精密(002475)：一季度业绩超预期，精密制造龙头上半年预告持续超预期

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”精测电子(300567)：产品结构不断优化，盈利能力持续提升——2018年年报点评

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”恒立液压(601100)：靓丽业绩彰显实力，国产替代势不可挡——2018年年报及2019年一季报点评

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”扬农化工(600486)：菊酯旺季量价齐升——一季报点评

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”万华化学(600309)：全球化战略稳步推进，聚氨酯价格有望大幅回升四十周年圆满收关，2019年再加速

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”大参林(603233)：业绩增长稳健，开店费用略有拖累

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”凯莱英(002821)：业绩反弹超预期，高增长有望持续

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”凯普生物(300639)：HPV检测小龙头，三大新品持续推动未来3年30%复合增长

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”迈瑞医疗(300760)：业绩符合预期，三大产线实现稳步增长

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”鱼跃医疗(002223)：业绩增长稳健，整体符合预期

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”顾家家居(603816)：Q1收入+33%，内生维持稳健，外延贡献弹性

【社服丨徐林锋】维持“强烈推荐”科锐国际(300662)：2018年业绩靓丽，内生外延助力未来成长

【社服丨徐林锋】维持“强烈推荐”科锐国际(300662)：Q1净利+68%，人服龙头成长后劲十足

【中小盘丨李疆】维持“强烈推荐”荣泰健康(603579)：全领域发力，荣泰有望重回高增长

【传媒丨姚蕾】维持“推荐”中南传媒(601098)18年报点评：教辅新政影响充分体现，业绩同比改善可期，分红比例创新高

【传媒丨杨仁文】维持“推荐”光线传媒(300251)18年报&19Q1季报点评：投资收益支撑18年净利同比增长68.5%，大额资产减值损失导致扣非净利明显下滑

【机械丨吕娟】维持“推荐”亚威股份(002559)：激光装备业务快速成长，公司业绩符合预期——2018年报和2019一季报点评

【机械丨吕娟】调降“推荐”伊之密(300415)2018年行业需求不振，2019年Q1有所改善

【机械丨吕娟】维持“推荐”天通股份(600330)：公司装备制造业务年内具备高成长潜力——天通股份2019年一季报点评

【化工丨李永磊】维持“推荐”金发科技(600143)：收入利润稳健增长 布局上游打通产业链

【电新丨申建国】维持“推荐”多氟多(002407)：减值难掩现金流量亮点，19年受益六氟磷酸锂需求

【电新丨申建国】首次“推荐”中环股份(002129)：快速扩张的硅片龙头企业，业绩进入上升通道

【电新丨申建国】维持“推荐”当升科技(300073)：业绩高增符合预期，静待优质客户放量

【商贸丨倪华】维持“推荐”周大生(002867)2018年业绩点评：新开店872家创新高，单店收入维持两位数增速

【汽车丨于特】维持“推荐”均胜电子(600699)：车联网进展快速，汽车安全盈利改善显著

行业深度

公用环保丨郭丽丽

19Q1公用事业基金持仓分析

观点：

19Q1公用事业基金持仓0.79%，为07年以来最低持仓水平

我们对2019年一季度的开放式普通股票型基金和开放式偏股混合型基金的重仓股配置进行了统计分析。2019年一季度申万一级公用事业板块基金持仓比例0.79%，为07年以来最低持仓水平，距离历史平均持仓水平2.39%差距较大；公用事业板块持仓比例较上季度环比降低1.37个百分点，在所有申万一级行业中环比增长幅度排名倒数第一。历史上公用事业板块大多数处于低配水平，一季度基金超配的比例为-2.87%。

电力板块持仓规模明显下降，环保板块持仓创历史新低

2019年一季度公用事业基金持仓比例较上季度环比降低了1.37个百分点，其中水电、火电、环保、燃气分别环比降低了0.47、0.48、0.39、0.04个百分点。

水电和火电持仓大幅降低，19年水电Q1基金持仓0.51%，环比18Q4降低0.47个百分点，较近年持仓均值低0.01个百分点，超配比例为-0.62%；19年火电Q1基金持仓0.11%，环比18Q4降低0.48个百分点，较近年持仓均值低0.26个百分点，超配比例为-0.89%；

环保板块持仓创历史新低，19年Q1环保持仓0.11%，近年持仓均值1.86%，超配比例-0.54%，；燃气板块持仓也有所下降，19年Q1燃气持仓0.04%，近年持仓均值0.09%，超配比例-0.22%。

弹性标的获增持较多，岷江水电位居基金持仓和加仓前三

板块的个股配置方面，优质的水电和火电资产仍然占据主要持仓，但边际变化较大的弹性标的获得机构的增持较多，Q1机构持仓市值排名前五的公司是长江电力、川投能源、岷江水电、国投电力和华电国际；Q1获得加仓排名前五的公司为岷江水电、维尔利、上海洗霸、联美控股和中国核电。

投资建议：

受市场风格变化影响，公用事业板块基金持仓比例较低，存在明显滞涨。我们建议关注一季度业绩有望超预期的火电板块，受煤价高位回落影响，火电盈利能力持续修复，强烈推荐龙头标的【华电国际】（A+H）以及区域火电龙头【建投能源】、【长源电力】和【京能电力】，同时建议关注【皖能电力】。

另外，强烈推荐【中闽能源】，公司在建机组迎来投运高峰，业绩增长确定性高，资产注入优质海上风电资产。

风险提示：电力需求大幅下滑的风险、电价下调风险、煤价上涨风险、相关政策不及预期的风险。

电新丨申建国

为什么我们认为叶片是风电产业链最好的环节?

投资摘要：

春节之后，我们一直在推荐风电产业链中的叶片板块，叶片是风机零部件中供应最紧张的环节，而且部分型号已经发生实质性涨价，那么叶片涨价缘何而起？叶片的盈利弹性有多大？

需求端：140米以上大叶片逐渐成为主流。

过去五六年，叶片大型化的速度非常之快，2.0/2.XMW机型的叶片从最早的93米迅速发展到121、131和141米，其原因在于增加叶片的直径可以提高风机捕捉风能的能力，进而降低风电的度电成本。从华润、华能今年的项目招标情况来看，大部分项目都要求配置140米以上直径的叶片，141米叶片在今明两年成为行业主流配置是不可阻挡的趋势。

供应端：大叶片的产能短期内难以跟上。

全叶片行业在过去三年都处于产能收缩状态，其中131、141等大叶片的供给就更加短缺，一方面是大叶片的技术难度大，需要更长的时间进行技术研发，研发之后的测试、挂机测试、小批量、模具采购和调试都要花费比较长的时间，另一方面是大叶片需要更大的场地进行生产和库存，占用模具的时间也更长。因此虽然大叶片的需求快速上升，但供给端反而以发展多年的常规叶型为主，结构性的供需错配非常严重。

叶片的盈利弹性：产能利用率提升叠加部分型号涨价。

叶片是劳动密集型行业，人工费属于固定成本，当出货量上升时，分摊到每片叶片上的人工成本会快速下降，导致成本下降和毛利率提升。再叠加产品涨价（我们按140米以上大叶片涨价幅度6%测算），预计中材科技2019年叶片业务的净利率可回升到12%左右，净利润有望从2018年的2亿元增长到2019年的5-6亿元。

推荐中材科技，重点关注天顺风能、双一科技。

叶片环节已经转为卖方市场，140米以上大叶片尤其供不应求，我们预计供应紧张将持续全年且下半年还有加剧的可能，叶片环节的盈利能力将大幅提升。推荐叶片绝对龙头、在大叶片上优势极大的中材科技，其次关注叶片新秀天顺风能以及叶片模具领军企业双一科技。

风险提示：国内风电抢装力度不达预期；大叶片产能加速释放，供需紧张很快得到缓解。

有色丨吕娟 吴江（联系人）

钴市扰动 短期压力客观存在

事件：

嘉能可重启Katanga矿山出口；华友钴业披露拟非公开发行股份购买巴莫科技和华友衢州股权预案。对子公司华友新能源进行增资，同时引进第三方投资者。

点评：

前期钴价止跌反弹，国内外钴价以及钴盐价格均上涨。需求端：主要是由于2019年新能源汽车补贴正式落地，在过渡期迎来抢装行情；同时行业库存水平较低，补库需求客观存在。供给端：今年2月份，嘉能可考虑停止在Mutanda开采氧化钴矿，并投资开发从硫化矿中提取钴的新方法，计划在Mutanda裁员2000人以削减成本，过渡期内，因生产工艺的调整，Mutanda钴产量将下降至2.4万吨。另欧亚资源下属谦比希金属公司Chambishi Metal Plc由于未能从刚果金的其他公司获得生产资料而被迫停产，限制钴供应，此次停产预计减少3000吨钴。Katanga矿山的恢复出口，再次打破钴市场现有平衡，钴价短期承压。

风险提示：1）Katanga恢复出口扰动国内钴矿平衡。矿山2019年计划生产3万吨钴，占全球钴产量近四分之一。2018年第三季度，Katanga矿山发现金属铀，暂停钴矿销售出口。国内1-2月钴矿进口0.92万吨，同比下降31.34%。此次恢复出口，预计5月下旬到达国内港口，嘉能可钴矿的重启预计改变国内钴矿平衡，钴价短期压力客观存在；2）华友钴业非公开发行价格暂定为32.24元,当前股价38.21元，短期市场心理或有变化。公司拟非公开发行股份购买巴莫科技和华友衢州股权。天津巴莫是国内前三的正极材料生产商，具备年产25000吨的生产能力。收购天津巴莫帮助公司三元产品进入三星产业链，是公司战略转型的重要一步。公司联合第三方投资者对子公司华友新能源增资，华友新能源控股或参股新能源锂电材料项目，增资利于公司优化资本结构、加速发展，是向新能源锂电材料行业转型升级的重要举措。

核心推荐

电子丨兰飞

立讯精密(002475)：一季度业绩超预期，精密制造龙头上半年预告持续超预期

事件：

1. 公司4月22日发布一季度业绩，2019Q1实现收入90.2亿元，同比增长67%，归属于上市公司股东的净利润6.2亿元，同比增长85%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长108%。70%-90%。

2. 公司预告2019年上半年归母净利润14-15.7亿元，同比增长

点评：

1. 一季度业绩增速超预期。2019Q1实现收入90.2亿元，同比增长67%，归属于上市公司股东的净利润6.2亿元，同比增长85%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长108%。公司一季度实际业绩落在此前预告中值偏上，超市场预期。公司精细化管理到位，一季度净利润率7.04%，同比增长1.1pct，精密制造龙头有望在19年保持高增长态势。

