【晨会聚焦】创业板仓位略降，消费重获青睐

来源：中泰证券研究所

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【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：人口的东迁和南下，下一个“鹤岗”在哪里？——2018年全国人口流动地图大盘点-20190423

【金融工程】唐军、潘琨：创业板仓位略降，消费重获青睐——2019Q1主动股票型基金季报分析-20190423

【化妆品-青松股份(300132)】邓欣：化妆品ODM龙头成长值得期待——化妆品研究系列之三20190423

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【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：IPO核发批文速度上升，两融持续上行-20190423

【钢铁-新钢股份(600782)】笃慧、赖福洋：全年业绩持续亮眼-20190423

【建材-冀东水泥(000401)】张琰、祝仲宽（研究助理）：Q1强势扭亏，基建弹性提振全年盈利-20190423

【银行】戴志锋、贾靖（研究助理）：银行股的基金一季报持仓分析：占比环比下降0.9%，增持优质的中小行-20190423

【地产-绿地控股(600606)】倪一琛：销售业绩稳中有进，多元业务羽翼渐丰-20190423

【有色-盛达矿业(000603)】谢鸿鹤、李翔：低估值白银龙头，新动能助推高增长20190423

【煤炭-蓝焰控股(000968)】李俊松、陈晨：2018年报点评：煤层气销售业务继续向好-20190422

【医药-迈瑞医疗(300760)】江琦、谢木青：三大业务均衡稳健增长，彩超、化学发光持续高增长-20190423

【通信-闻泰科技(600745)】吴友文：布局5G加码海外，ODM业务加速前行-20190423

【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：高端膨化料维持高速增长，期货浮亏影响短期净利润-20190423

【轻工-尚品宅配(300616)】蒋正山、徐稚涵：一季度收入增速亮眼，渠道扩张效果显著-20190423

【教育-科锐国际(300662)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：Q1内生增长依然强劲-20190423

【机械-恒立液压(601100)】朱荣华、赵晋（研究助理）：一季报业绩翻番增长，液压泵阀放量在即-20190423

【军工-航天发展(000547)】李俊松、李聪（研究助理）：内生外延齐发力，业绩实现高增长-20190423

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►【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：人口的东迁和南下，下一个“鹤岗”在哪里？——2018年全国人口流动地图大盘点-20190423

人口是经济增长的关键要素，人口流向的变化，也会影响区域经济的发展。在上一篇人口专题《“婴儿潮”不再，“光棍潮”来袭——未来30年中国人口的五大趋势》里，我们从时间维度预测了我国人口的演变趋势，而本篇我们将从区域维度出发，观察近期人口在地理位置上流向的新变化。哪些城市在流入，哪些在流出？流动人口连续四年下降，是否真的存在人口普遍返乡的现象？我们不妨一起来盘点下2018年全国人口迁徙的全景图。

1、流动大方向：东迁与南下，向核心集中。2018年我国东部10个省市中有7个为人口净流入地区，南方省份净流入人口也高达168.5万。从省份来看，广东、浙江、安徽人口净流入最多，而北京人口净流出排全国第一。从省内情况看，向省会和“双子星”等核心城市集中非常明显。

2、什么驱动了流动？一看经济，二看政策。人口流动背后的驱动因素，一是来自收入差距等经济因素，二是人口管理政策，北京、上海在“控人”，安徽、西安在大规模“抢人”，且效果非常明显。

3、城市群发展：北京流出人口去了哪里？我国四大城市群呈现出明显的“三强一弱”新格局。京津冀人口大幅净流出，北京流出人口并未到天津、河北；长三角仍在大幅净流入，浙江领跑，安徽因抢人政策成最大“黑马”，江苏则有一定冲击；珠三角地区人口向“小珠三角”集中非常明显；成渝城市群的人口更多向成都和重庆为中心的“双子星”流动。

4、小城普遍净流出，谁会是下一个“鹤岗”？从城市等级来看，人口主要向新一线城市集中，而四五线城市中，有七成城市面临人口净流出。但过去几年我国小城市房地产市场却大幅上涨，长期来看将面临人口净流出、二手房市场偏小等风险。在因城施策背景下，“抢人大战”会愈演愈烈，鹤岗市的“白菜价”楼盘从长期来看或许并非个例。

风险提示：部分城市未公布数据统计不完整，经济下行，政策变动。

►【金融工程】唐军、潘琨：创业板仓位略降，消费重获青睐——2019Q1主动股票型基金季报分析-20190423

本文从资产类型、持股集中度、风格（中泰风格划分）、行业（申万一级行业）、子板块（中泰78个细分子板块）、重仓个股变化这几个角度，对目前主动型基金的关注热点展开分析。

指数表现：股市整体情绪好转，伴随着成交量的大幅上升，主流宽基指数纷纷上涨。仓位也随之上升，整体达到85%，接近2017年Q3的水平。目前情绪比较乐观。

风格板块：从6大风格板块看，消费成长仍是超配主力，其中消费获增持、成长遭减持。周期与金融板块仍处低配，其中周期遭减持、金融获增持。周期板块内部有所分化，下游整体减持力度较大。

热点主题的关注度变化：从中泰金工自己划分的78个子板块来看，依据我们前期基金研究的结果，低配且增持，低配转标配的行业后续更容易发力，相反超配且增持，低配转超配的行业后续表现容易低于预期。本季低配且增持的板块：银行、区域性地产、装饰园林、钢铁、化工-纺织、日化用品、汽车、汽车零部件、化学原料药、航空等；本季超配且增持的板块：其他建材、大家电、小家电、生物技术、白酒、农林牧渔、其他电子、软件、互联网、保险等。

申万一级行业：农林牧渔和通信行业连续4个季度获增持；电子连续3个季度获增持。化工、纺织服装、轻工制造、交通运输板块连续4个季度遭减持；采掘、钢铁、军工行业连续3个季度减持。

新调入的重仓股中，少数基金“下重注”的个股：中公教育、岷江水电、亿嘉和、四维图新、鹏辉能源、鹏鼎控股、金域医学、美锦能源、德赛西威、会畅通讯等；多数基金新调入的个股：新纶科技、平高电气、粤电力A、光线传媒、皖能电力、桂冠电力、海普瑞、中际旭创、赢合科技、上海电力等。增持较多的港股有：澳博控股、中国生物制药、中国国航、华润电力、比亚迪电子络等。根据我们之前的研究，少数机构关注的新调入重仓股后续获取超额收益的概率较大，可作适当关注。

风险提示事件：本报告仅以及历史数据作分析统计，不作荐股；基金公告数据有一定滞后性。

►【化妆品-青松股份(300132)】邓欣：化妆品ODM龙头成长值得期待——化妆品研究系列之三20190423

一、主业分析：合成樟脑全球龙头，拟以收购方式延伸下游打开空间

合成樟脑全球龙头，主业受益产业链价差扩大，拟收购化妆品ODM商打开空间。公司从事松节油深加工业务，产品以樟脑系列和冰片系列为主，合成樟脑产能位居全球第一。近年随着原料松节油短缺，价格上涨带动“樟脑-松节油”和“冰片-松节油”产业链价差扩大，业绩高速增长。2017-2018年收入同比40%以上，净利润年增2-3倍，毛利率、净利率同比分别提升20.2pct、22.3pct。预计未来几年松节油供给缺口持续存在，公司有望持续受益。为打开长期空间，公司拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%股权，步入空间广阔的化妆品市场。

二、诺斯贝尔：国内最大化妆品ODM制造商，享化妆品市场成长红利

诺斯贝尔是国内第一、全球第四大化妆品ODM制造商。主打面膜、湿巾、护肤品类，近三年维持20%以上快速增长，实现领先于同业的10%净利水平。诺斯贝尔为众多知名品牌代工商，屈臣氏、伽蓝集团、植物医生、御家汇等前五大客户合作长期稳固。诺斯贝尔具备领先的技术研发实力，拥有超100人的专业产品开发和配方研发团队，拥有已成功转化的专利成果30余项；同时具备先进的生产制造能力，可快速满足下游品牌商的大批量需求和紧急订单需求。目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能位居全球第一。

三、投资逻辑：从行业、竞争、公司三维度看未来新增长点

从行业空间看：2017年中国化妆品市场规模3616亿，预计未来五年CAGR8.2%，而面膜品类未来五年CAGR有望达11.4%超越行业整体，化妆品龙头直接受益于高线城市消费升级+低线城市渗透率提升。从竞争对比看：相比Cosmax、Kolmar、Intercos前三大国际化妆品ODM巨头，诺斯贝尔优势在于：人力成本更低、盈利能力更强；不足在于收入规模更低，研发投入更低，客户开拓与产能扩充仍有差距；未来亦有望借上市平台取长补短。从成长逻辑看：参考纺服领域ODM龙头申洲国际和西式小家电ODM龙头新宝股份的成长路径，未来随化妆品市场扩容将诞生更多个性化的本土品牌公司，加之国际品牌大客户开拓，化妆品ODM龙头诺斯贝尔有望持续分享化妆品领域高成长红利。

四、盈利预测

公司主业持续受益于“樟脑-松节油”和“冰片-松节油”价差扩大，业绩稳健增长，诺斯贝尔是未来新增长点，预计随研发投入增加、生产自动化加深及国际大客户开拓，将获快速发展，18/19/20年诺斯贝尔承诺扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿（18年已实现）。

由于本次收购尚未完成，不考虑并购并表。预计公司19-21年归母净利润    5.36、6.47、7.11亿元，对应EPS为1.39、1.68、1.84元。

风险提示

松节油价格波动风险；交易审批中止风险；诺斯贝尔客户开拓不及预期风险

研究分享 

►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：IPO核发批文速度上升，两融持续上行-20190423

金融市场流动性：

货币市场，本周资金面先紧后松， 周三针对MLF到期央行进行缩量续作，7天资金利率持续回升。截止4月19日，R007收于2.76%，较上周上升3.1BP，DR007收于2.68%,较上周增加1.7BP。SHIBOR（3 个月）为2.82%，较上周小幅上行。债券市场，一级市场，利率债方面，利率债发行放量，到期量小幅回落，净供给大幅上升，同时，一级市场招标需求转好。同业存单方面，本周同业存单发行缩量，净融资额小幅回落。发行结构上以1M、1Y为主，国有行、股份行、农商行、城商行3月发行利率持续回升。二级市场，本周经济数据密集公布，由于基本面的因素此前多被price in，经济数据的冲击有限，短端利率则受货币市场利率影响有所抬升，国债、国开债期限利差走平。

股票市场流动性：

资金需求方面，4月以来核发批文数量以及股权融资规模明显回升，本周核发批文4家。资金供给方面，全市场日均成交额持续下滑，融资余额持续大幅回升，融资余额主要净买入通信、电子、房地产，主要净卖出家用电器；北向资金持续净流出，4月以来北向资金流出规模最高的行业分别是食品饮料、计算机、国防军工，产业资本持续净减持，本周净减持的行业从17个上升至19个，其中，净减持最多的三个行业分别是医药生物、商业贸易、公用事业。

