从2018年报看上市公司发债人潜在风险

来源：债市覃谈

国君固收 · 专题研究 | 报告导读：

年报披露进入收官阶段。截止4月20日，A股3606家上市公司中有2043家已公布2018年年报，披露数量占比为56%。上市公司2018年年报暴露哪些风险点？我们通过梳理2018年上市公司发债人年报，从10个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人。这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别

1）2017年净利润为负，2018年年报净利润连续亏损；

2）2017年净利润为正，但2018年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大；

3）“业绩变脸”，2018年前3季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损企业；

4）2018年营业收入大幅下滑；

5）货币资金/短期债务比率低于20%、非央企，短期偿债压力大的公司；

6）18年亏损占净资产超过10%，或过去3年亏损占净资产超过50%的上市公司发债人；

7）有息负债/EBITDA超过10倍；

8）营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差；

9）利润总额连年为正，但所得税费用为负；

10）货币资金高、短期借款高的“双高现象”。

正文

1、上市公司发行人2018年报暴露哪些风险？

年报披露进入收官阶段。截止4月20日，A股3606家上市公司中有2043家已公布2018年年报，披露数量占比为56%。上市公司2018年年报暴露哪些风险点？我们通过梳理2018年上市公司发债人年报，从10个维度筛选出可能存在潜在财务隐患的发行人，这些挑选指标不意味着发行人财务质量差或偿债风险必然高，投资者仍需进一步甄别。

这10大维度分别是：

1）2017年净利润为负，2018年年报净利润连续亏损；

2）2017年净利润为正，但2018年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大；

3）“业绩变脸”，2018年前3季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损企业；

4）2018年营业收入大幅下滑；

5）货币资金/短期债务比率低于20%、非央企，短期偿债压力大的公司

6）18年亏损占净资产超过10%，或过去3年亏损占净资产超过50%的上市公司发债人；

7）有息负债/EBITDA超过10倍；

8）营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差；

9）利润总额连年为正，但所得税费用为负；

10）货币资金高、短期借款高的“双高现象”。

具体而言：

（1）维度一：2017年净利润为负，2018年年报净利润连续亏损。

根据证券法规定，公司债券上市交易后，出现连续两年年报亏损，则由交易所决定暂停其公司债券上市交易，债券流动性溢价面临大幅上行；即使是银行间市场信用债发行人，也较大概率的评级下调风险。

根据已披露年报数据，我们筛选出10家2016年归母净利润为正，而2017、2018连续两年归属母公司净利润为负的发债主体，其中民企占到60%，地方国企占到30%，存量债券余额最多的是盐湖股份。

（2）维度二：2017年净利润为正，但2018年净利润由正转负，且下半年亏损幅度比上半年扩大。反映出上市公司盈利能力在下半年出现进一步下滑，甚至出现业绩“变脸”净利润在年末由正转负，可能面临评级下调风险。

根据已披露年报数据，我们筛选出40家上市公司发债人，其中民营企业数量占到85%，从行业分布看，传媒（5家）、计算机（4家）、家电（4家）、医药生物（4家）数量较多，尤其下半年净利润亏损额超过20亿的发债主体有8家，分别为天神娱乐、掌趣科技、利源精制（维权）、雏鹰农牧（维权）、盾安环境、奥马电器、飞马国际（维权）、ST印记，其中多家已出现存量债券违约。列表如下：

3）维度三：“业绩变脸”，2018年前3季度归母净利润为正，而年报业绩却大幅亏损的企业进行筛选。

这意味着上市公司在第4季度净利润出现大幅下滑，导致全年盈利变脸、由正转负，发生这种情况的原因多数是：1）在年末计提了大额资产减值、商誉减值或股权投资减值准备；2）对部分回收存在重大不确定性的借款、应收账款等计提大额坏账准备或减值损失；3）各种因素导致公司经营在4季度突然面临较大下行压力，如贸易战、非洲猪瘟、诉讼纠纷、新业务拓展不利等；4）对外担保风险导致等。

根据已披露年报数据，我们筛选出30家上市公司发债人，其中民营企业占到25家，占比达83%；4季度业绩大幅变脸、单季度亏损在20亿以上的上市公司发债人包括天神娱乐、掌趣科技、盾安环境、飞马国际、奥马电器、勤上股份（维权）、信邦制药等。其中存量债券规模最大的为华西能源，存量债券余额为19.8亿。

（4）维度四：2018年营业收入大幅下滑

我们筛选出2018年公司主营业务收入同比大幅下滑40%以上的上市公司发债人，这意味着企业营收增长可能面临一定挫折和收缩，需关注营收下降向利润、现金流恶化传导的负面影响。