2. 上半年业绩预告增长70%-90%，超市场预期。公司预告上半年归母净利润增长70%-90%，预计归母净利润变动区间为14-15.7亿元，对应区间中值为14.85亿元，同比增长80%，超市场预期。我们认为主要原因一方面在于公司产品爬坡顺利，新产品良率持续提升带来公司毛利率的提升，另一方面在于公司非手机业务增长强劲，抵消手机销量下滑的影响。公司多项新产品在大客户的份额还有持续提升的空间，远没有到天花板的位置。此外，公司在大客户非手机产品方面增长迅速，可穿戴设备以及无线耳机渗透持续提升，公司出货不断增长。公司作为精密制造龙头，在新产品导入良率爬坡方面的能力一直优于同行，同样新品可以先于同行给公司贡献正的净利润。虽然所处行业整体经济环境挑战，但公司基于前期在消费电子产品和客户的完整规划，通信、工业及汽车电子产品和客户的多年提前布局，以及自身强大的项目落地能力，整个上半年公司业绩将继续实现快速增长。

3. 展望19年，公司将受益多产品份额持续提升与新产品导入。我们认为立讯未来将持续受益在大客户新产品的持续导入以及份额的不断提升。并且公司精密自动化制造能力持续提升，增效减耗成效明显，良率提高，带来利润稳步增长。手机无线充电接收端已成为大客户绝对主力供应商；声学项目进展顺利，并且份额有所上升；长期看，公司马达产品出货量有望媲美其余供应商；AirPods市场反应持续火热，预计2019年总出货量将达到4000万以上，下半年预计会迎来大改款型号，带来组装厂ASP的提升，立讯作为绝对主力供应商将持续受益AirPods销量攀升。此外，公司深度参与大客户另一主力产品AppleWatch，预计参与从无线充电模组到最后组装环节，并有望逐渐导入天线、声学以及马达产品，我们认为随着AppleWatch主打健康的定位越来越清晰，后续销量有望持续超预期。

4. 近三年投入研发费用近50亿，高研发投入是后续高成长的有利保障。最近三年，公司累计研发投入49.89亿元，研发投入占营业收入比重持续上升，2018年公司发生研发费用25.15亿元，公司研发费用在电子行业排名仅次于京东方、海康等公司。预计主要是为大客户新产品研发加大投入，同时公司加大了自动化生产投入，我们认为立讯是具备优秀研发基因的真正平台型公司，公司过往全年的研发投入在A股消费电子当中名列前茅，持续的研发投入是公司未来收获的基础。

5. 通讯与汽车业务增长加速，未来接力消费电子高成长。2019年随着5G商用进入元年，基站建设数量增长，公司的通讯互联产品客户与消费电子客户具有协同效应，预计后续在基站天线和滤波器方面享受行业高速增长，公司通讯产品已经在大客户供应链获得实质性进展，公司将加强在射频基站、数据中心等通讯业务领域的资源投入和相关准备，以迎接5G时代带来的重大机遇和挑战。此外，公司汽车电子产品稳步增长，已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线，并在新能源汽车领域沉淀了较好基础，不断在整车厂和Tier1客户群获得突破，未来将是可期的稳定增长点。

投资建议：

预计公司19-21年营业总收入分别为503、628、761亿元，净利润分别为38.1、46.5、60亿元，EPS分别为0.93、1.13、1.46元，对应PE分别为28、23、18倍，维持强烈推荐评级。

风险提示：智能机需求增速放缓，大客户技术方案变更、中美贸易战、消费降级。

机械丨吕娟

精测电子(300567)：产品结构不断优化，盈利能力持续提升——2018年年报点评

事件：

公司公布2018年年度报告和2019年一季度报告，2018年公司实现归母净利2.89亿元，同比增73.19%，期间公司收入增速为55.24%；公司2019年前3个月实现归母净利8087万元，同比增65.53%。

点评：

公司2018年和2019Q1业绩符合预期。2018年公司AOI光学检测设备收入规模和毛利率均实现大幅提升，且OLED检测系统快速放量，成为公司业务持续增长的主要驱动力。我们判断随着后续OLED检测系统等高附加值产品的爆发，公司未来数年的稳健成长具备坚实基础。继续看好公司在显示面板检测领域的持续成长能力，维持强烈推荐评级。

2018年公司产品结构有效优化，整体盈利能力提升明显。2018年公司产品结构有所优化，主要体现在两个方面：①AOI光学检测系统和平板显示自动化设备的收入规模和毛利率均出现明显提升，2018年AOI检测系统收入同比增36%至5.5亿元，平板显示自动化设备收入同比增193%至2.65亿元，并且上述两类产品毛利率均幅提升12个百分点以上。②公司OLED设备快速放量，2018年全年该类设备收入2.29亿元（其中西南地区8922万元），超过2017年2237万元收入的十倍，由于公司OLED设备整体毛利率较高，该类产品放量有效增强了公司整体盈利能力。

高世代大尺寸和OLED面板密集投资，公司仍有较大成长空间。在全球显示面板产能向大陆转移的背景下，国内当前已存在多个在建或拟建的显示面板项目。以BOE武汉、华星光电深圳等为代表的高世代LCD项目定位大尺寸电视面板，以BOE成都、绵阳、重庆、福清和华星光电武汉等为代表的柔性OLED项目定位智能手机等应用终端，目前已形成多个项目同时投建的行业现状。公司作为国内成熟的面板检测设备供应商，将充分受益下游行业的投资周期，随着公司在检测领域渗透率逐步提升，后续成长空间依然较大。

积极培育半导体和新能源设备业务，有望形成多轮驱动的良好成长格局。公司目前已形成武汉精鸿和上海精测两个半导体测试设备团队，分别定位于ATE测试和半导体前道工艺控制设备，当前部分产品已取得研发和市场突破。同时，公司后续也将充分利用资本市场功能及优势，提升半导体测试板块的竞争力。此外，公司新能源设备业务也已有所突破。整体来看，公司多轮驱动发展的良好格局正逐步成型。

投资建议：

预计2019-2021年归母净利4.37、6.04和7.97亿，同比增51%、38%和32%。对应EPS分别为2.67、3.69、4.87元，对应PE分别为30、22、16倍。维持强烈推荐评级。

风险提示：面板行业投资快速下滑，公司新产品研发进展缓慢。

机械丨吕娟

恒立液压(601100)：靓丽业绩彰显实力，国产替代势不可挡——2018年年报及2019年一季报点评 

事件：

2019年4月22日，公司发布了2018年年报，报告期内实现收入42.1亿，同比+50.65%，归母净利润8.37亿，同比+119.05%，符合业绩预告预期。公司同时发布了一季报，2019年Q1，实现营收15.7亿，同比+61.63%，归母净利润3.26亿，同比+108.13%，扣非归母3.5亿，同比+99.18%，一季报业绩超预期。

点评：

公司2018年业绩符合预期，实际经营业绩更好，2019年Q1业绩超预期。公司目前订单仍非常饱满，我们认为公司泵阀产品产能仍将加速爬坡，市占率将不断提升，规模效应下，毛利率仍有上升空间，且非标产品品类拓展将能为其带来持续的业绩贡献。综上，上调盈利预测，强烈推荐国产液压件龙头企业恒立液压！

2018年业绩符合预期，实际经营业绩更好。2018年公司实现营业收入42.1亿，同比+50.65%，归母净利润8.37亿，同比+119.05%，符合业绩预告预期。2018年，根据《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定，基于谨慎性原则，公司加大了对存货跌价的计提，以及子公司商誉损失的计提。具体来看，2018年，公司本部及上海立新、液压科技、哈威茵莱、日本服部计提的存货跌价准备合计约为5455万元，同时，子公司哈威茵莱2018年确认的商誉减值损失约4698万元。存款跌价准备和商誉减值这两部分合计约1.02亿元，如果扣除这两部分的影响，公司实际经营业绩更好。

油缸部分收入占比超70%，仍是主要业绩贡献来源。①挖机油缸收入占比43.01%，主要得益下游行业高速增长。2018年度我国挖掘机销量为203,420台，创历史新高，同比增长44.99%。受益于下游挖机行业的强劲增长，公司2018年挖机油缸销量41.35万只，同比增长50.86%，实现销售收入18.11亿元，同比增长56.95%，占比达43.01%。②非标油缸收入占比27.16%,下游起重系列最亮眼。2018年，公司挖机油缸产能紧张，占用了部分非标油缸产线，导致非标油缸增速相对较低，报告期内实现非标油缸销量14.37 万只，同比增长 12.76%，销售收入 11.44 亿元，同比增长 9.73%。按非标油缸下游应用领域来分，主要是起重系列类（包括起重机和高空作业平台）、盾构机油缸、高端海工海事油缸，2018年，公司起重系列油缸收入5.97亿，同比+214.21%，占比52%，表现尤其亮眼，客户主要是Manitowoc、Snorkel、JLG 等优质企业；盾构机油缸收入3.44亿元，占比30%，其余是海工海事油缸，占比18%。

泵阀部分：小挖泵阀实现国产替代，中大挖泵阀产能加速爬坡。①小挖泵阀市占率已近30%，二代产品大量配套主机厂。15T以下小型挖掘机用主控泵阀在主机厂的份额不断提升，小挖泵阀市占率已近 30%；小挖泵阀二代产品，因各项性能指标均超越第一代产品，目前全面大批量配套在了各机型中，2019年以来，小挖泵阀出货量逐月提升，目前出货量已可达4000台、套/月，同比去年+60%。②中大挖泵阀产品加速推进，并小批量配套主机厂。公司2019年以来，中大挖泵阀进展顺利，产能加速爬坡。公司2018年液压泵阀实现收入4.79亿，同比+92.46%，元件与液压成套装置2.01亿，同比+17.21%，二者合计6.8亿，我们判断随着中大挖泵阀放量，公司2019年泵阀部分收入有望翻倍。

产品结构调整叠加规模效应下，公司产品毛利率不断提升，盈利能力增强。①产品结构调整叠加规模效应下，公司毛利率提升明显。2018年公司综合毛利率为36.58%，同比+3.76pct，分产品来看，挖机油缸毛利率41.35%，同比+2.55pct，非标油缸35.07%，同比+3.34pct，液压泵阀29.66%，同比+11.09pct，泵阀产品毛利率提升尤其明显，我们判断主要是泵阀产品产能爬坡，持续放量的原因。②公司费用管控水平提高，盈利能力增强，2018年净利率同比+6.25pct。2018年公司期间费用率加上研发费用率合计为11.16%，同比-5.59pct，2018年综合净利率为19.88%，同比+6.25pct，2019年Q1净利率水平为20.83%，我们认为随着公司泵阀产品不断放量，未来价值量高的泵阀产品占比将不断提升，净利率仍有上升空间。