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为6.70，上周均值6.72，3月均值6.71，2月均值6.73。CFETS人民币汇率指数4月12日收于95.2，3月平均95.2，2月平均94.5。美元指数震荡回升，长端收益率小幅上行，短端利率与上周持平。国债10Y与1Y的期限利差扩大至13BP，中美10Y利差小幅走阔至79bp。

风险提示：政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。

►【钢铁-新钢股份(600782)】笃慧、赖福洋：全年业绩持续亮眼-20190423

业绩概要: 公司发布2018年业绩公告，报告期内实现营业收入569.63亿元，同比增长14%。实现归属于上市公司股东净利润59.05亿元，同比增长89.84%；对应EPS为1.85元，其中1-4季度EPS分别为0.27元、0.40元、0.56元、0.61元。而2017年同期归属于上市公司股东净利润为31.11亿元，EPS为1.09元。同时，公司拟以2018 年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税），共计分配现金股利6.38元（含税），本次利润分配不送红股，不以资本公积金转增股本；

吨钢数据：报告期内，公司完成生铁903.56万吨、钢893.17万吨、钢材坯843.54万吨，同比分别增产3.99%、4.43%、5.18%。结合年报数据折算吨钢售价4193 元，吨钢成本3446 元，吨钢毛利746 元，同比分别增长480 元、244元、236 元；

全年业绩同比大幅改善：根据公司最新业绩公告，报告期内1-4季度实现归属于母公司净利润为分别为8.48亿元、12.63亿元、17.73亿元以及19.57亿元，公司盈利呈现逐级上升之势。2018年地产投资表现亮眼支撑行业需求维持高位，而环保限产又对供给端形成持续扰动，供需发力导致行业盈利不断上行，这为公司业绩改善奠定了坚实基础。但值得注意的是，公司四季度业绩与行业存在一定偏离，在行业盈利整体回落背景下公司盈利环比依然改善，这主要是由于公司该季度取得所得税返还5.29亿元导致其盈利“虚增”，公司真实盈利状况与行业变化较为一致。此外，从公司自身成本控制能力来看，公司三项费用率仅为1.32%，环比去年下降1.13个百分点，在营业收入大幅增长背景下，其三项费用依然能维持相对稳定，显示了公司优秀的成本控制能力；

供需进退之间钢厂盈利回落有限：从最新公布的一季度行业与经济数据来看,钢铁行业呈现供需两旺之势。1-3月份粗钢产量大幅增长9.9%，这主要是由于环保限产逐渐退出之后钢厂生产强劲，但即便如此，一季度钢价总体仍然震荡上行，显示行业需求表现更为火爆。具体而言，下游地产表现依旧亮眼，1-3月地产投资增速同比增11.8%，新开工面积同比增11.9%，增速较1-2月分别提升0.2个百分点和5.9个百分点。同时施工面积增速继续上行至9.7%，相较上月提升1.4个百分点，地产后端进一步崛起；此外，基建投资同比增4.4%，增速提升0.1个百分点，基建边际继续改善。投资端整体表现再次印证我们之前的判断，地产投资结构上由前端开工向后端转移，而基建在财政扩张之下将呈现确定性改善，钢铁需求不悲观。因此，供需博弈之下，今年钢厂盈利更多是由之前超高状态向正常水平回归，行业盈利大幅回落的可能性较低；

投资建议：公司作为江西省内大型的国有钢材生产企业，年产钢量近900万吨，其中热轧板、冷轧板以及中厚板等板材占比近75%，对公司盈利有着举足轻重的影响。未来虽然行业供给端限制性政策逐渐退出导致产能有所释放，但由于需求端整体表现仍较乐观，我们预计行业盈利整体回落幅度较为有限，公司业绩仍有支撑，预计2019-2021年EPS分别为1.01元、1.11元以及1.20元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致钢铁需求承压；供给端大幅释放。

►【建材-冀东水泥(000401)】张琰、祝仲宽（研究助理）：Q1强势扭亏，基建弹性提振全年盈利-20190423

事件：4月23日，公司公布了2019Q1报告。2019Q1公司实现营业收入50.08亿元，同比提高47.74%；实现归母净利润0.45亿元，同比提高107.72%；实现扣非后归母净利润0.29亿元，同比提高105.79%。

区域需求回暖下，2019Q1公司水泥和熟料综合销量约1,415万吨，较去年同期同口径增加约350万吨。受益基建回暖，以及地产新开工和施工端的高增速，京津冀地区2019Q1水泥需求回暖，带动公司水泥销量增加。

2019Q1吨毛利约为117元，同比大幅提高33元。由于需求端良好，供给端收缩力度韧性强，以及冀东金隅区域整合后对市场的控制能力加强，2019Q1区域的水泥价格中枢同比去年大幅提升。从公司的数据看，2019Q1公司吨水泥价格为354元，去年同期为318元；2019Q1吨成本为237元，同比小幅提升3元；2019Q1公司吨毛利为117元，去年同期为84元，同比大幅走高33元。

本期合营联营企业利润增长下，公司2019Q1投资收益为4504万元，而去年同期为-4295万元。由于本期持有的中再资环股票价格上涨，2019Q1的公允价值变动收益为972万元。

投资建议：

需求端，展望2019年，我们认为京津冀地区水泥有望受益基建回暖，带动整体水泥需求恢复增长，景气度有望延续。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境，随着地方政府专项债发行加速，我们认为2019年基建有望回暖，在地产下行周期的背景下，对水泥需求形成较好的对冲。京津冀一体化也是政府基建重点着力点，冀东水泥作为区域龙头有望直接受益。

供给端，京津冀地区整体供给未有大量新增，区域存量博弈格局延续，环保约束下以唐山为首的水泥主产区的供给约束韧性强，区域水泥景气度有望维持。在环保的压力下，唐山市出台的《重点行业2019年第二至三季度错峰生产方案》要求4-9月份水泥企业轮流停产。冀东与金隅合并后，区域内集中度大幅提高，有望增强区域水泥市场控制力。冀东和金隅的水泥资产整合完成后，区域双寡头将变成单寡头，区域定价话语权进一步提高。根据数字水泥网的数据，冀东水泥和金隅集团在京津冀的产能占比分别为28%、29%，合并之后的新公司在京津冀的产能占比将达到57%，区域中的话语权大幅提高，有利于维持区域水泥高景气。

基于2019年区域基建回暖拉动需求，以及冀东与金隅合并后，区域内集中度大幅提高，我们认为公司2019、2020年归母净利润为25.21、26.01亿元。

风险提示：

1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期 

►【银行】戴志锋、贾靖（研究助理）：银行股的基金一季报持仓分析：占比环比下降0.9%，增持优质的中小行-20190423

我们统计了19年一季度开放式普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金的重仓股配置情况：1。一季度继续减持银行股，基金持仓银行股比例为4.48%，占比较去年四季度小幅下降仍处历史低位，增幅在28个行业中排位第26。2、银行股仍处超低配状态。一季度基金持仓银行股低配差为9.48%，低配差绝对值稍有缩小，与排位第二的采掘业低配差相差5.11%。3、增配基本面优异、零售小微特色鲜明的银行或前期估值压制较多，存在估值修复空间的银行，增持前五为常熟、吴江、宁波、兴业、招行。大行整体有减持，预计主要是银行让利实体经济、市场流动性相对宽松的背景下，市场对于大行息差存在悲观预期所致。持股下降较多的个股为工行、光大、贵阳、上海、建行。

投资建议：经济预期改善+低估值高息率能推动银行的上涨行情。我们近期开始重点推荐银行板块（详见报告《银行股对增量资金的吸引力：经济预期修复+低估值高股息率》），社融快增，确保银行2019年的贷款、收入和利润增速；经济企稳确定了其中长期的投资逻辑。随着中长期资金和机构资金的持续入市，银行板块有望持续吸收资金，推动板块持续上行。近期我们推荐弹性较大、季报业绩好的中小银行：南京银行、兴业银行、江苏银行和常熟银行；同时看好头部银行中长期价值：招商银行、宁波银行、工商银行和建设银行。

风险提示事件：宏观经济面临下行压力，银行经营不及预期。

►【地产-绿地控股(600606)】倪一琛：销售业绩稳中有进，多元业务羽翼渐丰-20190423

公司发布2018年年报，全年实现营收3484.26亿，同比+20.07%，归母净利113.75亿，同比+25.86%；拟每10股派发现金3.00 元（含税）; 公司发布2019年一季报，一季度实现营收903.85亿，同比+20.91%，归母净利44.07亿，同比+26.29%。

业绩高增长、财务指标优化

营收增长主要源于建筑板块的高成长：公司建筑及相关产业报告期内实现营收1481亿，同比+41.33%；建材等商品销售实现营收305亿，同比+51.54%，公司大基建产业的快速发展是拉动营收增长的主因。利润增速高于营收得益于房地产主业盈利改善：报告期内，房地产主业实现营收1615亿，同比+7.30%；毛利率27.10%，同比提升3.65个百分点，带动整体毛利率至15.35%，同比提升1.01个百分点；此外，公司继续推进降费提效，报告期内销售管理费用率（销售额口径）分别为1.91%、2.42%，分别同比提升0.04、0.01个百分点。

财务指标进一步修复：1）杠杆率持续下降：公司净负债率由17年末的206.02%降至18年中的179.71%，再降至18年末的171.83%；2）资金面有所改善：报告期末。公司账上货币资金810.20亿，同比增加65.44亿；现金短债比0.86，较17年提升0.06个百分点；全年实现经营性现金流净额421.72亿，连续两年大幅回正；3）继续拓宽融资渠道、融资成本行业领先：公司全年扩大授信规模384亿，并在境外成功发行26.8亿美元债和15亿人民币债，在深交所发行 CMBS募资10.53亿；报告期内，整体平均融资成本5.40%，成本略有提升但依然位列行业第一梯队。

展望未来稳中有进：公司19年营收目标3950亿（同比+13.27%），利润总额267亿（+10.0.02%）；18年末预收款项3382.3亿，对19年营收目标覆盖率为85.63%；从各项指标看，公司完成19年目标或仍留有余力，看好公司在优化债务结构、增强盈利能力方面继续完善。

销售继续高增、项目拓展成绩显著

公司全年实现合同销售金额3875亿，同比+26.43%，销售面积3664万方，同比+50.29%；回款2968亿，同比+21.09%，回款率77%。土储方面，全年新增项目118个，新进入城市30个，获取权益建面4337万方（同比+115.77%），权益地价款814亿（同比+78.12%）。其中不乏数个战略性项目：18年9月，公司与苏州市政府签订的合作开发的长三角科技示范城项目总投资额500亿；19年2月15日，公司收购中民外滩50%股权债权，获取上海董家渡项目（商办建面57.6万方、住宅建面12.6万方），为公司补充上海区域优质储备。