根据已披露年报数据，共筛选出16家上市公司发债人，其中，民营企业占到10家，地方国企和公众企业各有3家；从行业分布看，房地产数量最多达到8家，占比50%，数量最多，其次为公用事业、有色金属各2家，采掘、传媒、非银、医药各1家。18年营收降幅在50%以上的主体有利源精制、ST印记、市北高新、顺发恒业、华创阳安、ST凯迪、海南矿业等。

（5）维度五：货币资金/短期债务比率低于20%、非央企，短期偿债压力较大的公司。

“货币资金/短债”指标反映企业短期偿债压力，其中，短期有息债务以短期借款、1年内到期的长期借款、应付票据和其他流动负债之和计算。根据已披露年报数据，我们筛选出“货币资金/短债”比低于20%，非央企、短期负债超过10亿的上市公司发债人，共计15家，可能面临一定短期偿债压力，其中地方国企8家、民企5家、公众企业2家，尤其鲁西化工、锦州港等短债偿还压力相对较大。

（6）维度六：18年亏损占净资产超过10%，或过去3年亏损占净资产超过50%的上市公司发债人

根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》等规定，企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失，属于可能影响其偿债能力的重大事项，应及时向市场披露，注册办公室应将企业修改完毕的注册文件再次提交注册会议评议，这意味着企业在银行间融资难度上升。

根据已披露的年报数据，2018年净利润亏损/净资产比超过10%的发债人有5家，其中*ST南糖亏损占比超过90%，接近资不抵债，在债券市场再融资能力可能受限。

更进一步，我们还统计了2016-18年过去3年累计归母净利润亏损总额超越2016年初（2015年报数据）净资产比重超过50%的发债人，反映出公司近年来经营面临一定困局。据统计，公司发债人一共14家，民营企业占到9家，这其中保千里、沈阳机床、ST宜化、盛运环保（维权）、盾安环境、雏鹰农牧等主体已经出现债务违约事件。

（7）维度七：有息负债/EBITDA超过10倍

有息负债现金保障率（有息负债/EBITDA）是衡量发行人债务水平和长期偿债能力的重要指标，直接反映EBITDA对有息负债的保障能力。我们筛选出“有息负债/EBITDA”大于10倍的上市公司发债人，意味着EBITDA对有息负债的覆盖能力偏弱，需进一步仔细甄别。

根据已披露的年报数据，2018年“有息负债/EBITDA”超过10倍的发债人有18家，其中地方国企和央企各有7家，而民营企业仅占到3个；从所属行业分类，家电和建筑装饰各占到4家。

（8）维度八：营收、利润高增长，但经营性净现金流表现差

有的企业有营收、有利润，但是不赚钱，直观表现就是营业收入、净利润高增长，但经营性净现金流的表现却不能与之匹配，净利润增长向现金流的转化效率低，往往意味着企业持续盈利能力不足，企业现金流可能存在一定的偿债风险。根据已披露的年报数据，我们筛选出2018年营收增速、净利润同比增速均在80%以上，但经营性净现金流却逆势下降的发行人。

（9）维度九：利润总额连年为正，但所得税费用为负

一般情况下，企业所得税费用是根据报表利润而来，利润总额乘以25%（或15%）即为企业应交的所得税，因此，企业报表利润增长与所得税费用增长应是相匹配的。但也有企业利润总额连年为正，但所得税费用为负的情形，这之间的差异受到递延所得税负债和递延所得税资产的影响。在实际应用中，递延所得税费用也可能被作为调节利润的一项工具，投资者还需关注利润增长与所得税费用不相匹配的公司，尤其当递延所得税资产（或负债）占总资产（或负债）较大时，应当给予足够重视。

根据已披露的年报数据，我们筛选出2016-18年利润总额连续为正，但18年所得税为负值的上市公司发债人，投资者还需仔细甄别，关注其递延所得税资产（或负债）对于利润调节的影响。

（10）维度十：货币资金高、短期借款高的“双高现象”

货币资金高、短期借款高的“存贷双高”现象，是市场非常关注的异常财务信号之一，“存贷双高”的出现可能有几种情况：1）合并报表上出现双高，即有些子公司缺钱，因此形成大量借款在账上，有些子公司不缺钱，货币资金较多，导致合并报表出现“双高”局面，但从集团层面将，这样资金的利用效率较低；2）企业货币资金中有大量是使用用途受限的，导致账上貌似有许多前，但实际可动用的不多，因此需要借款；3）货币资金存在虚假。