公司不断开拓新产品，马达将带来新增量。公司在2019年2月份新上了马达产线，主要生产挖掘机械的回转马达和高空作业平台系列的马达。①挖机马达部分：全面开发了6~50T 级挖掘机用回转马达，并均在主机厂开始装机验证，为未来三年持续增长注入了新的动力，②高空作业平台马达部分：公司与国内高空作业平台企业浙江鼎力、湖南星邦、徐工机械、中联重科等都建立了合作关系，有望带来新增量。通过不断拓展新产品，公司产品线不断完善，在成为液压系统集成服务商的路上又前进一步。

投资建议：

预计公司2019-2021年归母净利分别为13.54、17.21、21.16亿元，同比增61.84%、27.08%和22.98%。对应EPS分别为1.54、1.95和2.40元，对应PE分别为20、16、13倍。维持强烈推荐评级。

风险提示：基建补短板推进力度慢、泵阀业务拓展不达预期。

化工丨李永磊

扬农化工(600486)：菊酯旺季量价齐升——一季报点评

公司发布2019年一季报，毛利率提升明显

公司发布2019年一季报，实现营收15.70亿元，同比下滑2.50%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长19.43%，实现归母扣非后净利润3.02亿元，同比增长16.92%。

利润率方面，得益于菊酯业务旺季量价齐升，公司实现毛利率35.75%，较去年同期提高3.28个pct，公司毛利率再创新高；实现净利率20.85%，较去年同期提高2.97个pct。

费用率方面，公司录入销售费用0.17亿元，营收占比1.11%，同比提高0.03pct；管理和研发费用1.31亿元，营收占比8.32%，同比提高1.18个pct；财务费用0.21亿元，去年同期为0.50亿元。

录入公司计提资产减值损失0.30亿元，主要因账款增加幅度大于上年同期，相应计提的坏账准备增加；录入公允价值变动收益0.31亿元，系外汇套保所致。

菊酯旺季量价齐升，麦草畏失量拖累除草剂业务

实现除草剂销量1.06万吨，同比下滑42.5%；销售均价2.97万元/吨，同比下滑23.4%。根据我们的模型测算，Q1公司麦草畏销量出现下滑的概率较大，我们对2019年公司麦草畏业务保持谨慎态度，从长期看，我们预期后期随着抗麦草畏种子在全球范围的推广，麦草畏销量有望回升。

实现杀虫剂销量0.41万吨，环比增长52.2%，同比增长16.0%；销售均价24.76万元/吨，环比提高5.90%，同比提高17.1%。旺季来临公司菊酯业务量价齐升，贡献公司主要利润。随着3-21响水事件发酵，安全生产和环保检查双管齐下，江苏乃至全国的农药供给有望继续收紧，公司菊酯高盈利有望持续。

公司长期成长性无忧

公司优嘉三期项目已经开始建设，我们判断三期项目有望在2020年贡献利润增量。参考扬农此前项目投建的回报情况测算，优嘉三期有望为公司创造利润接近6亿元。此外，优嘉四期投资有望接力三期持续创造增量，公司长期成长性无忧。

投资建议：

我们预计公司19-21年归母净利分别为11.16亿元，12.50亿元和14.48亿元，EPS分别为3.60元，4.03元和4.67元，PE分别为16.24X、14.50X和    12.52X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新项目投产不达预期，麦草畏销售不达预期，环保放松,菊酯价格大幅下行，收购中化资产价格过高。

化工丨李永磊

万华化学(600309)：全球化战略稳步推进，聚氨酯价格有望大幅回升四十周年圆满收关，2019年再加速

事件：

4月22日，公司公告2018年年报。据公告，2018年公司实现营收606.21亿元，同比增长14.11%；归母净利润106.10亿元，同比下降4.71%；加权平均净资产收益率为36.82%，同比减少13.84个百分点；经营活动现金流净额为192.57亿元，同比增长79.85%；每10股分红2元（含税），占归母净利润59.18%。据特殊编制基础财报，模拟吸收合并万华化工后，2018年公司实现营收728.37亿元，同比增长12.33%；归母净利润155.66亿元，同比下降1.36%。

观点：

1. 2018年圆满收关

2018年是万华成立的40周年，万华在2018年各方面高歌猛进，圆满收关。首先，万华完成了整体上市，为未来跨跃式发展打下重要的体制基础，并且公司完成了BC公司的整合，美国项目正式宣布落地，国际化战略快速落地。技术创新方面，2018年公司的研发费用达到了16亿元，同比增长30%，公司共申请国内外发明专利424件，MDI产业链上稳步实施三地MDI装置智能化和技改扩能方案，另外，公司还陆续组建了合成生物学、电化学、电池材料、信息材料等新平台，加快前瞻性研究，为未来布局；在市场方面，公司加大了MDI海外市场的开拓力度，出口占比进一步提升；在生产运营方面，继续深化烟台和宁波生产基地的安全管理和成本管理，眉山基地也已于2018年正式启动；管理创新方面，在安全管理、卓越运营、企业文化方面做了大量开拓性的工作。

（1）聚氨酯产品继续强化协同：公司聚氨酯产品实现营收309.52亿元，同比增长3.75%，现有MDI产能210万吨，是公司最主要的收入来源；并计划烟台工业园新增产能50万吨，宁波工业园新增产能30万吨，以及计划在美国投资新建年产40万吨MDI装置及一体化配套工厂。2018年公司聚氨酯产量（异氰酸酯、多元醇、组合聚醚等）达到187.42万吨，同比增长2.99%，烟台和宁波工业园MDI一体化项目开工率分别达到87.15%、77.69%。此外，异氰酸酯和多元醇具有极强的协同效应，公司现已成为国内产品门类齐全的多元醇制造商；并且公司年产30万吨TDI装置已于2018年底投产，万华成为行业内重要的TDI供应商。

（2）石化产品产业布局完善：公司石化产品营收达到189.08亿元，同比增长23.52%。公司依托技术创新优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有万华独特优势的高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等高附加值精细产品，成为国内重要的丙烯及衍生物制造商；还通过世界级PO/MTBE装置，进入了异丁烯及衍生物领域。未来公司将涉及更多烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。公司现有75万吨丙烯、36万吨丙烯酸丁酯和26万吨环氧丙烷等，正在筹建的100万吨/年乙烯联合装置预计于2020年底建成。

（3）精细化学品及新材料高速成长：公司精细化学品及新材料实现营收57.03亿元，同比增长35.87%。新材料业务作为公司产业链继续延伸、生产高附加值产品、弱化行业周期性的重要一环，近年来发展迅速。公司一期7万吨/年PC项目已于2018年1月投产，目前二期13万吨/年项目正在建设中，建成后将形成一个以高端工程塑料PC为核心的新支柱产业。公司5万吨/年MMA项目、8万吨/年PMMA项目已于2019年初投产，产品多项指标达到欧、日等主流产品水平。特种异氰酸酯（HDI、H12MDI、IPDI）全球需求量近30万吨，主要用于汽车涂料等领域，公司产品得到了全球主要客户的认可。特种胺业务是公司基于加氢技术平台打造的独特的业务平台，产品部分供应公司内部的特种异氰酸酯客户，部分外销主要面向高端环氧固化剂市场。

2. 2019年再加速

2019年聚氨酯行业开门红，一季度受下游节后补货的影响，价格持续上涨；2019年全球仅万华有新增MDI产能，受二季度集中检修的影响，以及贸易战缓和带来的下游需求好转，全年MDI价格有望维持相对高位。

2019年公司计划实现销售收入730亿元（合并后，基本与2018年持平）。2019年是公司实现整体上市的第一年，公司将按照“抓改革、夯基础、控成本、谋未来”的思路开展工作。公司一方面要继续加快工程建设与全球化布局，提高公司的国际化竞争能力，2019年百万吨乙烯工程进入建设高峰期，公司在烟台、宁波、珠海、眉山、匈牙利、美国基地布局落地，并将继续设立和完善仓储物流体系、技术中心、服务中心；另一方面，投入更多研发资源，不断抢占化工新材料技术的制高点。

3. 投资评级与估值：

考虑整体上市后的资产注入，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元，EPS分别为3.89、4.74、5.45，对应PE分别为12.03、9.87、8.57，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：MDI价格大幅波动风险，项目投产进度不及预期风险；并购项目未能达到承诺业绩的风险；油价大幅波动。

医药丨周小刚

大参林(603233)：业绩增长稳健，开店费用略有拖累

大参林于2019年4月22日公告2018年年度报告，公司实现收入88.59亿元，同比增长19.38%；实现归母净利润5.32亿元，同比增长11.93%；实现扣非归母净利润5.09亿元，同比增长7.59%。公司拟每10股派发现金红利6元（含税）。

门店数达3880家，华南优势持续巩固，其余地区布局初现。公司2018年净新增门店895家，其中自建701家、收购266家、关闭72家，累计门店数达到3880家。从区域来看，华南地区净新增707家，累计门店数达3265家；华东地区净新增123家，累计门店数达221家；华中地区净新增137家，累计门店数达394家。华南地区收入占比为88.25%，较去年同期降低2.25pct；华中地区收入占比为8.10%，较去年同期上升1.07pct；华东地区收入占比为3.66%，较去年同期上升1.18pct。

新开店加速费用拖累，后续成长可期。公司2018年毛利率为41.65%，较去年同期提升1.39pct；销售费用率为28.07%，较去年同期上升2.16pct；管理费用率为4.70%，较去年同期上升0.03pct；财务费用率为0.36%，较去年同期上升0.01pct；净利率为5.93%，较去年同期下降0.47pct。

盈利预测：

我们预计2019-2021年归母净利润分别为6.44亿元、7.90亿元、9.64亿元，同比分别增长21%、23%、22%，公司2019-2021年EPS分别为1.61元、1.97元、2.41元。对应2019-2021年PE估值分别为28X、23X和19X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：开店计划不及预期；新增与原有门店盈利能力不及预期；费用端出现不可控因素。

医药丨周小刚

凯莱英(002821)：业绩反弹超预期，高增长有望持续

公司4月22日晚发布2019年一季报：实现销售收入4.76亿元，同比增长31.03%，归母净利润9206万元，同比增长45.00%，扣非归母净利润8024万元，同比增长51.87%。同时，公司发布2019年上半年业绩预期，预计2019年上半年净利润同比增长35%-55%，变动范围为2.115亿元-2.4284亿元。即预计2019年第二季度实现28%-62%利润增长。公司2019年一季度业绩大幅反弹超预期，且从上半年业绩预期来看，二季度将延续高增长态势，全年业绩高速增长可期。我们看好公司海外订单持续流入、新技术平台和新业务领域拓展不断增添新动力，维持“强烈推荐”投资评级。