多元产业快速发展，能级大幅提升

大基建、大金融、大消费等多元业务对主业支撑作用和协同效应进一步凸显。大基建产业：除开营收大增支撑公司业绩外，报告期内通过混改方式控股天津建工，使公司大基建产业版图扩展至京津冀城市群。大金融产业：实现利润总额25亿，同比+25%，地产基金放款金额超过60亿。大消费产业：绿地全球商品直销中心门店达到65家，新增24家；自有酒店及管理输出项目已累计约200个，遍布全球12个国家70余个城市。

投资建议：公司是房地产综合开发实力领先的世界500强，地产主业正逐步做精做强，大基建、大金融、大消费等多元产业协同并进，财务指标进一步改善，管控能持续提升，我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.21、1.48、1.83元。

风险提示：行业融资端改善低于预期，三四线城市销售下滑超预期。

►【地产-建发股份(600153)】倪一琛：2018年报点评：销量、业绩双发力，存量红利加速兑现-20190423

公司2018年实现营业收入2803.82亿元，同比增长28.26%，实现归属于上市公司股东净利润46.72亿元，同比增长40.27%，EPS1.65元。

业绩稳步高增长，地产毛利率回升

由于大宗商品市场景气度较好，全年供应链业务营业收入2359.87亿元，同比增长25.21%，供应链营收占总营收比例达84.2%；房地产业务实现营收405.79亿元，同比增长38.71%。利润率方面，2016年房地产行业逐步回暖，当年的销售项目，在2018年陆续进行结转，全年房地产业务毛利率同比扩大8.85个百分点至35.37%；供应链业务毛利率较17年小幅收窄0.18个百分点至2.88%。公司成本管控能力进一步增强，2018年销售管理费用率同比收窄2.6个百分点至9.0%（销售金额口径，仅考虑地产业务销售额）。

销量加速进行时，可售货值充裕

房地产销售方面，公司2018年实现合同销售金额735.98亿元、销售面积573.56万方，同比分别增长60.83%、49.48%，销售规模创历史新高。展望2019年，公司可售货值充裕，且近期厦门楼市显著回暖，公司2019年销量有望延续高增长势头。

土地储备方面，公司2018年新增土地45宗，合计建筑面积约642.14万方，其中权益建筑面积453.97万方，权益比约71%。截止2018年末，公司土地储备（权益口径）达1544.98万方，一、二线土储占比达50.69%。其中，公司大本营福建区域土储规模达465.19万方，占比29.91%；长三角、华中、成渝区域占比分别达18.88%、22.95%和12.89%。按照公司2018年销售情况估算，土储规模基本满足未来3年的开发需求，为地产业务的可持续发展提供有力支撑。

杠杆水平大幅下降，存量资源加速兑现

截止2018年末，公司净负债率为54.6%，较17年大幅下降36.5个百分点。融资方面，报告期内公司积极拓展融资渠道，探索创新融资方式，全年成功发行82亿元超短期融资券、17亿元中期票据、15.5亿元非公开定向债务融资工具，并成立了25亿元的资产支持证券。截止报告期末，公司地产子公司整体平均融资成本为5%-6.5%，较17年末的4.5%-6%略有增长。

存量资源方面，值得注意的是厦门岛内已多年未有新增土地供应，但2018年下半年，厦门国土资源部出让多宗土地，公司控股子公司建发房产通过公开竞拍方式，竞得枋湖片区地块，总地价57亿元，地上总建筑面积约15.41万方，楼面价约3.7万元/平，保守估计可贡献归属上市公司股东净利约4.5-6.4 亿元。截至2018年末，公司的土地一级开发业务土地面积约28.45万方，对应规划计容建筑面积93.27万方，考虑到存量资源的持续释放，公司未来业绩有望进一步增厚。

投资建议：公司作为厦门国资龙头，主营业务为供应链运营和房地产开发。供应链方面，公司具备较强的风控能力和较高的下游客户分散度，因此大宗商品熊市期间可以实现逆势高增长，随着2016年以来大宗商品价格持续回暖，公司供应链盈利能力逐步回升。房地产业务方面，公司拥有较为充裕的货值储备，土储主要位于热点城市及周边辐射区域，一二线土储占比达50.69%。随着公司一级土地开发项目的加速释放，公司的土储货值有望大幅提升，叠加近期厦门市场出现回暖迹象，公司房地产业务带来的业绩释放将加速兑现。据我们测算，公司RNAV为14.4元/股（含一级土地开发，不含供应链）较目前股价折让35%，具备充分的安全边际。我们认为未来2-3年，公司供应量业务量仍将平稳增长、地产业务逐步进入收获期，公司盈利水平将继续提升。预计公司2019-2021年EPS为1.79、1.93、2.47元。

风险提示事件：大宗商品价格下跌带来的风险、房地产调控放松节奏不及预期、公司房地产销售及利润率改善不达预期等

►【有色-盛达矿业(000603)】谢鸿鹤、李翔：低估值白银龙头，新动能助推高增长20190423

【事件】：盛达矿业2019年4月22日披露公司2018年度报告，公司2018年预计实现归属于上市公司股东的净利润约4.12亿，同比（追溯调整前）增长45.4%，同比（追溯调整后，金山并表，根据《企业会计准则》相关规定，公司对上年同期相关数据进行调整）增长27.5%；每股盈利0.60元。

【点评】：

光大、金都与金山增量项目，毛利增厚11%（调整后）等推动公司业绩增长约28%：

1、“量”显著提升：公司旗下拥有（3+1）银都矿业、光大矿业以、赤峰金都以及金山矿业四大核心资产，其中，银都矿业（90万吨/年）近年产量维持相对稳定，2018年采、选矿分别实现50.29万吨、50.04万吨，实现净利润约2.81亿，增量重点体现在光大、金都和金山三个项目：①光大矿业（30万吨/年）选厂已于2017年12月正式投产，2018年正处于爬产阶段，实现采矿21.35万吨（同比+74.6%），净利润0.67亿（同比+9.8%）；②赤峰金都（30万吨/年）矿山已于2017年正式开采，选厂于2018年12月初投产（此前采用委托加工方式），实现采矿26.76万吨（同比+72.6%），净利润0.97亿（+1.0%）；③收购金山矿业（开采量约为40万吨/年），进一步增扩产量。综合来看，公司实现铅1.51万吨（同比+34.5%）、锌2.58万吨（同比+33.8%）、银171.76吨（+11.3%）产量；

2、“价”涨跌互现：与此同时，价格同比呈现涨跌互现格局，具体来看：2018年SHFE铅、锌以及白银主力合约均价分别为1.88万元/吨、2.30万元/吨和3657元/千克，同比分别↑3.2%、↓2.5%、↓8.8%；

3、期间费用增加，后期有望减少：光大矿业、赤峰金都选矿厂的正式投产导致人员和机器设备折旧的大幅度增加、叠加母公司 2018 年并购金山产生中介费用，管理费用增长约5000万（同比+58%），导致期间费用增长40%至约2.3亿，而并购中介费用的增加为此次收购金山项目而增加，并不持续，后期费用有望减少；

因此，公司内生增长及外延并购驱动产量提升，毛利增厚约8300万，期间费用增加6500万，所得税费用减少7000万，支撑业绩增厚约9000万，实现约28%同比增长。

金山并表，为公司再添新动能。公司以12.48亿元的价格，收购盛达集团持有的金山矿业67%股权。此次收购，一方面实现资源大幅增储，其中，白银累计储量超过8400吨，增储幅度接近80%，行业领先地位得到巩固；另一方面，进一步提升盈利能力，按照《重大资产购买暨关联交易实施情况报告书》，金山矿业2019年净利润不低于7,805万元，2019年度和2020年度净利润累计不低于22,572万元，2019年度、2020年度及2021年度净利润累计不低于46,832万元。

双重动力，白银弹性或更大：我们认为2019年是这一轮从2016年开启的全球基钦周期进入“最后一撇”的年份，美国经济“后见顶、后见底”，2019年其真实收益率也将持续下行，当然分为两个阶段，第一阶段为“回落后期”，真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段为“复苏初期”，真实收益率下行的驱动力主要是通胀抬头；贵金属行情并没有走完。白银和黄金走势具有强相关性，一方面白银是黄金的“影子”，同样具有避险和保值需求；另一方面，进入通胀抬头时，即复苏初期，白银工业属性会推动目前历史高位的黄金白银比向均值回归，从而体现出更强的弹性和上涨空间（金银比总体上运行于40-80区间，当前已经向上突破85）。综上，贵金属板块配置价值不减，白银弹性或更大，公司作为白银龙头，受益于“量价”双弹性，低估值优势突出。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为5.0/6.4/7.4亿元，对应EPS分别为0.73/0.92/1.08元。

风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。

►【煤炭-蓝焰控股(000968)】李俊松、陈晨：2018年报点评：煤层气销售业务继续向好-20190422

公司披露2018年度报告：2018年实现营业收入23.33亿元（+22.57%），归属于上市公司股东净利润6.79亿元（+38.66%），其中Q1、Q2、Q3和Q4分别为1.1、2.2、1.5和2.0亿元，扣非后为6.73亿元（+39.81%），基本每股收益为0.7元/股（+32.08%），加权平均ROE达到19.39%（同比增长0.5个pct）。

煤层气销售业务盈利能力向好，毛利率创2015年以来新高。报告期内，公司煤层气开采量14.6亿立方米（+2.2%），利用11.5亿方（+5.5%），煤层气销售量6.87亿方（-1.9%），销售利用率46.9%，据此推测，约有4.63亿立方煤层气未能获得收入。煤层气销售业务实现收入11.82亿元（+5.4%），销售成本6.75亿元（-5.5%），单位煤层气售价1.72元（同比增加0.12元/立方米），单位销售成本为0.98元（-4%），公司根据市场变化及时调整产品售价，煤层气业务盈利有所增加，毛利率提升到42.9%，创2015年以来新高。根据公司2019年一季度报告，公司实现营业收入4.07亿元（+17.6%），归属于上市公司股东净利润1.26亿元（+14.9%），主要系公司煤层气销售和售价同比均有所增加所致。

气井建造工程业务量增加，瓦斯治理业务未来向好发展。报告期内，第二大收入来源气井建造工程业务量大幅增加，收入达到8.44亿元（+80%），毛利3.39亿元（+102%），毛利率40.17%（同比增加4.5pct）。第三大业务瓦斯治理业务实现收入2.82亿元，同比略减0.2%，营业成本2.35亿元，同比大幅增加14.7%，毛利0.47亿元，同比大幅下降39.3%。公司控股股东晋煤集团从2017年起将本企业范围内的地面瓦斯治理（煤层气抽采）全部委托给蓝焰煤层气，凭借控股股东支持，该项业务未来持续向好发展。