根据已披露的年报数据，我们筛选出货币资金占总资产比25%以上、且短期负债占总资产比25%以上的债券发行人，共5家，当然存贷双高不意味着财务质量差或偿债风险高，需进一步仔细甄别。

2、一级市场回顾

2.1 净融资额环比下降，公司债增量明显

净融资额环比上升。上周（4月15日-4月19日）信用债总发行1915.73亿，到期1448.75亿，净融资466.98亿，环比下降162.9亿。其中，民营企业信用债总发行67.20亿，到期110.20亿，净融资-43.00亿，环比增加3.03亿。具体而言：

1）短融上周发行1077.8亿，到期936.3亿，净融资141.5亿，发行只数环比增加40只至107只，净融资环比增加252.2亿。发行行业以城投（165.8亿）、交通运输（144.0亿）、公用事业（132.0亿）为主。

2）中票上周发行352.0亿，到期159.5亿，净融资192.5亿，发行只数环比减少26只至36只，净融资环比减少231.9亿。发行行业以城投（142.0亿）和综合（79.0亿）为主。

3）企业债上周发行56.3亿，到期177.3亿，净融资-121.0亿，发行只数减少5只为8只，净融资环比减少179.8亿。发行行业以城投（41.3亿）为主。

4）公司债上周发行429.6亿，到期175.7亿，净融资254.0亿，发行只数环比减少3只至44只，净融资环比减少3.4亿。发行行业以城投（142.23亿）和公用事业（67.7亿）为主。

从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比71.96%，AA+级占比19.29%。AAA评级信用债发行较上周增加116.2亿，AA+评级信用债发行较上周减少106.2亿，AA评级信用债发行较上周减少5.37亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，在总计195个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占122、46和15个席位。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比75.67%，除1年期以内外，各个期限发行规模环比均下降。具体来看，1年期以下信用债发行1077.8亿，环比增加464.0亿；1-3年期发行371.9亿，环比下降162.6亿；3-5年期发行386.7亿，环比下降198.1亿；5年期以上发行79.3亿，环比下降63.5亿。

2.2 城投债融资环比下降、房地产债融资环比下降

城投债融资环比下降、房地产债融资环比下降。上周城投债发行491.33亿，到期417.56亿，净融资73.77亿，净融资额环比减少154.94亿。房地产债发行71亿，到期74.64亿，净融资3.64亿，净融资额环比减少26.26亿。

从产业债行业分布看，上周15个行业净融资额为正，其中交通运输、综合、钢铁、城投和公用事业净融资额分别为120.00亿、93.26亿、80.00亿、73.77亿和69.70亿。12个行业净融资额为负，其中，采掘、建筑材料、传媒行业的净融资额分别为-98.00亿、-15.00亿和-14.50亿。从边际变化看，综合改善最大，净融资回升75.83亿，而城投降幅最大，净融资下滑154.94亿。

2.3 信用债取消和推迟发行规模上升

取消和推迟发行规模上升。上周信用债取消发行13只，发行规模97.5亿，较前一周环比上升38.9亿，信用债推迟发行2只，发行规模20亿，较上一周环比上升13亿。取消发行的13只债券发行主体全部为地方国企和央企，发行期限主要为3年和5年，主体评级为AAA、AA+和AA

2.4 发行利率普遍高于估值，城投行业定价较高

发行利率普遍高于估值，城投行业定价偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为53只，债券发行利率普遍高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周53只新发代表性债券中，有30只债券高于中债估值，其中，城投行业估值偏高；低于估值的债券有17只。发行主体中30只为地方国有企业，20只为中央国有企业，2只为公众企业，1只为其他企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

产业债中，19镇国投SCP004发行主体镇江国有投资控股集团有限公司是一家地方国有企业，业务涵盖汽车酱醋调味品、汽车、房地产等多个行业，主营业务收入受到汽车行业不景气以及房地产行业市场调控政策的影响，公司净利润仍然主要来自于政府补贴收入和投资收益。公司应收类款项规模较大，有息负债规模较大并且短期有息负债占比较高，有较大的短期偿债压力，公司发行利率高于估值179bp。19本钢集团SCP003的发行主体本钢集团有限公司为一家地方国有企业，主营业务以钢铁产品为主，盈利能力受到原燃料以及钢材价格波动性的影响较大；同时，企业面临较大的短期偿债压力，公司发行利率高于估值174bp。