收入维持31%快速增长，公司持续从行业高景气和新技术平台、新业务布局中受益。

海外订单流入叠加国内创新药增量需求，公司作为国内CDMO领先企业之一，持续从行业高景气中获益。此外，公司持续布局多肽药物等新技术平台，并拓展BE试验等新业务，不断创造当前和未来的业务增长点，预计公司有望持续实现收入快速增长，2019年收入增速将达到30%以上。

公司利润影响因素多，公司一季度汇兑损益贡献大，资金管理产生良好效益。

公司去年一季度汇兑损失较大，今年大幅好转，对业绩贡献大。今年一季度财务费用从去年4424万下降到今年的1009万，且远期结售汇也产生一定投资收益和公允价值变动损益，把汇兑损益对公司业绩的影响进一步减小。除了人民币汇率波动因素之外，公司在结汇时点和积极主动对冲汇兑风险上的经营管理取得了良好收效。公司一季度管理费用率11.9%，较去年同期的10.1%增加1.8%，主要原因在于公司大力推进新业务发展，去年引进多位高管。研发费用率7.8%，较去年同期的8.6%下降0.8%，收入高增长对研发费用有一定摊薄。

公司毛利率出现一定下滑，预计未来将见底回升，支撑利润保持快速增长。

公司一季度毛利率44.2%，较去年同期的49.8%下降5.6%，较去年4季度的47.0%也有一定下滑，主要原因在于部分产品的原材料成本偏高，且公司持续推动新业务发展，启动阶段毛利率偏低。CDMO项目按照成本加成法定价，部分原材料涨价的影响会逐渐消化，新业务的毛利率也将随着收入体量的增长逐渐提升。预计未来将见底回升，支撑利润快速增长。

盈利预测：

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.83亿、7.58亿和9.80亿，同比分别增长30%、30%和29%，2019-2021年EPS分别为2.53元、3.29元和4.25元。当前公司股价对应19、20、21年PE估值分别为37、29、22倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：订单落地不及预期；新业务拓展不及预期；汇率波动造成汇兑损益；国际贸易争端加剧。

医药丨周小刚

凯普生物(300639)：HPV检测小龙头，三大新品持续推动未来3年30%复合增长

受益新品放量和产品结构改善，2019 年起公司业绩增速有望从20%提升至 30%！公司深耕妇幼健康和出生缺陷分子诊断领域，HPV 检测试剂稳居全国第一，多款新产品位列行业前三，目前正全面布局核酸检测产品，并向第三方特检服务延伸，打造国内核酸分子诊断领域龙头。目前股价对应 19PE 仅 25 倍，明显低估，有安全边际有成长空间！

妇幼基因检测新秀，产品结构持续优化 

公司是宫颈癌基因检测龙头，同时逐步布局妇幼基因诊断平台和第三方分子检验所网络，形成“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。受益二线品种（地贫、耳聋、STD）放量和产品结构改善，公司 2019 年业绩增速有望从 20%多提升至 30%以上。

持续做强做大宫颈癌 HPV 检测，长期收入增长有望维持15%-20% 

宫颈癌检测市场可以分为国家采购的两癌筛查以及医院渠道的常规检查和临床诊断：前者是免费筛查，主要针对一辈子都没做过宫颈癌筛查的农村妇女，因此属于存量市场，若覆盖率达到发达国家 80%的水平，对应市场空间约 28 亿元；后者则以自费为主（住院除外），与人口年龄结构有关，属于增量市场，若达到 40%的市场渗透率，对应市场空间约 40 亿元！因此，HPV检测市场未来依然有着广阔的成长空间！

大力推进出生缺陷防控和生殖健康管理业务，三大新品种有望快速放量 

1） 地贫基因检测：公司市场排名第二，独创α-地贫和β地贫基因一管扩增技术；地贫检测理论市场空间约 10 亿元，我们预计未来 2-3 年内公司地贫收入有望突破 1 亿元，销售峰值有望达 3 亿元以上。2）耳聋基因检测：公司市场排名第三，兼具技术和性价比优势，产品价格只有竞争对手的不到 1/2；耳聋筛查目标市场规模 35 亿元，我们预计公司远期销售峰值有望达 5-10亿元。3）STD 基因检测：公司独家产品十联检有望年内上市，与三联检相比，十联检的优势是能够区分多重感染并进行基因分型，避免漏检和复发，因为性病大部分是多重感染，估计市场潜力超 60 亿元。

布局 20 家分子诊断实验室，打造特检小龙头 

公司已完成布局 20 家分子检验所，远期规划达到 25 家。我们认为，公司在第三方医学检验服务领域具备规模、成本、品牌三大优势，同时聚焦高毛利、高增长的特检服务项目，与金域、迪安等综合实验室形成差异化竞争，未来有望发展成为国内特检小龙头。

发展战略：实施“核酸 99”战略，大力拓展医学检验服务业务，打造国内核酸分子诊断领域龙头

未来三年，公司将在分子诊断产品、第三方医学检验服务、医疗健康管理服务三大业务板块持续发力，打造国内核酸分子诊断领域龙头。

盈利预测：我 们 测 算 公 司 2019-2021 年 EPS 分 别 为0.83/1.10/1.44 元，对应 27/20/15 倍 PE。公司是 HPV 检测龙头，产品逐渐多元化，未来 3 年业绩增长有望提速，目前估值偏低，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产品单一风险；产品价格下降风险；质量控制风险。

医药丨周小刚

迈瑞医疗(300760)：业绩符合预期，三大产线实现稳步增长

2019 年 4 月 22 日晚公司发布 2018 年年度告：实现营业收入137.53 亿元，同比增长 23.09%；归母净利润 37.19 亿元，同比增长 43.65%；基本每股收益 3.34 元/股，同比增长 40.93%。

18 年业绩符合预期，三大产线实现稳步增长 

2018 年公司收入增长 23%，净利润增长 44%，基本符合预期。公司利润增速远高于收入增速，主要原因是公司实施控费降本，整体费用率（尤其财务费用率）显著下降。分业务线看，生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大业务领域均实现 20%以上的收入增长，具体而言：1）生命信息与支持业务实现收入52.24 亿元，同比增长 23.33%，高端系列的监护、麻醉、除颤和呼吸机市场份额继续提升，国内市场进口替代加快，其中监护、麻醉、除颤销量分别增长 26%、29%、44%。2）体外诊断业务实现收入 46.26 亿元，同比增长 23.66%，其中生化、血球收入合计占整条体外诊断业务线的 80%，预计销售收入分别增长10%以上和 20%以上；化学发光随着装机量的提升和试剂种类的增多，销售收入接近翻番增长，2019 年将推出发光级联产品，有望成为新的业务增长点。3）医学影像业务实现收入 35.97 亿元，同比增长 22.55%，其中彩超销量增长超 20%，高端彩超全身机 RE7 和妇产机 RE8 的推出，实现国产彩超在高端市场零的突破，未来公司将继续在高端超声领域实现技术突破和品牌提升，有望进一步提高国内和全球市场份额。分区域看，国内收入 77.97 亿元，占比 56.69%，同比增长 29.28%；海外收入 59.56亿元，占比 43.31%，同比增长 15.82%，符合我们此前的预期。我们预计，随着海外市场渠道逐渐成熟以及高端系列产品导入，未来 3-5 年内海外市场增速有望逐步提升，公司海外市场抗风险能力将进一步增强，未来业绩稳定增长可期！

继续实施控费降本，期间费用率显著下降 

2018 年公司整体毛利率 66.57%，与 2017 年基本持平，三大产线生命信息与支持、体外诊断以及医学影像毛利率亦保持相对稳定。费用方面，公司继续实施控费降本策略，管理费用率和销售费用率分别为 23.28%和 5.20%，相比 2017 年分别下降 1.12个百分点和 0.59 个百分点；研发投入 14.20 亿元，占营业收入比例稳定在 10%左右，其中费用化 12.67 亿元，同比增长 24.46%，基本与收入增速同步；财务费用-1.56 亿元，同比下降 158.27%，主要是受汇兑损益影响和利息支出减少所致。整体而言，受控费降本影响，公司 2018 年期间费用率下降 5.14 个百分点，我们预计 2019 年整体费用率仍然有进一步下调空间。另外，公司经营活动现金流净额 40.35 亿元，同比增长 22.25%，基本与净利润匹配。

高端产品引领发展，三大业务有望持续快速增长 

公司自 2015 年起陆续推出多款高端产品，包括高端监护 N 系列、彩超昆仑系列（Re7/Re8）、血球流水线太行 CAL8000、生化免疫流水线 SAL 8000、全自动化学发光仪 CL-6000i 等，逐步实现产品线从中低端向高端领域的拓展，产品毛利率显著提升（从2015 年的 62%提升至 2018 年预计约 67%）。我们预计，未来公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务有望分别保持 15%-20%、20-25%、15%-20%左右复合增长。

盈利预测：

我们测算公司 2019 年-2021 年 EPS 分别为3.74/4.55/5.46 元，对应 34/28/23 倍 PE，估值合理。我们看好公司在国内和国际市场的中长期持续成长，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险；新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险；经销商出现管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险；不能对并购标的有效整合等导致的经营风险；重要原材料价格变化，或供应商经营状况恶化，或与公司的业务关系发生重大变化等导致的的采购风险等。

医药丨周小刚

鱼跃医疗(002223)：业绩增长稳健，整体符合预期

鱼跃医疗于2019年4月22日公告2019年第一季度报告，公司实现收入12.01亿元，同比增长15.33%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长15.41%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长16.36%。整体业绩符合我们的预期。

公司财务指标平稳，销售费用受天猫品牌日活动影响，略有上升。毛利率为41.11%，较去年同期下降0.50pct；销售费用率为9.21%，较去年同期上升0.70pct；加回研发费用后，管理费用率为6.99%，较去年同期上升0.77pct；财务费用率为0.42%，较去年同期下降0.68pct。归母净利率为20.53%，较去年同期上升0.01pct。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.83亿元、10.76亿元、13.24亿元，同比分别增长21%、22%、23%；公司2018-2020年EPS分别为0.88元、1.07元、1.32元，对应2019-2021年PE分别为为27X，22X和18X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：公司产品销售不及预期；并购整合不及预期；线下改革效果不及预期；新建产能落地速度不及预期。