2018年共获得销售补贴2.57亿元，增值税退税0.55亿元，合计折合单位补贴0.45元/立方米。国家和山西省政府积极支持煤层气抽采业务，“十三五”期间中央财政补贴0.3元/立方米，山西省政府在三年瓦斯抽采全覆盖工程实施期间补贴0.1元/立方米，此外公司还享受增值税退税补贴优惠。2018年，公司获得煤层气销售补贴2.57亿元，折合单位煤层气补贴0.37元，增值税退税0.55亿元，折合单位煤层气退税0.08元。

销售费用和财务费用持续下降，管理费用微增。报告期内，公司销售费用0.19亿元（-14.17%），主要由于报告期内受地区道路施工、CNG 车辆到期报废等因素影响，承运业务量同比减少，发生的运输费用也相应减少。管理费用1.51亿元（+6.43%），系职工薪酬增加所致。财务费用1.38亿元（-15.57%），系短期借款减少所致。三项期间费用合计3.08亿元（-5.96%），期间费用率为13.2%，同比下滑4个pct。

蓝焰煤层气完成资产注入时候的承诺净利润。蓝焰煤层气2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为71,662.33万元，业绩承诺为68,687.21万元，完成率为104.33%，完成了2018年度的业绩承诺。

新区块稳步推进；燃气集团加快山西省内资源整合。截至2019年3月底，公司4个新区块项目稳步推进中，其中柳林石西累计完钻34口井，累计压裂18口，并进行了试气成功点火；武乡南区块，累计完钻13口井，压裂10口井，进行了试气验证；和顺横岭区块，累计完钻3口井，压裂1口井；和顺西区块，累计放点13个。根据《山西燃气集团有限公司重组整合实施方案》，公司控股股东山西燃气集团力争3-5年内形成30-50亿立方米的新增产能。通过业务统筹、资源整合、产业创新，逐步构建煤层气（燃气）产业上、中、下游全产业链，形成“煤层气、天然气、焦炉煤气”多气源开发利用格局，2020 年，把燃气集团打造成具有较强国际竞争力的“山西燃气”品牌企业，自身煤层气抽采规模将达43亿立方米，与央企合作形成100亿立方米抽采规模，全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模，努力实现 200 亿立方米的产量目标。

盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021 年归属于母公司股东净利润分别为7.7、8.4、9.1亿元，对应EPS 分别为0.80、0.87、0.94 元，同比增长14%、8.3%、8.3%。

风险提示：（1）天然气销售价格下滑风险；（2）政策补贴可能有变风险；（3）管网输送以及下游消费市场开发可能不及预期风险等。

►【煤炭-西山煤电(000983)】李俊松、陈晨：2018年报点评：2018年煤炭量价齐升，2019年业绩继续增长-20190423

公司披露2018年度报告：实现营业收入322.71亿元（+12.62%），归属于上市公司股东净利润18.02亿元（+14.87%），其中Q1、Q2、Q3和Q4分别为5.13、6.02、4.07和2.80亿元，扣非后归属于上市公司股东净利润为17.40亿元（+10.72%），基本每股收益为0.57元/股（+14.88%），加权平均ROE达到9.54%（+0.4%）

煤炭产销量有所增长，单位价格、成本皆上升，单位毛利下降，吨煤利润约。报告期内，公司第一大收入来源（收入占比54%）煤炭产销量分别为2745万吨（+9.89%）、2561万吨（+7.38%），其中精煤产销量分别为1170万吨（+6.36%）、1198万吨（+8.22%），煤炭综合售价675元/吨（+2%），略高于2017全年的663元/吨，吨煤成本300元/吨（+7%），吨煤毛利为375元/吨（-1.82%），低于2017全年的382元/吨。其中，晋兴能源（即为1500万吨/年斜沟矿）实现净利润16.7亿元，权益净利润13.3亿元，占公司比重高达73.5%。

焦化业务产销量同比增长，盈利总额增加。报告期内，第二大收入来源（收入占比24%）焦炭产/销量438/448万吨，同比+1.62%/+5.66%，吨焦价格1757元/吨（+5.8%），吨焦成本1655元/吨（+5.9%）。合并报表的两家焦化企业净利润合计6251万元（+1.44%），吨焦净利润达到14元/吨（同比下降1元/吨）。

电力业务发电量大幅上升，受燃料价格上涨影响仍亏损。第三大收入来源（收入占比14%）电力业务发/售电量分别为164/148亿千瓦时，同比+25.19%/+26.50%，古交电厂三期正式投产运营，担负起省城供热任务，经济及社会效益凸显。度电售价0.30元（+6.53%），度电成本0.31元（+3.42%），系燃料价格同比上涨所致。合并报表的四家电力公司合计亏损3.18亿元（同比减少2.60亿元），度电约亏2分钱。

资源整合矿将贡献产量，集团资产证券化有望加快。2018-2019年，公司整合煤矿鸿兴煤业、登福康煤业（合计120万吨）有望逐渐投产，有助于增厚公司业绩。2019年4月15日，山西省再度召开深化国有企业改革大会，省委书记强调要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，特别提到要善于用好用活上市公司，今年要大力实施“上市公司+”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”，现有上市公司要加强市值管理，逐步提升资产证券化率。截至2017年底，西山煤电资产总额578.56亿元，原煤产量2498万吨，而同期山西焦煤集团分别为2956.73亿元、9610万吨，前者占后者比重分别为19.6%、26.0%，集团外非上市资产规模较大。

管理费用大幅增长，销售费用和财务费用微降。报告期内，公司销售费用24.41亿元（-0.04%），与去年基本持平。管理费用21.04亿元（+22.83%），系职工薪酬、租赁费和无形资产摊销增加所致。财务费用8.96亿元（-1.78%），系利息收入增加所致。三项期间费用合计54.41亿元（+7.38%），期间费用率为16.86%，同比下滑0.82个pct。

2019Q1业绩增长15.79%。2019年一季度，公司实现收入85.1亿元，同比增加16.6%，归属于上市公司股东净利润5.94亿元，同比增加15.8%，我们判断公司业绩增长主要是因为一季度焦煤价格上涨所致。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为20.3/22.4/24.3亿元，折合EPS分别是0.64/0.71/0.77元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。

►【煤炭-露天煤业(002128)】李俊松、陈晨：2018年报点评：煤炭业务量价齐升，煤-电-铝-新能源同发展-20190423

公司披露2018年度报告：实现营业收入82.30亿元（+8.45%），归属于上市公司股东净利润20.27亿元（+15.53%），其中Q1、Q2、Q3和Q4分别为7.5、4.3、3.3和5.2亿元，扣非后归属于上市公司股东净利润为18.99亿元（+12.41%），基本每股收益为1.24元/股（+15.89%），加权平均ROE达到17.56%（同比增加0.13个百分点）。

煤炭业务量价齐增，毛利率创历史新高，吨煤净利润43.8元/吨。报告期内，公司原煤产量为4713万吨，同比增加2.59%，销量4710万吨，同比增加2.53%，产销均有增长。公司煤炭销售均价139.04元/吨（+4.14%），吨煤生产成本为77.3元/吨（+2.3%），主因原材料、外委剥离费和职工薪酬增加。煤炭业务毛利率达到44.40%，创2007年上市以来新高。煤炭板块实现利润总额20.64亿元，占比约87%，完成计划利润的140.59%，折合吨煤净利润43.8元/吨（未扣除15%所得税）。根据公司业绩指引，2019年有望上调煤炭基础价，基于此，预计将使2019年度归属于母公司所有者的净利润增加5.3亿元左右，考虑公司其他复垦绿化、环保等成本因素影响，抵消后预计增加公司2019年度归属于母公司所有者的净利润2.25亿元左右。

火电产销量增加明显，单位成本有所上升，度电利润6.4分。报告期内，受益于强劲的用电需求，公司发电量55.95亿度（+9.59%），售电量50.13亿度（+8.28%），因燃料费同比增加12.13%和原材料同比增加21.54%，发电单位成本同比上涨0.7分/度至0.17元/度。度电售价0.27元/度（+2.19%），电力业务毛利率36.13%，同比下降1.17个pct。电力板块实现利润总额3.20亿元，完成计划利润的114.30%，折合度电利润6.4分/度（未扣除15%所得税）。

销售费用和管理费用有所增加，期间费用率略有增长。报告期内，销售费用0.29亿元，同比上升24.07%，系职工薪酬同比增加所致；管理费用3.33亿元，同比上升54.67%，系职工薪酬及租赁费同比增加所致；财务费用0.77亿元，同比下降17.83%，系贷款总额降低所致。三项期间费用率为5.33%，同比上升0.95pct，整体期间费用率略有增长。

收购优质电解铝资产，实现产业链延伸。公司发行股份及支付现金共计27.05亿元收购霍煤鸿骏51%的股权，收购市净率为1.20，低于同类型电解铝上市公司市净率（云铝为1.83、中铝为1.22），目前公司正在办理重组股份过户事宜。霍煤鸿骏拥有电解铝在产产能86万吨以及210万千瓦装机容量的自备电厂，尽管霍煤鸿骏因债务问题未实现2018年度的预测净利润，但其坑口发电成本优势明显，未来发展向好，公司煤-电-铝一体化优势有望突显。

积极布局新能源板块，提高核心竞争力。2018年公司进一步拓展了新能源等业务：设立了达拉特旗那仁太新能源有限公司、内蒙古白音华满都拉铝电有限公司和内蒙古察哈尔新能源有限公司；对右玉县高家堡新能源有限公司和交口县棋盘山新能源有限公司进行增资；对达拉特光伏发电应用领跑基地2017年1号、4号项目和交口棋盘山风电场99.5MW工程项目进行投资建设。公司以煤为核心，铝、电和新能源为重点，力争成为具有核心竞争能力的综合能源企业。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为22.6/23.8/24.9亿元（暂未考虑霍煤鸿骏并表），折合EPS分别是1.38/1.46/1.52元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性手段的不确定性；水电出力过快等。

►【煤炭-盘江股份(600395)】李俊松、陈晨：2018年报点评：低估值区域性龙头，2019年一季度业绩继续增长-20190423

公司披露2018年报：实现营业收入60.90亿元（+0.14%），归属于上市公司股东净利润9.45亿元（+7.72%），其中Q1、Q2、Q3和Q4分别为2.75、2.53、1.99和2.19亿元，扣非后归属于上市公司股东净利润为8.96亿元（+19.96%），基本每股收益为0.57元/股（+7.74%），加权平均ROE达到14.52%（同比增长0.51个pct）。拟每股分红0.4元/吨，分红率70%，当前股价对应的股息率6.4%。

煤炭主业量增价跌，毛利率微减。公司煤炭营收占比96%，是第一大业务。报告期内，公司生产原煤 869.46 万吨（+4.96%），生产商品煤 681.97 万吨（+1.91%），销售商品煤 739.07 万吨（含外购商品煤 64.02 万吨），同比增长2.68%。煤炭业务收入58.43亿元（-0.11%），成本38.98亿元（+2.85%），成本上升主要系职工薪酬增加所致。吨煤均价为791元/吨（-2.72%），主要系混煤售价下降所致，吨煤成本527元/吨（+0.16%），吨煤毛利263元/吨，毛利率为33.3%，同比下滑1.92个百分点，仍处于行业前列水平。

期间费用率基本持平，销售费用和财务费用上涨，管理费用下降。报告期内，公司销售费用0.19亿元（+76.30%），主因本年度销售人员薪酬增加 240.46 万元、自备车维修费增加 304.69万元和承担汽车运费 261 万元所致。管理费用6.05亿元（-3.51%），主因同期离职后福利设定受益计划精算调整及严控成本费用性支出。财务费用0.93亿元（+16.45%），主因短期借款增加导致利息费用增加所致。三项期间费用合计7.17亿元（-0.07%），期间费用率为11.78%，同比微降0.02个pct。

2019年第一季度量价齐升，盈利能力继续有所增长。2019Q1公司实现营业收入16.44亿元（+10.61%），归属于母公司所有者的净利润为2.96亿元（7.47%）。煤炭产销量为181.87/195.25万吨，同比分别增长8.44%/5.51%，其中自产煤销量181.02万吨（+9.61%），煤炭销售收入15.85亿元（+10.92%），销售成本10.14亿元（+7.19%），平均销价811.65元/吨（+5.13%），毛利5.71亿元（+18.23%）。

公司煤矿产能有一定的增长空间。公司是贵州省煤炭行业的龙头企业，为西南地区最大的煤炭生产企业，所处矿区煤炭资源储量丰富，当前在产矿井5座，合计产能910万吨，未来金佳矿佳竹箐采区（90万吨/年）、马依西一井项目一期（240万吨/年）、发耳二矿西井一期（90万吨/年）等三座矿井，产能合计420万吨，有望逐步释放产量，新增产能比例为46％。

盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年归属于母公司的净利润分别为9.9/10.4/10.9亿元，同比增长5.0%、4.8%、4.7%，折合EPS分别是0.60/0.63/0.66元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性调控的不确定性；

►【煤炭-新集能源(601918)】李俊松、王瀚（研究助理）：2019年一季报点评：煤炭业务业绩同比下滑，管理费用和资产减值计提显著下降-20190423

公司披露2019年一季度报告：报告期内，公司实现营业收入22.86亿元，同比上升1.05%；归属于上市公司股东净利润4.08亿元，同比大幅上升14.65%，扣非后为4.13亿元，同比上升13.55%，折合EPS为0.157元/股，同比增加14.6%；加权平均净资产收益率为7.37%（+0.29pct）。

煤炭业绩同比下滑，主因价跌以及成本上升。报告期内，公司煤炭业务实现营收18.48亿元，同比下降2.99%；成本11.47亿元，同比上升17.98%；毛利7.02亿元，同比下降24.83%。业绩下滑的主要原因是煤炭单位售价（464元/吨）同比下降8.59%、单位成本（288元/吨）同比上升11.16%使得单位毛利（176元/吨）同比下降29.17%。

火电营收同比下滑，主因发电量减少。报告期内，公司火电业务实现营收8.15亿元，同比下降3.46%。营收下滑的主要原因是公司发电量（27.3亿度）、售电量（26.02亿度）分别同比下降6.98%和7.07%。电价方面，公司度电不含税售价（0.31元/度）同比上升3.93%。

管理费用和资产减值计提显著下降。报告期内，公司管理费用为7,373.40万元，较上年同期减少8,538.65万元，降幅53.66%，主要原因2018年管理费用中人工成本较上年同期减少；资产减值损失为-6,598.96万元，较上年同期减亏8,377.12万元，主要原因是公司销售上年末库存商品煤，存货跌价准备转入当期损益影响。

杨村煤矿125万吨产能置换指标转让完成，1.44亿元预计计入营业外收入，增厚2019年公司业绩。2019年2月2日公司发布公告称将杨村煤矿退出的500万吨产能中的125万吨产能指标置换给了中煤集团控股企业（其中小回沟煤业30万吨、中煤陕西公司95万吨），产能置换指标交易单价为115元/吨，产能置换总价为14375万元（其中小回沟煤业3450万元、中煤陕西公司10925万元），我们预计将计入2019年营业外收入，增厚公司业绩。

盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年归属于母公司的净利润分别为7.80/7.39/7.78亿元，折合EPS分别是0.3/0.29/0.3元/股。

风险提示：宏观经济增速不及预期；行政性调控的不确定性；新能源持续替代。

►【煤炭-昊华能源(601101)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报、2019一季报点评：红庆梁矿投产贡献产量，内蒙布局持续推进-20190423

公司披露2018年年度报告：实现营业收入58.1亿元（+4.11%），归属于上市公司股东净利润7.21亿元（+15.27%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为7.87亿元（+22.76%），每股收益为0.60元/股（+15.38%），加权平均ROE为9.29%（+0.43pct）

煤炭业绩同比上升，主因量增和成本大幅下降。报告期内，公司煤炭业务营收为47.23亿元，同比上升4.45%；煤炭业务成本为18.9亿元，同比下降16.47%；煤炭业务毛利为28.33亿元，同比上升25.42%。业绩上升主因有二。其一是由于红庆梁煤矿于2018年6月转固、7月进入正常运营期使得商品煤产（1047万吨）、销（1292万吨）量同比上升28%和24.52%。其二是由于公司京西煤矿陆续退出，公司开采煤种由无烟煤转为动力煤，吨煤开采成本（146元/吨）显著下降31.28%，致使吨煤毛利（219.29元/吨）同比上升3.19%。

甲醇业绩同比上升，主因产品价格上涨。报告期内，公司甲醇业务营收为9.01亿元，同比上升1.23%；煤炭业务成本为6.89亿元，同比下降0.84%；煤炭业务毛利为2.11亿元，同比上升8.64%。业绩上升主因产品单位售价（2172元/吨）同比上升13.12%，高于相比单位成本（1663元/吨）10.8%涨幅导致单位毛利（510元/吨）同比上升21.4%。

公司披露2019年一季度报告：实现营业收入13.89亿元（-4.58%），归属于上市公司股东净利润2.19亿元（-18.67%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为2.07亿元（-18.53%），每股收益为0.18元/股（-18.18%），加权平均ROE为2.67%（-0.87pct）。受红庆梁矿投产影响，煤炭产销量同比分别上升50.96%和18.47%，煤炭业务毛利同比上升13.94%。造成一季度业绩下滑的主要原因是期间三费上涨较为明显。其中，财务费用上升主因红庆梁煤矿进入运营期后借款利息停止资本化；管理费用上升主因大安山矿停产后发生的支出均在管理费用列支；销售费用上升主因子公司昊华精煤报告期“一票制”结算客户增加致运输费用同比增加。

高家梁矿产能核增获批，内蒙布局持续推进。2018年末公司收到《内蒙古自治区煤炭工业局关于核定鄂尔多斯市昊华精煤有限责任公司铜匠川矿区高家梁一号矿煤矿生产能力的复函》，同意高家梁煤矿生产能力由600万吨核增至750万吨，目前高家梁煤矿正在申办新的安全生产许可证。此外，红庆梁矿转固投产后预计产量将稳步释放。在京西各矿逐步退出的背景下，公司内蒙布局正在持续推进。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为9.24/9.64/9.59亿元，折合EPS分别是0.77/0.8/0.8元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。

►【煤炭-兰花科创(600123)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报、2019一季报点评：煤炭业务量价双升、尿素业务大幅减亏-201904222

公司披露2018年年度报告：实现营业收入85.29亿元（+12.72%），归属于上市公司股东净利润10.81亿元（+38.27%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为10.9亿元（+38.14%），每股收益为0.95元/股（+38.26%），加权平均ROE为11.01%（+2.32pct）。

煤炭业绩同比上升，主因量价齐增。报告期内，公司煤炭业务营收为49.07亿元，同比上升23.94%；煤炭业务成本为19.09亿元，同比上升22.02%；煤炭业务毛利为29.97亿元，同比上升25.2%。业绩上升的主要原因是量价齐增。其中，煤炭产（755万吨）、销（758万吨）量分别同比上升4.91%和11.79%，主要原因是宝欣、口前两矿产量进一步释放以及大阳煤矿产能利用率提高。价格方面，公司吨煤价格（647元/吨）同比上升10.87%大于吨煤成本（252元/吨）同比9.14%涨幅致使吨煤毛利（395元/吨）同比大幅上升11.99%。

尿素业绩同比上升，主因商品价格上涨。报告期内，受环保限产影响，公司尿素产（78.71万吨）、销（79.02万吨）量同比分别下滑14.25%和19.47%。公司尿素业务营收为14.1亿元，同比上升1.77%；尿素业务成本为12.64亿元，同比下降9.3%；尿素业务毛利为1.45亿元，同比增加1.54亿元。业绩上升的主要原因是随着尿素市场供需格局的好转，尿素单位售价（1784元/吨）同比上升26.37%大于尿素单位成本（1600元/吨）同比上升12.62%涨幅致使尿素单位毛利（184元/吨）同比增加193元/吨。

二甲醚业绩同比微降，主因环保限产影响产量。报告期内，公司二甲醚业务营收为9.83亿元，同比上升6.11%；二甲醚业务成本为8.84亿元，同比上升7.14%；二甲醚业务毛利为1亿元，同比下降2.29%。业绩微降的主要原因是受环保限产影响二甲醚产（27.35万吨）、销（27.29万吨）量分别同比下降1.33%和3.74%。从盈利上看，二甲醚单位售价（3602元/吨）同比上升10.23%；单位成本（3238元/吨）同比上升11.31%；产品单位毛利（365元/吨）同比上升1.51%。

己内酰胺业绩同比上升，主因量价双升。报告期内，公司己内酰胺业务营收为15.28亿元，同比上升22.13%；己内酰胺业务成本为12.31亿元，同比上升14.02%；己内酰胺业务毛利为2.97亿元，同比上升73.2%。业绩上升的主要原因是量价双升。其中，己内酰胺产（10.84万吨）、销（10.9万吨）量分别同比上升7.43%和5.62%，价格方面，己内酰胺单位价格（14017元/吨）同比上升15.63%大于单位成本（11292元/吨）同比上升7.95%涨幅致使单位毛利（2724元/吨）同比大幅上升63.98%。