轻工丨徐林锋 

顾家家居(603816)：Q1收入+33%，内生维持稳健，外延贡献弹性

事件：

顾家发布2019一季报，实现营收24.60亿元，同比增32.79%；归母净利2.95亿元，同比增10.04%；扣非后净利下降0.93%（主要非经常损益是政府补助）。公司业绩符合预期。

点评：
1. 收入端：内生增速放缓，并表带来增量。收购并表贡献收入弹性，剔除外延后，我们预计内生增速为中高个位数，且内销&外销均维持增长。顾家内生增速放缓，主要因去年同期基数较高，而且Q1特别是1-2月地产销售低迷，家居行业需求承压。

2. 盈利端：毛利率与期间费用率承压。①整体毛利率同比下降1.7pct至34.7%，主要因收购低毛利率标的拉低盈利水平。②销售费用率上升2.4pct至19.5%，主要系收入增速放缓，且并表业务营销投入较大，管理费用率下降0.3pct至3.1%，研发费用率上升1.2pct至2.0%，主要因研发投入加大。③政府补助由0.7亿元上升至1.3亿元，致使扣非后净利有所下滑。此外，经营性净现金流同比增长1155%，主要系收回到期欠款。

3. 未来：地产景气有望回暖，公司拓品类+拓渠道维持增长。①当前一二线地产销售有向上趋势，而且地产商融资环境改善+强制交房约束，将推动19年竣工面积增长。而软体行业竞争格局好，公司作为龙头优势突出，将受益于景气回暖。②新品类享受渠道、品牌红利而维持高增，公司发力区域零售中心，完善组织架构，支撑多品类发展。③渠道仍处高速扩张和下渗通道，赋能经销商+线上线下引流+信息化提升渠道效率，同店有望维持增长，店态也日益丰富。④越南工厂若投产，可提升公司在贸易战中的议价能力，公司外销订单持续向上。

4. 盈利预测：

预计2019-2021 EPS为2.77/3.37/3.97元，对应PE为19.6/16.1/13.7X。我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的狼性发展，未来成长空间可期，维持强烈推荐评级。

风险提示：地产销售大幅下滑，外延并购不及预期。

社服丨徐林锋

科锐国际(300662)：2018年业绩靓丽，内生外延助力未来成长

事件：

科锐国际发布2018年年报，全年实现营业收入21.97亿元，同比增长93.54%；归母净利润1.18亿元，同比增长58.30%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长54.45%；EPS为0.65元/股。非经常性损益项目主要为政府补助收益及因收购产生的中介费。

分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为36.97%/36.91%/146.20%/140.12%，归母净利润同比增速分别为30.05%/59.50%/79.14%/46.28%，2018年公司完成了对Investigo的收购并于7月1日并表，实现了在英国及欧洲的业务拓展，并促使Q3和Q4营收及归母净利润同比大幅度提高。扣减Investigo的影响，公司全年营业收入同比增长45.25%，营业利润同比增长32.25%，归母净利润同比增长50.68%。公司拟每10股派发现金红利1.31元(含税)。

点评：

收购Investigo促营收大涨，灵活用工扩张导致毛利率下降

①收入端：各业务板块表现稳健，整理毛利率略有下滑

2018年整体毛利率为18.12％，同比略下降4.34pct，主要由于收购Investigo后低毛利率业务灵活用工占比提升。中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工分别实现营业收入4.49亿元、1.58亿元、15.12亿元，分别同比增长41.56%、29.32%、130.38%，毛利率分别为39.64%、51.66%、8.00%，同比变化+1.54pct/+4.06pct/-1.46pct。中高端人才访寻大涨主要系公司不断进行网点扩张，加速二、三线城市布局，积极与各大园区合作；同时加大企业客户拓展，使用CTS系统提高顾问的产出效率。灵活用工业务持续增长主要系公司加大业务开拓力度，专注细分领域的专业化管理。

②费用端：各项费用率得到有效控制

期间费用率同比减少1.87pct至10.43%，销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.08pct/-1.68pct/-0.43pct/+0.32pct至4.23%/6.00%/0.23%/-0.02%。研发费用率下降的原因是才客企业版、即客平台、睿聘已完成前期研发等工作，进入小范围推广使用阶段，部分研发项目转到开发研发支出所致。财务费用率为负主要系公司对investigo未来分红权的未实现融资收益所致。

③盈利端和现金流：盈利能力略有下滑，现金流量变化较大

公司净利率同比下降1.32pct至6.24%，主要系并购影响；全年实现利润总额1.80亿元，同比增长59.29%。经营活动现金流量净额1.33亿元，同比增长42.64%，主要是随着收入的高速增长，公司加大了对客户及合同的管理，增强对应收账款的管理力度，大大减少了应收账款周转天数。投资活动现金流出3.03亿元，同比增长830.74%，主要系公司坚持内生与外延同步走，投资融睿、无锡智瑞、上海云武、Investigo，加大在海外市场布局。筹资活动现金流入7.07亿元，同比增长163.41%，主要为公司本期项目短期借款、应收账款保理业务等；而去年同期主要为上市募集资金到账。

国内需求增加+海外并购Investigo，促业灵活用工高速增长

灵活用工是科锐国际的核心业务，国内需求增加+海外并购Investigo，促其规模大幅提升。受劳务派遣新规、社保入税新规等影响，我国用工成本持续上行，灵活用工有助于帮助企业节省招聘成本，优化资源配置，近年来快速发展。2018年公司灵活用工同比增长130.38%，占比总营业收入68.83%，较2017年提升11.01pct。扣减Investigo，灵活用工业务收入同比增长56.16%，毛利率同比减少0.44pct至9.17%。

加大投资力度实现外延扩张，注重研发加强内生增长力

2018年，公司积极进行外延扩张，增加投资4,818万元收购无锡智瑞，持股比例增加至21.05%；3月投资2,010.25万元购置融睿诚通55%股权；4月底，投资1,000万元购置上海云武18%股权；6月30日投资人民币1.60亿元，完成对英国Investigo52.5%股权的收购；7月25日投资500万元与中国雄安集团公共管理服务有限公司、国投人力资源服务有限公司共同投资设立河北雄安人力资源服务有限公司，并持有25%股权。

公司注重技术和研发，不断更新内部ERP管理系统，持续投入新技术产品与平台建设。针对长尾客户需求，公司积极打造新技术产品+服务的模块产品，开发针对线上服务的各类OMO产品（才客网等）、平台产品（翰林派等）以及SaaS产品（睿频），进一步提高公司对于中小客户的获客能力，积累大量C端资源。2018年，公司研发人员增加14人至120人，研发人员数量占比达5.42%，研发支出占营收比例为0.42%。

盈利预测：

预计公司2019-2021年EPS分别为0.86/1.07/1.34元，对应PE分别为45.0/35.9/28.9倍。科锐国际是行业领先的整体人才解决方案服务商，也是A股稀缺的人力资源行业标的，发展势头强劲，未来有望通过资源整合与并购扩张确立和巩固龙头地位，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；政策法规变化风险；人力成本上升风险；人才流失与培养的风险；行业竞争加剧风险；模式转换的风险。

社服丨徐林锋

科锐国际(300662)：Q1净利+68%，人服龙头成长后劲十足

事件：

科锐国际发布2019一季报，实现营业收入8.03亿元，同比增长155.30%；归母净利润2,540.01万元，同比增长67.65%；扣非后归母净利润2,241.69万元，同比增长82.00%，非经常性损益主要是政府扶持资金和奖励。经营活动现金流量净额-8,940.79万元（去年同期为-6,781.32万元），主要系公司发放上年度奖金以及灵活用工业务增长所涉及的人员成本增长所致。

根据业绩快报披露，Investigo可归属于母公司净利润约400万元。扣减Investigo的影响，归母净利润同比增长约41%。

点评：

1. 收入端：内生业务持续增长，收购Investigo带来规模扩张

2018年公司收购Investigo，并于7月1日并表，大大拓展了海外业务，促规模大涨。扣除并表影响，内生业务在行业淡季的经营情况依然良好，且保持高速增长。在“一体两翼”的战略指引下，公司通过科技赋能和服务网络的持续扩张，带动各业务线快速增长。

2. 盈利端：业务结构调整影响毛利率，期间费用得到有效控制

①公司毛利率同比下降5.24pct至12.63%，主要系业务结构调整，低毛利率灵活用工业务占比提升，致使毛利率下降。②期间费用率持续下降，同比减少3.62pct至7.52%，销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.64pct/-2.85pct/-0.66pct/+0.54pct至3.11%/4.24%/0.07%/0.10%。③盈利能力有所下滑，净利率同比下降1.65pct至3.16%。

3. 5%以上股东减持计划已经到期

2018年9月公司收到CareerInternational(HongKong)Limited出具的《股份减持计划告知函》，计划以集中竞价、大宗交易或协议转让方式减持1,980万股（占总股本11.00%），减持计划于2019年4月14日结束。该股东系经纬创投对科锐国际的投资平台，由于其基金到期，根据上市前公开承诺，需要在解除限售后两年内转让全部持有股份。截至一季报公布日，已减持约856万股，占总股本的4.76%。

4. 内生增长动力充足，外延扩张积极布局

人力资源服务属于朝阳行业，极具成长性，发展前景广阔。科锐国际在“四个一”战略指引下，多重因素驱动业绩增长。①管理团队优秀，内部晋升机制和人才梯队培养制度健全，拥有优秀的人才储备。②B端+C端资源丰富，不断强化技术手段提升深度撮合和聚合能力，快速响应客户需求，加强交付能力。③具备资本实力和大客户资源，加快国内及海外网点布局。

截止报告期末，公司在全球共设103家分支机构。在国外，子公司AurexGroup下设立两家分支机构AurexGroupAustralia和AurexGroupAustraliaHolding，正式布局澳大利亚市场，未来将主要面向房地产与建筑行业客户提供服务；在国内，新设两家分公司，科锐国际通州分和亦庄国际通州分，将分别在中高端人才访寻和灵活用工业务为客户提供更便捷的服务体验。

5. 盈利预测：

预计公司2019-2021年EPS分别为0.86/1.07/1.34元，对应PE分别为42.1/33.6/27.0倍。科锐国际是行业领先的整体人才解决方案服务商，也是A股稀缺的人力资源行业标的，发展势头强劲，未来有望通过资源整合与并购扩张确立和巩固龙头地位，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；政策法规变化风险；人力成本上升风险；人才流失与培养的风险；行业竞争加剧风险；模式转换的风险。