影响业绩的非经营性因素较多。报告期内，影响公司业绩的非经营性因素较多：（1）计提各类资产减值准备2.54亿元，较去年同期1.82亿元增加0.72亿元，主要是公司所属化工分公司、阳化分公司、兰花煤化工公司等提取资产减值准备所致；（2）取得华润大宁投资收益3.08亿元，去年同期3.82亿元减少0.74亿元；（2）取得公司化肥分公司关停损失补偿，增加营业外收入9711.49万元；（4）营业外支出1.46亿元，较去年同期0.73亿元增加0.73亿元，主要系非流动资产报废损失9811.89万元，同比增加7040.72万元。

公司披露2019年一季度报告：实现营业收入18.88亿元（+11.21%），归属于上市公司股东净利润2.1亿元（+7.58%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为2.12亿元（+6.42%），每股收益为0.1838元/股（+7.61%），加权平均ROE为2.04%（-0.02pct）。一季度业绩上升的主要原因是公司煤炭产（223.56万吨）、销（198.16万吨）量同比大幅上升22.88%和45.97%。产销量的大幅上涨使得公司煤炭业务营收同比上升32.39%、毛利同比上升23.04%。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为11.78/13.43/14.34亿元，折合EPS分别是1.03/1.18/1.26元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。

►【医药-润达医疗(603108)】江琦、谢木青：集成业务持续扩大，各项财务指标持续改善-20190423

事件：公司发布2018年年报，实现营业收入59.64亿元，同比增长38.10%，归母净利润2.62亿元，同比增长19.51%，扣非净利润2.55亿元，同比增长15.44%。

业务规模持续扩大，各项财务指标持续改善。2018Q4单季度实现销售收入16.28亿元，同比增长16.93%，归母净利润1874万元，同比下降63.68%，扣非净利润1543万元，同比下降73.64%，收入规模持续扩大，利润端受商誉减值1408万元及长期股权投资减值1733万元双重影响，增速低于收入增速；盈利能力随着规模效应微幅提升，净利率7.24%，同比提高0.36pp；值得注意的是2018年公司经营性现金流5.39亿元，较往年有显著提升，一方面是由于公司加强应收账款和库存管理，应收账款和库存的增速均小于收入增速，另一方面公司对上游供应商的议价能力不断提升，加大信用额度和加长信用账期。

经销商整合效果良好，集成业务规模持续扩大。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务，另一方面借助国药、柳药的渠道优势提高市场份额，其中公司前期收购的经销商除长春金泽瑞外均于2018年结束三年对赌，且所有经销商均基本完成业绩对赌，整合效果良好。截止2018年底，公司整体综合服务业务收入约占总收入30%，约18亿元，同比增长45%，同时在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。

自产产品逐渐丰富，在生产基地搬迁下仍然保持超过28%的增速。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等领域，2018年实现收入2.17亿元，同比增长28%，目前公司已顺利完成润达金山产业园的全面启用，整体生产效率进一步提高。

风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。

►【医药-迈瑞医疗(300760)】江琦、谢木青：三大业务均衡稳健增长，彩超、化学发光持续高增长-20190423

事件：公司公告2018年年报，实现营业收入137.53亿元，同比增长23.09%，归母净利润37.19亿元，同比增长43.65%，扣非净利润36.91亿元，同比增长43.05%。

生命信息+医学影像+体外诊断，三大业务均衡稳健增长。2018Q4单季度实现营业收入34.74亿元，同比增长22.79%，归母净利润8.23亿元，同比增长38.21%，扣非净利润8.45亿元，基本延续了前三季度的增长趋势；全年来看，公司三大业务板块生命信息、影像和诊断分别占总收入38%、26%和34%，基本与往年一致；盈利能力上看，公司综合毛利率66.57%，同比下降0.46pp，基本稳定，费用率在公司控费降本策略下，达到36.56%，同比下降5.13pp，其中研发投入14.20亿元，占营收比重10.33%，公司整体净利率27.09%，同比提高3.81pp。

生命信息业务市占率稳步提高，麻醉机、灯床塔、除颤仪等延伸品类保持强增长动力。2018年公司生命信息与支持业务实现收入52.24亿元，同比增长23.33%，核心产品监护仪保持20+%增长，麻醉机、灯床塔、除颤仪等均保持30%以上销量增长。

高端彩超持续放量，国内市场增速预计超过30%。2018年公司医学影像业务实现收入35.97亿元，同比增长22.55%，迈瑞超声系列产品目前已经完全覆盖国内高中低端市场，高端彩超快速进入众多大型三级甲等医院，占比超过10%，国内市场同比增长预计超过30%。

化学发光持续高增长，血球、生化稳中求升。2018年公司体外诊断业务实现营业收入46.26亿元，同比增长23.66%，其中化学发光增速最快，我们预计2018年新增发光设备装机1000+台，累计装机量3000+台，发光试剂销售较2017年实现翻倍增长。

风险提示：中美贸易摩擦相关风险，并购整合风险，行业竞争加剧风险。

►【医药-鱼跃医疗(002223)】江琦、谢木青：线上业务持续快速增长，全年产能问题有望缓解-20190422

事件：公司公告2019年一季报，实现营业收入12.01亿元，同比增长15.33%，归母净利润2.47亿元，同比增长15.41%，扣非净利润2.39亿元，同比增长16.36%。

业绩符合预期，部分产品产能继续受限影响短期业绩，全年有望缓解。2019Q1公司继续保持稳健增长，其中家用端部分产品线以及临床端上械、中优等子公司均存在产能受限问题，公司预计于2019Q2逐步开始生产线搬迁，全年产能问题有望缓解。从盈利能力上看，2019Q1公司综合毛利率41.11%，同比下降0.50pp，基本保持稳定；销售费用率9.21%，同比提高0.70pp，我们预计主要是临床业务开拓继续带来销售费用率上升，同时公司进一步加大研发投入，带来管理费用率6.99%，同比增长0.77pp，财务费用率0.42%，同比下降0.68pp，主要是美元汇率波动造成的汇兑损益影响与去年同期相比较弱所致，公司三项费用率16.63%，同比提高0.79pp，带来整体净利率20.52%，同比下降0.97pp。

电商预计继续保持30%以上快速增长，临床端受产能影响增速放缓。2019Q1公司线上业务预计继续保持30%以上增长，其中热门产品电子血压计、血糖仪等均保持30%以上快速增长，新产品电动轮椅借助现有优势渠道持续快速放量，线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下，预计仍有个位数增长；临床端上械、中优继续受生产线搬迁带来的产能影响，预计增速在10+%左右。

风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。

►【医药-普利制药(300630)】江琦、祝嘉琦：2019年一季报点评：业绩持续靓丽，新产品带动2019年强劲增长-20190422

事件：公司发布2019年一季报，2019Q1实现营业收入1.60亿元，同比增长67.06%；归母净利润7001万元，同比增长125.11%；扣非净利润6958万元，同比增长126.41%。

业绩持续靓丽，新产品带动2019年强劲增长。公司一季度实现收入利润快速增长，净利润7000万元，略超过此前业绩预告的上限。我们预计国内现有口服制剂增长20-30%，其余业绩增量由国内外注射剂新品种贡献。公司已连续8个季度实现业绩快速增长，持续靓丽，预计2019年有望继续保持增长势头：2018年以来，公司产品获批明显加速，第一批5个产品均已在核心市场——美国获批，预计2019年美国市场有望快速放量，海外高增长可期。国内方面，注射用阿奇霉素和更昔洛韦钠已实现上市，阿奇霉素2018年已经开始放量，2019年有望加速，叠加更昔洛韦以及后续品种获批，国内同样发力。

毛利率持续提升，收入大幅增加带来费用率有所降低。公司2019Q1毛利率85.4%，同比上升2.96pp，环比进一步提升，创历史新高，预计主要由于国内外高毛利产品占比提升导致，盈利能力持续提升。由于收入的大幅增长，销售费用率和管理费用率较去年同期有所下降，分别下降4.05pp和3.9pp，财务费用率基本保持稳定。Q1研发费用2256万元，相比去年同期增长40%，研发继续大量投入，盈利质量高。

制剂出口进入收获期，反哺国内，双线发力可期。制剂出口差异化定位注射剂市场，且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系；2018年以来，产品获批明显加速，左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑4个品种先后在美获批，2019年初就有依替巴肽ANDA获批。后续包括比伐卢定、硝普钠、万古霉素等注射剂品种均已提上日程，预计2019年有5个左右产品在美获批，未来2-3年将有数十个产品在欧美上市。国内方面，一致性评价的“转报”路径已非常明确，后续大量品种将以相同的方式实现国内国外同步上市，双线发力值得期。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年营业收入为11.56、18.12和25.95亿元，同比增长85.34%、56.71%、43.22%。归母净利润3.52、5.67和8.25亿元，同比增长93.98%、61.01%和45.60%。

风险提示事件：药品降价的风险；国内外产品获批不达预期的风险；外部政策的不确定性。

►【通信-闻泰科技(600745)】吴友文：布局5G加码海外，ODM业务加速前行-20190423

事件：公司于2019年4月22日以通讯表决方式召开第十届董事会第二次会议，审议通过《关于增资全资孙公司进行海外投资的议案》与《关于设立海外合资公司的议案》。公司拟对全资孙公司印度闻泰增资至1.35亿元，形成手机整机生产及机壳生产月产能300万台；同时，公司拟在印尼设立合资公司，计划形成手机整机生产月产能50万台。

手机ODM市场集中化，国内外客户需求强劲驱动公司扩大产能。尽管全球手机出货量最近两年持续下行，但公司去年ODM出货量仍然从8300万部增长到9000万部，市场集中化趋同于手机品牌厂商集中化趋势。在客户方面，公司主动调整客户结构，增加国内和海外优质客户，全力拓展三星、LG、小米、OPPO、华为等头部客户，强化与国际国内龙头品牌厂商的绑定，国内外优质客户需求强劲驱动公司扩大产能。经董事会审议，公司拟在印度扩产3600万台/年，在印尼扩产600万台/年，共扩产4200万台/年，叠加公司已有产能3000万台/年，未来公司产能有望达到7200万台/年。我们认为，公司海外扩产一方面是为了进一步拓展海外市场，辐射东南亚国家，另一方面是受强劲订单驱动，订单数的快速增长驱动公司加速扩产，同时提前部署5G产能。

5G驱动换机周期即将到来，ODM业务迎来新契机。5G将是人联和物联时代的分界线，无论从规模到场景，都将迎来物联终端的持续爆发式增长，按照中国移动总结的多方物联预测，预计到2023年预计全球人联数量为116亿，物联数量198亿，其中中国的人联数量为29亿，物联数量44亿。我们认为，随着5G驱动的换机周期到来，公司出货量将持续保持快速增长，同时，5G智能物联时代将助推公司充分发挥终端ODM优势，有望逐步拓展至物联端和解决方案等领域，构建全新的ODM业务增长点，而终端规模也将同倍数提升对于安世标准器件需求，推动协同双翼在5G时代迎来快速增长。

产能扩张，业绩潜力逐渐释放。公司盈利主要来自四个方面，分别是技术提成费、研发费、制造服务费、采购费，其中，技术提成费与研发费的毛利率相对稳定，制造服务费与采购费受到公司供应链管控能力的影响，公司可通过提供物料产品而赚取一定的差价。由于公司之前产能有限，自产率仅为35%左右，其余订单采用外协生产方式。我们认为，随着公司产能扩张，公司自产率将大幅提升，自采率（由公司采购物料的比率）也将大幅增长，公司作为ODM龙头，具备较强的供应链管控能力，随着自产率与自采率的提升，带来盈利能力的快速增长，业绩潜力有望逐渐释放。

投资建议：公司收购全球龙头标准器件公司安世半导体议案在股东大会高票通过，证监会已初步受理预案，合并安世集团利润表进行预期价值评估已经具备合理性。按照目前手机业务进行盈利预测，预计2019-2021年净利润为6.28、9.31和12.01亿元。我们假设公司收购安世半导体有望在2019年底完成整合，并同时完成提交的配套融资、实现并表安世集团收购债务的偿还，则预计2018-2020年整合后利润为9.19、15.31、23.88亿元，其中2020年利润提升较大主要考虑到2019年底配套融资完成后消除收购债务降低约3.5亿利息费用。

风险提示事件：交易终止风险、融资风险、审批风险、标的资产增值较高的风险、整合风险、5G终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险

►【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：高端膨化料维持高速增长，期货浮亏影响短期净利润-20190423

事件：公司发布2019年一季报，Q1公司实现营业收入88.75亿元，同比增长22.25%，归母净利润1.22亿元，同比增长28.55%，扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长28.55%，加权平均ROE 1.57%，同比增加0.03%。

饲料销量稳步提升，高端膨化料增长亮眼。Q1公司整体饲料销量维持20%以上增速，其中（1）高端膨化料增速30%以上，表现持续亮眼，为19年业绩持续增长提供保障。（2）禽料销量同比增加30%，受惠于禽养殖景气提升，预计2019年禽料销量有望继续维持高速增长态势。（3）猪料销量同比增速5%左右。增速放缓主要原因在于受非洲猪瘟影响，猪料销售难度增加，由于猪料对于利润的贡献率有限，因此我们认为对整理利润影响有限。

期货浮亏影响短期利润，旺季备货导致短期负债率提升。投资收益：Q1由于期货业务短期浮亏影响，公司投资收益同比减少60.66%，对短期净利润造成了一定的影响，但是随着期货价格的回升，短期浮亏近期已改善。长短期借款及负债率：由于旺季前备货原因，公司1季度借款等相应增加，影响短期负债率提升，我们认为伴随旺季销量的提升，负债率会有相应的改善，无需过分担忧。

预计公司2019年全年饲料增速维持20%左右水平，其中水产饲料保持20%左右增速，禽料30%左右增速，受疫情影响，猪料增速放缓，但毛利率有望提升，判断对整体利润影响不大；生猪养殖方面，19年出栏量有望达到120万，预计净利润有望大幅提升。预计2019-20年公司净利润为19.84亿元、26.77亿元。

风险提示：天气灾害、疫病；行业政策变动；原料价格大幅波动。

►【轻工-尚品宅配(300616)】蒋正山、徐稚涵：一季度收入增速亮眼，渠道扩张效果显著-20190423

事件：尚品宅配发布2019年一季度业绩报告，2019Q1公司实现营业收入12.74亿元，同比增长15.66%；归母净利润亏损2257.20万元，较去年同期（亏损3297.90万元）减亏31.56%；扣非归母净利润亏损3673.49万元，较去年同期（亏损6336.32万元）减亏42.02%；预收款项10.89亿元，同比增长11.25%。

19Q1营收增速亮眼，渠道、产品双管齐下。2018Q1公司营收增速高达39%，渠道红利释放及市场环境向好奠定去年同期高基数。2019Q1，公司基于前期高基数，在相对不利的市场环境中实现15.66%收入增长，超市场预期。1）分渠道：Q1加盟渠道收入同比增加19%，直营渠道收入同比增长4%。2）分产品：定制家具产品收入增长约7.8%，配套收入增长约19%，O2O引流收入增长约14%，整装业务收入增长约2514%，配套品业务持续高增长。

毛利率合理下行，净利率同比上升。2019Q1毛利率为41.59%，同比下滑0.55pct，略有下滑。主要系1）加盟渠道收入占比提升，2）配套与整装业务收入占比提升所致。Q1净利率为-1.80%（+1.99pct，去年同期为-2.99%）；销售费用率34.65%（-1.72pct）,管理费用率（含研发费用）9.55%（-2.19pct），财务费用率-0.03%（-0.17pct），伴随加盟渠道占比提升及规模效应体现，预期全年净利率向好。

渠道拓张加盟收入放量，整装业务持续提速。2019Q1公司直营/加盟端实现主营业务收入5.2亿元/6.5亿元，同比增长4%/19%。其中，加盟渠道收入一二线/三四五线城市占比约36%/64%。2019Q1公司整装业务收入约6200万，比去年同期增长了约2514%。公司一方面持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务，一方面持续发力Homkoo整装云平台会员的招募，2019Q1公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家（较年末+200家）。

展望2019年将持续强化核心竞争力，渠道红利仍有较大释放空间。1）强化前端优势，持续创新。公司行业低谷期强化持续核心竞争力，开展基于AI方向的新一代软件技术研发，持续创新O2O营销模式，打造千万级短视频矩阵，深化平台运营能力，提升品牌力。2）整装业务稳步推进。Homkoo整装云全国布局快速推进，赋能整装云会员（家装公司），创造产业价值。3）渠道空间仍在，强化核心竞争力。公司加盟店总数已达2178家（含在装修的店面，其中自营城市加盟店96家），相比2018年底净增加了78家。预期公司仍将保持中高速开店节奏，渠道红利仍有较大释放空间。展望2019年，公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线，拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度，提升中后台智能化，持续推进整装业务。

投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021年实现销售收入80.6、96.8、114.6亿元，同比增长21.3%、20.1%、18.4%，实现归属于母公司净利润5.83、7.05、8.4亿元，同比增长22%、20.8%、19.2%，EPS为2.94、3.55、4.23元。

风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

►【轻工-顾家家居(603816)】蒋正山、徐稚涵：外延并表致收入高增长，聚焦变革提效-20190422

事件：顾家家居发布2019年一季报，2019Q1公司实现营收24.60亿元，同比增长32.79%；归母净利润2.95亿元，同比增长10.04%，实现扣非后归母净利润1.96亿元，同比增长-0.93%。非经常性收益增长41%，主要系政府补贴较2018年增加6054万元，补助受政府划拨影响季度波动较大，全年额度稳定。

并表致19Q1收入高增长，对比同期高基数19Q1内生增速趋缓。公司2018年并表的ROLF BENZ、优先家居、玺堡家居等6家公司仅有班尔奇在18Q1贡献少量收入，对应19Q1外延并表对报表影响较大。我们预计剔除并表影响，公司19Q1内生增长10%以内，其中内销增速优于外销增速。受去年同期高基数影响，整体一季度内生增速较为平缓。

毛利率小幅下滑，营运能力持续优化。1）毛利率受并表和产品结构变动影响小幅下滑。2019年Q1毛利率34.73%（-1.72pct.），系外延并表及外销功能沙发增长较快所致。2）外延并表暂时拖累盈利能力。2019Q1公司净利率12.01%（-2.97pct.），销售费用率18.75%（+2.44pct.），主要系外延并表因素所致；管理费用率5.04%（+0.87pct.），系研发投入增加所致；财务费用率1.08%（-0.13pct.）；经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，同比增长1154.85%，系销售规模增加、收回到期欠款增加经营活动现金流所致；预收账款7.12亿元，较上年度末减少29.34%，系春节前经销商备货量大致年末预收款较多，陆续发货后一季度预收款下降所致。3）营运能力持续优化。公司存货周转天数由2018年的62.94天下降至2019年Q1的59.16天，营运能力持续优化提升。

渠道开店持续推进，预期开店逐季向好。1）渠道方面，2019Q1净开店约140家，2018年公司门店净增约1000家，预期2019年开店逐季向好。2）产能方面，19Q1期末在建工程5.04亿元，较上年度末增长38.57%，系华东二基地、华中基地及江东二期扩建项目投资增加所致。嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目稳步推进，华中（黄冈）基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计2019年底投产，东南西北中的产能布局雏形初现。

践行软体大家居，聚焦变革提效。2018年系列底部收购使得公司多品牌多品类的大家居战略蓝图初现，就内部治理来看，董事长几十年的倾力投入到职业经理人团队为公司带来的全方面革新，公司在生产设计、信息化建设、渠道库存管控、海外业务梳理，销售策略等方方面面均产生了较大变化。2019年公司仍将主动变革，推进渠道信息化，进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略；打造品牌、产品、店态一体化，确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。

投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，若公司能够整合好旗下收购公司，将为公司发展添砖加瓦，我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21年实现销售收入119、143、168亿元，同比增长30.09%、20.13%、17.15%，实现归属于母公司净利润12.78、15.42、18.24亿元，同比增长29.1%、20.75%、18.29%，对应EPS为2.97、3.59、4.24元。

风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

►【教育-科锐国际(300662)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：Q1内生增长依然强劲-20190423

事件：公司发布一季报，实现营收8.03亿元、同增155.30%，归母净利润0.25亿元、同增67.65%，扣非后归母0.22亿元、同增82%。基本每股收益0.14元/股。

点评：

Q1收入内生增速约60%。19Q1实现营收8.03亿元、同增155.30%，拆分三大业务板块，我们估计灵活用工收入增速在200%以上，中高端人才访寻收入增速40%~50%，招聘流程外包收入增速20%~30%。Investigo自2018年7月开始并表，因此19Q1较去年同期增加Investigo并表的增厚，我们估计Investigo贡献近3亿收入，剔除Investigo收入的内生增速约60%。

毛利率降低，期间费用率下降。综合毛利率由17.78%降至12.65%，同比下滑5.22pct，主要是因为灵活用工收入占比提升及Investigo并表所致。期间费用率同比下滑3.62pct，其中销售费用率3.11%（-0.64pct），管理费用率4.24%（-2.85pct），研发费用率0.07%（-0.66pct），财务费用率0.10%（+0.54pct）。

Q1净利润内生增速约50%。扣非后归母净利润2241.69万元、同增82%，剔除Investigo贡献（约400万元），内生业绩增速约50%。净利率由5.97%同比下滑2pct至3.93%，主要是因为综合毛利率下滑所致。