中小盘丨李疆

荣泰健康(603579)：全领域发力，荣泰有望重回高增长

事件：

公司公布2018年年报与2019年一季报：①2018年公司实现营收22.96亿元，同比增长19.70%，其中内销收入为13.34亿元，同比增长42%；归母扣非净利为2.57亿元，同比增长20%；拟每10股派发3元股利。②2019年Q1公司实现收入5.11亿元，同比增长-15.22%，归母扣非净利为0.43亿元，同比增长-26.25%，低于市场预期。

国内按摩椅市场延续高增长，荣泰全领域发力。2018年公司共实现营收22.96亿元，同比增长19.70%，归母净利2.49亿元，同比增长15.28%，归母扣非净利2.57亿元，同比增长20.18%；毛利率为34.07%，比去年同期降低了4.15个百分点。其中，内销实现营收13.34亿元，比去年增长42.05%。内销增长主要来自按摩产品普及率上升与按摩椅在按摩器具的占比提升，一方面国内按摩椅普及率不足1%，相较于日本10%，韩国7%市占率仍有较大提升空间；另一方面，市场中目前按摩椅价格逐步从上万元下沉到数千元，价格的下沉给三四线城市充分机会接触购买按摩椅。荣泰目前渠道充分下沉到三四线城市，同时通过开发“摩摩哒”同款中低端品牌打开销售新市场，有望实现销售高增长。

共享业务竞争激烈，拖累公司业绩。公司共享业务2018年全年实现收入3.65亿元，同比增长56.71%，仍保持高速增长，但共享毛利率仅为23.38%，比去年同期减少18.65个百分点，主要原因在于共享竞争激烈，成本增长过快。目前公司主动转移业务重心，从追求铺椅量的增加转向单椅效率的提升，同时借助共享平台带动“摩摩哒”按摩椅的销售，实现公司利益最大化。

维持“强烈推荐”评级：

我们预计公司2019-2021年实现收入27.58/33.14/39.05亿元，净利润2.98/3.53/4.10亿元，对应EPS分别为2.13/2.52/2.93元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业需求放缓，共享按摩椅推广受阻，汇率风险等。

传媒丨姚蕾

中南传媒(601098)18年报点评：教辅新政影响充分体现，业绩同比改善可期，分红比例创新高

事件：

1. 公司公告18年业绩，实现营收95.76亿元（YoY-7.57%），归母净利润12.38亿元（YoY-18.19%），归母扣非净利润10.99亿元（YoY-21.95%）；经营活动产生的现金流量净额12.69亿元（YoY-35.62%）。销售毛利率38.72%（YoY-0.24pct），销售净利率14.32%（YoY-1.25pct）。

2. 分业务情况：18年出版业务营收24.36亿元（YoY-14.77%），毛利率30.95%（YoY+2.92pct）；发行业务营收69.93亿元（YoY-10.82%），毛利率29.03%（YoY-1.93pct）；物资业务实现营收13.22亿元（YoY+35.67%），毛利率4.16%（YoY-0.49pct）；印刷业务实现营收9.61亿元（YoY-3.53%），毛利率11.76%（YoY+0.45pct）；媒体业务营收7.69亿元（YoY+8.95%），毛利率25.91%（YoY+0.88pct）；数字出版业务实现营收2.86亿元（YoY-24.91%），毛利率20.49%（YoY+2.99pct）；金融服务收入4.25亿元（YoY+21.85%），毛利率68.21%（YoY+12.09pct）；另内部抵销数合计38.33亿元。其他业务收入2.17亿元（YoY-18.47%），毛利率64.77%（YoY+23.55pct）。

点评：

1. 业绩符合预期，18年全年受湖南教辅新政影响出现整体下滑，18Q4单季度同比回升，同比影响逐步弱化，预期有望实现改善。18年公司收入及利润端均有明显下滑，主要因17年下半年湖南开始执行教辅新政，教辅教材业务下行影响。18年教辅教材出版收入18.31亿元（YoY-19.7%），教辅教材发行收入41.18亿元（YoY-19.81%）。18年Q1-Q4单季度归母净利同比增速分别为-25.3%/-29.8%/-20.7%/9.8%，18Q4单季度同比回升，预期有望实现改善。湖南新华书店积极应对省内规范市场类教辅政策影响，全面实施区域负责制，全员开展摆摊设点和送书上门服务，秋季市场类教辅销售同比回升，同时紧抓幼儿教材作为新增长点，实现销售码洋过亿。

2. 公司一般图书业务收入增长显著，一般图书出版创新记录，图书零售市场码洋占比稳居前列。发行体系持续完善，实体书店新建与升级并举，同时积极拓展线上销售业务。18年一般图书出版实现收入5.1亿元（YoY+16.14%），一般图书发行收入18.63亿元（YoY+10.26%）。根据开卷数据，公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为3.10%，排名第二。在全国实体店图书零售市场的码洋占有率为3.69%，稳居第一方阵。18年公司继续加大实体书店建设，新建校园连锁书店81家，总数增加至1062家，新建和改造中心门店32家，推动一般图书销售增长。

3. 公司持续聚焦产品创新和业态优化，在IP运营、数字教育等多方面取得进展；媒体融合持续推进，经营业绩稳步提升。18年媒体业务实现收入7.69亿元，同比增长8.95%。公司在数字阅读、有声产品领域持续推进，推出多款有声节目，开发付费音视频，同时深化IP运营；在媒体融合上，“红网云”平台上线，实现了云平台供稿和中央厨房采集工作，在全国首创立体式千屏户外直播体系；党政云和省直网群发展良好，与省内70多个县市区就“县级融媒体中心建设”达成合作协议。

4. 账上现金充足，财务公司业绩持续提升，分红比例创新高。18年公司拟每10股派息6.1元，股利支付率88.5%（YoY+17.29pct）。18年公司财务公司实现营收4.18亿元、净利润3.14亿元，同比分别增长22.35%、51.45%。截至18年底，公司货币资金余额123.41亿元。

5. 盈利预测与投资评级：

我们预计公司19-21年归母净利分别为13.16/13.88/14.84亿元，对应EPS分别为0.73/0.77/0.83元，对应PE分别为17/16/15X，维持“推荐“评级。

风险提示：政策风险，政策性引导学生减负，教辅出版、发行量下滑，教材教辅业务发展受限。技术变革风险，数字化及教育信息化发展，传统图书业务格局变化。出生率下降，新生人口下滑，人口总量下降，致使整体图书需求量下降，图书行业下行风险。

传媒丨杨仁文

光线传媒(300251)18年报&19Q1季报点评：投资收益支撑18年净利同比增长68.5%，大额资产减值损失导致扣非净利明显下滑

事件：

1. 公司公告，18年营收14.92亿元，YOY-19.09％；归母净利13.73亿元，YOY+68.47％；归母扣非净利-2.85亿元，YOY-161.73％。

2. 19Q1营收9.16亿元，YOY+128.56％；归母净利0.92亿元，YOY-95.40％；归母扣非净利0.61亿元，YOY-30.99％。

3. 拟按每10股派发现金股利人民币0.5元（含税），共计1.47亿元。

点评：

1. 18年出售新丽股份，投资收益支撑净利同比增长68.5%，计提资产减值损失7.3亿，导致扣非净利同比下滑161.7%;19Q1营收暴涨128%，18Q1基数较高造成19Q1归母净利同比下滑95%：2018年期间费用率7.35%，较上年同比下降12个百分点，主要由于不再合并浙江齐聚，相关视频直播费用减少；投资收益22.83亿元，YOY+517.03%，主要来自处置新丽传媒股权；资产减值损失7.26亿元，YOY+314.86%，主要来自于坏账损失（1.78亿）、长期股权投资减值损失（2.17亿）与商誉减值损失（2.26亿）。截止2018年底，账上货币资金18.70亿，较充裕，存货15.47亿元，YOY+34.5%，主要由于影视剧项目的投资较多。

2. 18年电影业务表现一般，电视剧业务飞速发展：计入公司18年票房收入的影片十五部，数量与上年持平，质量明显提升，总票房73.8亿元，较去年大幅上涨，但由于投资相对分散，对收入贡献一般。19年预计上映电影23部，制作电影25部，包括《八佰》、《银河补习班》、《雪暴》、《南方车站的聚会》、《姜子牙》在内的多部电影均有望年内上映，值得期待。电视剧业务取得突破，18年营收3.82亿元，YOY+656.3%，目前正积极筹备和制作主投、主控的电视剧《我在未来等你》《八分钟的温暖》等剧集。

3. 内容投资和战略投资并重：（1）猫眼娱乐19年上市成功，公司全资子公司香港影业国际有限公司为猫眼第二大股东，持股17.18%，猫眼未来有望为公司带来利润增量。公司与猫眼达成战略合作，猫眼除了作为强大线上渠道及用户入口，弥补公司C端不足，打通互联网宣发通道外，还将在内容上达成有效协同，助力“新渠道+内容”战略实现。（2）动漫板块及其他：投资了蓝白红影业及当虹科技等优质公司，持续动漫板块的内容投资。

4. 盈利预测与投资评级：

我们预计公司19-21年归母净利润分别为9.1/11.0/13.1亿元，对应EPS为0.31/0.38/0.45元，对应P/E为27.02/22.31/18.73X，维持“推荐”评级。

风险提示：政策及监管环境、电影票房低于预期、影视作品成本提高、影视作品销售的市场、作品内容审查或严格、预付账款金额较大、市场竞争加剧、盗版、商誉减值、影视剧项目的季节性.估值中枢下移等风险。

机械丨吕娟

亚威股份(002559)：激光装备业务快速成长，公司业绩符合预期——2018年报和2019一季报点评

事件：

公司发布2018年报和2019一季报。2018年公司实现营业收入15.33亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长17.76%。2019Q1公司实现营业收入2.99亿元，同比增长10.90%，实现归母净利润0.24亿元，同比增长14.01%。

点评：

公司2018年和2019年一季度业绩符合预期。①2018年激光加工装备业务持续快速成长，公司营业收入得以稳步增长；受益机床和激光装备产品毛利率的提高，公司盈利能力有所增强。②2019年下游制造业出现好转迹象，激光装备需求回暖明显，公司Q1业绩持续稳定增长，全年业绩可期。③中长期来看，公司激光装备业务仍有巨大成长空间，此外随着智能装备业务快速放量，公司成长空间将进一步打开。