科技赋能，持续扩张，拓展客户覆盖。截至Q1末，公司在全球范围内已设立103家分支机构，年初正式布局澳大利亚市场，加快海外布局，服务网络持续扩张，期末管理外派员工1.19万余人。与此同时通过“产品+服务+技术”赋能专业顾问，带动三大传统业务条线快速增长，且自2016年底以来推出多款OMO产品，不断加强长尾客户覆盖。

投资建议：19Q1收入和净利润内生增长依然强劲，灵活用工正处于渗透率提升的红利期，公司作为龙头长期受益，此外科技赋能助力客户进一步拓展。维持2019/20/21年净利润1.61/2.07/2.60亿元、每股收益0.90/1.15/1.44元的盈利预测。

风险提示：三大业务板块增速不达预期；Investigo业绩不达预期；宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

►【机械-恒立液压(601100)】朱荣华、赵晋（研究助理）：一季报业绩翻番增长，液压泵阀放量在即-20190423

事件：公司发布2018年报，2018年公司实现营业收入42.11亿元，+50.65%；实现归母净利润8.37亿元，+119.01%；实现扣非净利润7.47亿，+105.59%。净资产收益率为19.94%，+9.55 pct。

2019年1-3月公司实现营业收入15.69亿元，+61.63%；实现归母净利润3.26亿元，+108.13%；扣非净利润3.49亿，+99.18%。

盈利能力持续提升，经营效率大幅好转：

1) 毛利率净利率大增：2018年公司销售毛利率/净利率分别为36.58%/19.88%，同比+3.76pct/+6.25pct，2019Q1销售毛利率/净利率分别为34.78%/20.83%，同比+0.8pct/+4.67pct。

2) 费用率大幅下降：2018年管理（含研发费用）率/销售费用率分别为9.17%/2.73%，同比-1.10pct/-0.72pct。2019年Q1进一步大幅下降，管理+研发费用率为6.05%，销售费用率为1.24%。

3) 经营性现金流大幅好转：2018年公司经营性现金流净额为7.99亿元，+418.8%；2019Q1经营性现金流净额为1.56亿元，同比+609.1%。

挖机油缸：受益挖机销量大涨和国产占比提升，公司营收和市占率增长：

1) 销量增长，利润率提升：2018年公司共销售挖掘机专用油缸 41.35 万只，同比增长 50.86%，实现销售收入 18.11 亿元，同比增长56.95%，占公司总营收的43%；毛利率为41.35%，同比+2.55pct。

2) 下游需求大增，油缸供不应求：2018年我国挖掘机销量20.34万台，同比增长45%，公司对现有油缸产线进行了技术改造，产能提升了 30%后仍超负荷运转。2019年Q1挖机销量7.5万台，同比增长24.5%，同时下游客户——各大国产主机龙头市占率持续提升，将带动公司的销量大幅提升。

3) 市占率稳中有升：根据公司公告，挖掘机专用油缸产品市场占有率达 50%以上。

非标油缸：毛利率显著提升，海外市场持续拓展，起重机油缸显著增长：

1) 毛利率显著提升：2018年销售重型装备非标油缸14.37万只，同比增长 12.76%，实现销售收入 11.44亿元，同比增长9.73%，占公司总营收的27.16%；由于公司筛选利润率高的非标油缸订单进行生产，该业务板块的毛利率为41.35%，同比+2.55pct。

2) 起重机油缸销量显著增长：起重系列类油缸产品增长迅猛，销售收入同比增长 214.21%，达 5.97 亿元，集中了 Manitowoc、Snorkel、JLG 等一批起重行业的优质客户。

3) 下游新领域及海外客户不断拓展：2018年公司除了起重系列、盾构机、高端海工海事油缸之外，在光热发电、海上风电等领域有所突破。盾构机油缸实现收入 3.44 亿元，公司获得首台日本磁悬浮大盾构项目订单，有利于提升品牌在日本市场的知名度。

液压泵阀：销量翻番，小挖放量，中大挖逐步进入市场，具备广阔增长空间：

1) 泵阀产品销量翻番，规模效应显现利润率大幅提升：2018年液压泵阀实现销售收入 4.79亿元，同比增长92.46%，泵阀毛利率30%，同比增长11.09pct。

2) 小挖泵阀销量销量大增，市占率约30%：子公司液压科技自主研发生产的第二代15T以下用主控泵阀，其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品，全面大批量配套在了三一、徐工、柳工、临工等各机型中。销量大幅增长，液压科技收入同比增长 138.96%。

3) 中大挖泵阀放量在即：2018年末，中大挖泵阀产品也开始批量配套在了数十个机型中。

4) 液压马达为未来增长注入新动力：公司全面开发了 6~50T 级挖掘机用回转马达，并均在主机厂开始装机验证。

研究投入：研发团队规模快速扩展，投入持续增长：

1) 近2年公司研发人员数量大幅增加：2016年末公司研发人员仅有116人，2年增长4倍，2018年达到549人，并且公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队，研发实力强劲。

2) 研发投入持续增长：2018年公司研发投入1.72亿元，同比增长40.34%。截至 2018 年底，公司共拥有有效专利 211 项。

公司为国内液压系统龙头，液压泵阀国产替代趋势有望加速。投资建议：预计公司2019-2021年实现营业收入55.2、65.9、74.5亿元，净利润13.2、16.2、19亿，EPS为1.5、1.84、2.15元。

风险提示：宏观经济波动风险；国内挖掘机销量增速低于预期风险；泵阀、液压系统市场开拓低于预期的风险；海外投资与经营风险。

►【军工-航天发展(000547)】李俊松、李聪（研究助理）：内生外延齐发力，业绩实现高增长-20190423

事件：2018年，公司实现营业收入35.16亿元，同比增长41.15%；利润总额5.51亿元，同比增长51.3%，实现归母净利润4.48亿元，同比增长59.34%；每股盈利0.31元，同比增长63.16%；年末资产负债率22.52%。

新旧业务共同发力，业绩实现高速增长，多业务生产销售量增长超30%，公司市场开拓成效显著。公司实现营业收入35.16亿元，同比增长41.15%，其中防务装备产业实现营收占比57.34%，为营收的主要来源；装备制造产业营业收入较上年同期增长 146.11%，系2017年6 月收购江苏大洋，上年江苏大洋为半年数据，本期为全年数据；海洋装备产品营业收入较上年同期增长 285.39%，系江苏大洋本期业务订单量增加较多。利润总额5.51亿元，同比增长51.3%；实现归母净利润4.48亿元，同比增长59.34%。防务装备产业销售量、生产量和库存量增加超过30%，主要因为定制化设备，台套差异较大；信息技术产业销售量和生产量增加超过30%，主要因为2018年12月新并购企业带来增量，装备制造产业销售量增加超过30%、库存量降低超过30%，主要因为本年开拓销售渠道和销售市场取得成效。

销售、财务费用增加支撑公司拓展业务、开拓市场，研发投入稳步高速增长，保持行业技术领先优势。销售费用同比增长24.61%，主要是由于本期经营规模扩大，市场拓展增加，导致销售费用较上期有所增加。财务费用同比增加35.87%，主要由于 2017 年 6 月收购江苏大洋，上年江苏大洋为半年数据，本期为全年数据，导致财务费用较上期有所增加。研发投入同比增长13.42%，研发人员数量占比36.82%，资本化研发投入占研发投入的比例有所提高，主要是由于本年使用募集资金形成研发成果及继续增加项目研发投入，部分形成研发成果所致。科技经费投入稳步增长，科技创新机制进一步完善，科技创新能力明显提升，有助于公司保持行业技术领先优势。

航天科工优质上市平台，存量、新增业务并驾齐驱，打造五大核心业务，资产注入预期较强。公司是典型的军工央企控股的混合所有制企业，隶属于航天科工集团，其中集团及其一致行动人持股比例为 29.66%。公司军品业务占比约 75%，军工属性较强，是科工集团进行军工产业与资本整合的重要平台。目前科工集团持股比例（8.99%）比较低，未来获得集团优质资产注入的预期较强。目前公司处于成长与盈利双重提升阶段，各板块布局思路清晰合理：公司主要业务为电子蓝军、网络安全、通信指控、电磁安防和微系统五个业务板块，网络安全信息、微系统等为两大增量主业的发展新机遇。随着外延并购的持续开展，公司收入规模逐年大幅提升，同时，在内生方面，公司主要存量业务始终保持着高毛利高增速的发展趋势，特别是电子蓝军业务持续做大做强，使得公司的利润增速明显超过了收入，表现为增收更增利。

收购三家公司优势互补，从不同角度切入信息安全领域，受政策支持业务板块有望保持较快增长。2018年12月，航天发展完成对锐安科技43.34%股权、壹进制100%和航天开元100%的收购，此次收购将有助于其业务拓展，未来或将导入军方业务。以壹进制为实施主体布局面向云计算和大数据的自主可信备份容灾系统，以航天开元为实施主体建设面向信息安全的运营云服务平台。同时以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础，融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势，为航天发展及航天科工核心产业和外部众多用户提供坚实、安全可靠的云计算和安全大数据平台基础设施。按业绩承诺，2018至2020年标的公司将分别带来1.2、1.44、1.68亿元的业绩增厚。并且我国在 2017 年下半年密集出台了推进 IPv6、5G、工业互联网等多项前沿科技发展的政策，并要求 2018 年开展商用试点工作，这将助推物联网更快的普及和物联网设备数量快速的增长。随之而来的是物联网设备的网络信息安全带来巨大市场。借助公安部和科工集团的优势，信息安全业务或将成为公司未来重要增长极。

微系统业务高起点建设，作为军事电子创新发展引擎，市场空间广阔。2018 年 10 月 16 日，航天发展联合公司控股股东中国航天科工集团有限公司下属北京华航无线电测量研究所（35 所）、智慧海派科技有限公司（航天通信子公司）、南京航智投资管理中心（有限合伙）及航天发展子公司南京长峰、重庆金美共同在南京投资新设航天科工微系统研究院有限公司，推进微系统产业发展。微系统研究院注册资本为 10 亿，其中航天发展及其子公司共出资 8.85 亿。射频微系统是微波组件的重要组成部分和未来发展方向，可用于实现微波信号的频率、功率、相位等各种变换，广泛用于雷达、通信、电子对抗等领域，受益于国防信息化建设以及未来战争对制电磁权争夺的日益激烈，射频微系统市场将保持较高增速。市场需求巨大。

投资建议：我们预测公司 2018-2020 年实现收入分别为 44.54/57.38/74.93亿元，同比增长 26.69%/28.82%/30.59%；实现归母净利润 5.69/7.33/9.48 亿元，同比增长 27.04%/28.63%/29.41%，对应 19-21 年 EPS 分别为 0.36/0.47/0.61 元。

风险提示：外延并购进展不及预期，市场竞争加剧，新兴板块布局不及预期。

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