三大业务协同成长，2018年公司收入平稳增长。报告期内公司实现营业收入15.33亿元，同比增长6.52%，公司收入得以平稳增长主要源自于三大业务的协同成长：①金属成形机床作为公司的传统主业，报告期内实现营业收入10.07亿元，同比增长0.28%，稳中有增。②激光装备相关产品持续突破，8KW以上超高功率二维激光切割机全年实现销售22台，公司激光加工装备在钢材市场、工程机械、轨道交通等行业市场占有率稳步提升，报告期内该业务实现营业收入4.57亿元，同比增长22.48%，是公司营业收入稳步增长的最大原因。③智能制造解决方案业务实现营业收入0.69亿元，同比增长11.61%，当前虽然体量有限，但随着应用领域不断延伸拓展，未来有望成公司收入的重要来源。

主营产品毛利率持续提升，公司盈利水平有所增强。报告期内公司实现归母净利润1.12亿元，同比增长17.76%，利润明显高于收入增速，净利率为7.51%，较2017年提升0.65个百分点。报告期内以利润为中心的全面预算管理体系持续完善，公司主营产品毛利率有所提高，2018年金属成形机床和激光装备业务的毛利率分别为28.98%和25.53%，较2017年分别提升1.83和2.07个百分点，受此推动公司整体毛利率较2017年提升1.43个百分点，提升明显，是公司净利润率得以提升的重要原因。未来随着公司金属成形机床以及激光装备产品结构不断优化，公司主营业务盈利水平仍有进一步提升的可能。

2019年激光行业景气度向上，公司全年业绩增长可期。2018年下半年激光行业进入了短暂的低迷期，2019年下游需求环比有所改善，尤其3月份，激光设备订单提升明显，激光行业拐点显现，在激光装备业务带动下公司全年业绩增长可期。中长期，公司激光装备业务有巨大成长空间，此外随着智能装备业务快速放量，公司成长空间将进一步打开。

盈利预测与评级：

我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.41、1.85、2.44亿元，同比增速分别为26.63%、31.20%、31.83%，对应EPS分别为0.38、0.50、0.65元，对应PE分别为22.13、16.87、12.80倍。维持“推荐”投资评级。

风险提示：下游需求放缓，新业务整合进度不及预期，激光装备大幅降价。

机械丨吕娟

伊之密(300415)2018年行业需求不振，2019年Q1有所改善

事件：

2019年4月22日，公司发布了2018年年报，报告期内实现营业收入20.15亿，同比+0.33%，归母净利润为1.75亿元，同比-36.35%。扣非归母净利润1.48亿元，同比-39.88%。加权ROE为15.87%，同比-13.08pct，基本每股收益0.41元。公司同时发布了2019年Q1业绩，报告期实现营收4.85亿，同比+2.65%，归母净利润0.53亿，同比+7.14%，略超预期。

点评：

2018年年报业绩贴近预告上限，符合预期，2019年一季报业绩略超市场预期。2018年公司所处行业需求下滑，公司经营压力较大，尤其受到汽车行业资本开支下行影响，压铸机产品下滑较为明显，从在手订单和预收款情况来看，2019年Q1下游行业需求有所改善，制造业投资有望企稳回升，但行业拐点仍需等Q2数据来进一步验证。

2018年行业需求下滑，公司业绩承压。2018年塑料机械市场需求不振，公司经营压力大，通过上下齐心协力，积极开拓市场，2018年公司实现营收20.15亿，同比+0.33%，归母净利润为1.75亿元，同比-36.35%，收入端总体平稳，利润端下滑明显。①分产品来看，压铸机下滑明显。注塑机营收13.33亿，同比+18.02%，占比66.13%，其中，全电动注塑机2018年销售收入3524.25万元，同比增长210.06%，成为增速最快、增长最大产品；压铸机4.31亿元，同比-31.91%，占比21.41%，压铸机下滑明显，拖累整体业绩；橡胶注射机1.03亿，同比+6.26%，占比5.09%，总体表现平稳。②分市场来看，公司海外市场持续稳步增长。公司海外市场实现营收4.76亿元，同比+21.62%，占比23.63%，在新产品的大力推广下，印度、土耳其、以色列、美国、伊朗等市场表现出色，成为增长的主要动力，其中，印度市场于2018年成为公司最大的单一海外市场，未来随着公司加大海外市场布局，我们判断海外市场占比仍将进一步提升。

从下游行业来看，汽车、家电、3C均有不同程度下滑。2018年公司下游三大领域，汽车，家电，3C均有不同程度下滑，汽车行业贡献营收5.55亿元，同比-8.6%，占比27.55%，家电行业贡献营收2.97亿元，同比-5.35%，占比14.73%，3C行业贡献营收2.74亿，同比-4.70%，占比13.62%，注塑机下游应用领域非常广泛，单一行业对注塑机需求影响有限，2018年主要受到下游行业需求下行共振，尤以汽车行业为主。

从在手订单和预收款情况来看，2019年Q1下游行业需求有所改善。2019年Q1，公司共签订合同861个，合同金额合计4.68亿元，其中主要以汽车、3C产品、包装及建材等行业为主，汽车行业新签订单113个，合同金额1.6亿，占比34%，为第一大合同金额来源，我们判断主要得益于多项政策推动下，汽车行业销量有回暖预期。在手订单反映在公司预收款项上，2019年Q1，公司预收账款2.23亿，同比+30.05%，也进一步得到验证。2019年随着国家出台了减税降费等一系列措施，中美贸易摩擦也有缓和的趋势，市场各方对经济走势的预期转暖，3月份PMI回升至50.5，环比+1.3pc，制造业投资有望企稳回升，但行业拐点仍需等Q2数据来进一步验证。

盈利预测与评级：

预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.33、2.81、3.31亿元，对应EPS为0.54、0.65、0.77元/股，对应PE分别为15.59、12.92、10.99倍，给予公司“推荐”投资评级。

风险提示：经济下行压力大，下游行业资本开支不及预期。

机械丨吕娟

天通股份(600330)：公司装备制造业务年内具备高成长潜力——天通股份2019年一季报点评

事件：

公司公告2019年一季度报告，报告期内实现营收5.34亿元，同比下滑9.7%；实现归母净利8264万元，同比增0.69%。

点评：

公司2019Q1业绩符合预期。我们看好公司年内装备制造业务的增长潜力，其中单晶硅片生产设备和光电显示模组设备有望成为公司后续增长加速的重要驱动力。

材料业务维持稳定，蓝宝石材料等多项业务份额持续提升。随着下游LED芯片持续扩产，公司蓝宝石衬底业务获得长足发展。于此同时，公司抓住竞争格局变化的契机，市场份额快速提升。我们认为公司在国内蓝宝石材料领域的竞争优势将持续扩大，成为公司材料业务稳定增长的主要推动力。同时，公司磁材和压电材料等业务在应用场景和客户开发上具备较大拓展空间，成为材料业务稳健增长的另一推动。

光伏和半导体单晶硅片需求旺盛，公司相关设备进入放量期。随着光伏Perc电池片陆续达产，作为电池片材料的硅片供需紧平衡趋势明朗，光伏单晶硅片进入新的扩产周期。目前来看，隆基、中环和晶科能源均公告了新的产能投资计划。公司光伏单晶硅片设备目前已较为成熟，有望充分受益下游本轮的扩产周期。同时，公司半导体用单晶硅片设备也有望进入放量期，为公司设备业务成长提供新驱动。

光电显示模组设备业务将充分享受国内OLED产线的密集投建。公司作为最早一批开始显示设备国产化的企业，与京东方具有多年设备合作经验。随着公司OLED模组设备在技术上趋于成熟，公司有望成为BOE体系内OLED显示模组设备的重要供应商。目前来看，京东方在建和拟建的OLED项目包括成都B7、绵阳B11、重庆B12和福清项目,显示模组设备投资规模巨大，为天通光电模组设备业务提供了充足的发展空间。

投资建议：

预计公司2019-2021年归母净利3.66、4.59和5.22亿元，同比增29%、25%和20%，对应EPS分别为0.37、0.46和0.55亿元，对应PE分别为24/19和16倍，维持推荐评级。

风险提示：光伏和显示模组设备业务拓展不及预期。

化工丨李永磊 

金发科技(600143)：收入利润稳健增长 布局上游打通产业链

事件：

2019年4月23日，金发科技(600143)发布2018年年报和2019年一季报。2018年金发科技实现营业收入253.2亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润6.24亿元，同比增长13.9%；归母扣非净利润为3.31亿元，同比增长11.96%。2019年一季度公司营业收入为59.0亿元，同比增长6.5%，归母净利润为2.25亿元，同比增长21.2%。

点评：

改性塑料产能稳居全国首位，中高端产品有待突破。公司改性塑料年产能超过100万吨，居全国首位，是国内改性塑料行业产品最齐全、产量最大的生产企业。2018年改性塑料实现销量134.6万吨，同比下降0.84%。其中车用材料销售54.8万吨，同比增长5.8%。2019年一季度实现销量29.3万吨，同比增长2.9%。国内从事改性塑料生产的企业超过3000家，产能相对分散，但年产能超过3000吨规模的企业只有70余家，大多企业以生产低端产品为主。目前国内低端产能过剩，中高端产品缺口较大。金发科技作为行业龙头，未来在中高端产品具有较大突破空间。

完全生物降解塑料等领域多点开花，成为未来公司业绩增长点。公司布局完全生物降解塑料、特种工程塑料、高性能碳纤维及复合材料和环保高性能再生塑料等产品，其中完全生物降解塑料和特种工程塑料增速较快，是未来利润增长的重要看点。2018年公司销售完全生物降解塑料2.58万吨，同比增长54.5%。2018年生物降解地膜应用实现突破，农村农业部把完全生物降解地膜作为农业十大重点引领技术在全国重点推广。2019年一季度实现销量0.95万吨，同比增长47.8%。在特种工程塑料方面公司主攻PA10T和LCP材料，应用于消费电子、5G通信、汽车家电等领域。2018年销量0.93万吨，同比增长37.3%。2019年6月LCP材料将扩产3000吨/年达到6000吨/年。年产1万吨PA10T/PA6T项目稳步推进，计划在2019年年底投产，届时半芳香聚酰胺树脂聚合产能将达到15000吨/年。

公司回购股份，对业绩充满信心。公司2018年10月公告，对公司股份进行回购，回购资金总额最高不超过人民币20亿元，最低不低于人民币10亿元。截至2019年3月31日，公司通过集中竞价交易方式回购股份数量为0.62亿股，占公司总股本的2.29%，最高成交价为5.63元/股，最低成交价为4.66元/股，累计支付的资金总额为人民币3.1亿元。

收购海越新材料，公司积极拓展布局上游。公司于2018年10月收购宁波银商和万华投资100%股权，间接持有海越新材料有限公司49%股权。2019年3月，公司拟以现金支付方式收购剩余51%股权，股权转让价款为6.987亿元。交易完成后，公司将持有宁波海越新材料有限公司100%股权。海越新材料拥有产能60万吨/年的丙烷脱氢装置、60万吨/年的异辛烷装置和4万吨/年的甲乙酮装置。其中丙烷脱氢得到的丙烯通过聚合可得聚丙烯，解决金发科技改性聚丙烯原材料供应问题。通过上游布局公司有望实现产业链一体化，增强公司的抗风险能力。

投资建议：

我们认为公司是改性塑料龙头，新材料项目投产将增厚公司业绩，看好公司长期发展。暂不考虑海越新材料并表情况，预计公司2019/20/21年归母净利润分别为9.14/10.48/11.96亿元，对应EPS为0.34/0.39/0.44元，对应PE为17/15/13倍。给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动幅度大；新项目进度不及预期；下游需求不及预期。

电新丨申建国

多氟多(002407)：减值难掩现金流量亮点，19年受益六氟磷酸锂需求

事件：

公司公告2018年年度报告，报告期内实现收入39.45亿元，

同比增加4.7%，归母净利润0.66亿元，同比下降74.3%，扣非后归母净利润-0.1亿元，同比下降105.0%。

公司氟化盐业务优势明显，六氟磷酸锂板块将提升公司业绩弹性

公司氟化盐业务优势明显，氟化铝、冰晶石和六氟磷酸锂均为行业龙头。公司拥有氟化铝产能28万吨，冰晶石产能约8万吨，受环保限产影响，小企业不断关停，氟化铝和冰晶石市场价格维持1.2万元/吨和0.7万元/吨高位。

公司2018年六氟磷酸锂产能约6000吨，国内市占率约30%，主要客户包括比亚迪、杉杉、新宙邦、天赐材料等。除此之外，公司还自制原材料使得六氟产品有着明显的成本优势。预计2019年六氟磷酸锂出货量在7700吨左右，六氟磷酸锂板块将提升公司业绩弹性。

除此之外，公司的电子级氢氟酸产品极具发展前景，韩国soulbrain，三星物产、成都德州仪器等在正常试用，且逐步加大采购量。2018年销量500吨，预计19年达到1000吨。

资产减值数额较大，但现金流量表现亮眼。

2018年，公司资产减值损失1.80亿，同比增加113.01%，主要系计提坏账损失、商誉减值损失、存货跌价损失、贷款损失、固定资产减资损失等。其中，坏账损失占比较大，18年达1.59亿。此外，红星汽车商誉减值1535.80万元。

但经营活动产生的现金流量净额达4.28亿，同比增长1428.57%。

需求和成本端支撑六氟磷酸锂价格维持上升通道。

需求端，18-20年，全球六氟磷酸锂需求复合增速27.9%。

成本端，六氟磷酸锂不含税成本约9.5万/吨，现价大厂处于薄利，小厂处于亏损状态。

目前，六氟供需格局逐步改善，整体来看今年处于价格上升通道，预计下半年旺季上涨幅度较大。

盈利预测：

预测2019-2020年EPS分别为0.53、0.68元，对应PE分别为29和23倍，维持“推荐”评级。

风险提示：新能源汽车产销不及预期，六氟磷酸锂企业产能扩张过快。

电新丨申建国

中环股份(002129)：快速扩张的硅片龙头企业，业绩进入上升通道

事件：

公司公告19年第一季度报告，报告期内实现收入38.2亿元，同比增长36.4%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长50.1%；实现扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长35.0%。

单晶硅片高速增长，全年有望超45亿片

2018年，公司单晶硅片出货量达29.2亿片，我们预计今年可达45到50亿片，进一步提升市场占有率。公司一季度收入38亿元，我们预计其中单晶硅片出货量约10亿片左右。一季度公司整体毛利率16%，预计单晶硅片毛利率略高于公司整体毛利率，达17%到18%的水平。由于单晶硅片供不应求且有涨价行为，我们预计二季度单晶硅片的毛利率会进一步回升，有望达到20%左右。一季度少数股东损益0.46亿元，和四季度的0.49亿元接近，主要是内蒙光伏四期中环协鑫项目中，协鑫的30%股权所对应的利润部分。

半导体和光伏扩产继续推进中，负债率稳定可控

公司目前推进的项目主要有8英寸和12英寸半导体硅片扩产以及内蒙中环光伏的五期项目，期末在建工程高达43亿元。此外，公司一季度末的资产负债率较18年底小幅下降一个百分点左右，主要是偿还了部分应付票据和到期长期借款所致。

专注于有壁垒、格局好的细分领域，增长可预见

公司所从事的半导体硅片，长期被国外把持，盈利能力丰厚，尤其是8寸片毛利率可达35%左右；光伏单晶硅片，未来一两个季度内行业新增产能极少，而下游perc电池环节对单晶硅片的需求又极为旺盛，供需格局不断向好，毛利率持续提升。

盈利预测：

公司是光伏和半导体双料龙头，长期专注于硅片领域，是国内第二的光伏单晶硅片龙头和最领先的半导体硅片企业。预计2019-2020年EPS分别为0.37、0.59元，对应PE分别为30和19倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：单晶硅片价格下跌过快；半导体大硅片客户认证工作进展不顺。

电新丨申建国

当升科技(300073)：业绩高增符合预期，静待优质客户放量

事件：

公司公告，2018年公司实现营业收入32.81亿元，同比增长52.03%；实现归属母公司净利润3.16亿元，同比增长26.38%；实现扣除非经常性损益净利润3.04亿元，同比增长108.67%，公司业绩高速增长，符合预期。

正极产品持续升级保持竞争力，单吨净利维持高位

2018年公司正极出货量为1.55万吨，其中海外出口占比约为25%，受益于MB钴价与国内钴价间的价差，以及公司高端产品占比的不断提升，18年正极产品单吨净利高达1.63万元/吨。展望19年，公司单晶622、811产品将逐步起量，毛利率高的产品将持续发力，从而维持相对较高的盈利水平。

产能持续投放，优质客户拓展顺利

19年是公司新建产能不断投放的时期，预计正极将达到2.1万吨有效产能，届时公司还会采取部分外协，预计全年出货量将达到2.5万吨。客户拓展方面，比亚迪去年出货迅速爬坡，目前已经成为公司前五大客户之一，此外19年三星、LG动力项目将逐步放量，国内大客户宁德时代亦有望取得突破。

智能装备业务优化管理结构，平稳发展。

业绩预测：

预计19-21年实现净利3.5、4.8、6.56亿，PE分别为34、25、18X。

风险提示：MB钴价格下滑较快，公司海外客户进展不及预期。

商贸丨倪华

周大生(002867)2018年业绩点评：新开店872家创新高，单店收入维持两位数增速

公司2018年实现营业收入48.7亿元，+27.97%，实现归属净利润8.06亿元，+36.16%。其中Q4单季收入13.3亿元，+21.5%，实现归属净利润2.1亿元，+20%。

加盟渠道和镶嵌类产品维持较高增速。分渠道看：加盟店开店持续加速，加盟渠道收入同比+35%；自营渠道方面，线下渠道在门店数和单店收入双增长的驱动下，收入+10.9%，线上渠道维持23.7%的较高增速。分品类看：在加盟店加速拓展的驱动下镶嵌类收入+33%，素金产品收入+15.2%，品牌使用费和管理服务费均增长26%左右。供应链服务及小贷金融业务虽然收入占比小，但发展势头快。

2018年公司期末门店数达3,375家，新开872家、净增651家。其中，加盟店新开820家、净增625家，门店数比年初增加25.5%，净增门店数超去年2倍；自营店关店数逐年减少，自2015年以来首次实现门店的正增长，2018年底门店数达302家。公司市场份额进一步扩大。

自营店、加盟店单店收入维持两位数增速。其中，自营店的素金产品单店收入+18.5%，镶嵌首饰同比减少3.1%，单店收入整体增长11.6%；加盟店镶嵌产品单店收入+14.2%，高于品牌使用费的3.7%，单店收入整体增长11.2%。

毛利率有所提升，费用率维持稳定。公司2018年综合毛利率同比增加1.62pct，不同渠道和不同品类的毛利率均有提升；三费费率同比提升0.45pct至13.98%，排除股份支付费用影响，人工费率、营销费率、商场租赁费率等均有降低。经营性现金流3.67亿元，同比+3.3%；存货周转天数263天，和去年同期持平。

投资评级与估值：

公司上市以来品牌知名度不断提升，开店数不断创新高，市场份额持续提升，我们看好公司的品牌力及在低线城市的渠道铺设能力。我们预计公司2019~2021年实现收入61/75/90亿元，净利润10.2/12.4/14.5亿元，EPS2.1/2.6/3.0元，对应PE估值16/14/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动导致可选消费需求不振，公司开店速度放缓。

汽车丨于特

均胜电子(600699)：车联网进展快速，汽车安全盈利改善显著

事件：

公司公告2018年报，营业收入561.8亿元，同比增长111.16%；归母净利润13.18亿元，同比增长232.93%；归母扣非9.11亿元。2019年Q1，营业收入154.31亿元，同比增长120.92%；归母净利润2.77亿元，同比增长792.54%；归母扣非净利润2.9亿，同比增长2314.82%。

点评：

经营业绩大幅改善，汽车电子与汽车安全业务均步入正轨，公司长期价值逐步显现。

汽车电子业务发出最强音，车联网V2X全球顶级供应商。电子业务2018年实现营收92.3亿元，毛利率 21.05%，获新订单超170亿元，其中，获得大众集团全球近百亿元车载信息系统订单，在2019年进入量产。并且，均胜自主研发的第一代V2X车端产品即将于 2021年量产，随着5G的推广，V2X产品进入爆发期。公司致力于提供车联网和智能座舱一体化的解决方案，成为汽车电子的全球顶级供应商。

相比于2017年业绩的低迷，2018年公司业务发生重大变化，收购高田优质资产，跃居汽车安全全球第二。随着业务顺利交接，管理改善和生产效率的提升，汽车安全业务回归到正常的盈利水平，将成为公司的护城河，为其他新兴业务的发展提供基石。均胜安全的毛利率水平由2017年的 13.6%上升至2018年的15.7%，改善明显。新获来自全球主流整车厂商的订单超550亿元，特别是日系客户的认可，并获得丰田优秀供应商奖项和认证，说明公司与主流整机厂都恢复了正常的关系。

我们综合考虑公司发展情况，预计2019年、2020年净利润分别为13.33亿、15.87亿，对应估值分别为20X和16.8X。给予公司推荐评级。

风险提示：下游整车增长不及预期，公司汽车安全业务整合不及预期。

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