城投债中，19上虞01的发行主体绍兴市上虞杭州湾滨海新城投资开发建设有限公司是一家地方国有企业，公司盈利能力较弱，主要依靠政府补贴来维持盈利水平，资产流动性较弱并且刚性债务偿付压力较大，同时公司成立以来受让多家公司国有股权，存在一定的内部整合和管控压力。公司总体资质偏弱，公司发行利率高于估值140bp。19丹高01城投债发行主体丹阳高新区投资发展有限公司是地方国有企业，公司盈利能力较弱，主要依靠政府补助维持盈利水平，公司对外担保规模持续较大，存在一定的或有负债风险。总体资质较弱，公司发行利率高于估值127bp。

3、二级市场回顾

3.1 收益率全线上行，信用利差多数走扩

收益率全线上行。上周各评级信用债收益率全线上行。具体来看，1Y各评级收益率分别上行2-3bp；3Y各评级收益率分别上行8-10bp；5Y各评级收益率分别上行8-10bp。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数均处在33%的位置上，AA+在28%-30%区间，AA在25%-37%区间，AA-在56%-81%区间。

信用利差多数走扩。上周各期限评级信用利差多数走扩。具体来看，各评级1Y 期限信用利差分别收窄13-14bp；各评级3Y期限信用利差分别走扩3-5bp；各评级5Y信用利差分别走扩6-8bp。从分位数看，AAA各期限信用利差分位数在4%-21%区间，AA+在2%-19%区间，AA在1%-31%区间，AA-在51%-79%区间。

信用期限利差普遍走扩。具体来看，各评级5Y-1Y期限利差分别走扩5-8bp；AA评级5Y-3Y期限利差收窄1bp，AAA、AA+、AA-评级5Y-3Y期限利差分别走扩0-2bp；各评级3Y-1Y期限利差分别走扩6-7bp。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在55%-57%区间，AA+在56%-58%区间，AA在56%-58%区间，AA-在43%-58%区间。

3.2 二级市场周成交量环比上升

信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量3594.24亿，环比下降13.35%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为208.67亿元、96.23亿元、1857.41亿元和1431.93亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比上升-8.76%、-25.71%、46.10%和1.65%。

从行业层面来看，城投、电力、综合、钢铁和煤炭行业成交量位居前5位，有7个行业成交量环比上周增加，13个行业成交量环比下降。其中，电力行业成交量下降规模最大，环比下降92.07亿；城投行业成交量上升最大，环比增加57.90亿。

3.3 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率多数上行。成交量最高的前20大高收益债中，有14只收益率上行，其中16海物债上行幅度最大，为1751bp；收益率下行的有5只债券，其中14福星01上行幅度最大，为391bp。

高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债中，有10只收益率上行，其中18金科04债上行幅度最大，为336bp；6只收益率下行，其中15万科01下行幅度最大，为39bp。

地产债中，活跃券的收益率涨跌互现，成交前20的债券中有7只收益率上行，其中18金科04债上行幅度最大，为336bp；9只收益率下行，其中14福星01下行幅度最大，为391bp。

城投债中，活跃券的收益率多数上行，成交前20的债券中有14只债券收益率上行，其中16临投01上行幅度最大，为91bp ；6只收益率下行，其中15新沂02下行幅度最大，为303bp。

3.4 城投债估值区域利差分布

AA级城投和中票利差收窄。上周AA中债-城投估值与对应中票利差收窄，5Y收窄4bp，3Y和7Y不变。

警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁、内蒙古、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，吉林、贵州、天津、辽宁、甘肃、四川、黑龙江、青海和江西等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，青海、贵州、甘肃、山西、云南和内蒙古等利差定价较高，整体风险值得关注。

从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南、辽宁、广西、陕西和天津区域利差相对较高；2）在AA+评级中，内蒙古、陕西、天津、广西和山西区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、天津、内蒙古、河北、和湖南等，区域信用利差居高不下。

4、信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件汇总

新光控股（16新控02）

新光控股公告称，“16新控02”未能按时偿付本息，涉及金额14.57亿元。

4.2 上周信用评级变动汇总

1）天津物产集团（无存续债）

惠誉：将天津物产集团信用等级由BBB下调至BBB-。

2）中信国安（14中信国安MTN002）

联合资信：下调中信国安及相关债项评级。将中信国安集团主体长期信用等级由AA-下调至A，同时将“14中信国安MTN002”、“15中信国安MTN001”等债券评级由AA-下调至A，评级展望为负面。

3）建工产业集团（17丰盛01）

联合信用：下调建工产业集团主体及相关债券信用等级至BB+。

4）宜华企业（17宜华企业MTN001）

标普：将宜华企业（集团）评级降至“B-”，展望为负面。

5）三胞集团（16三胞B）

联合评级：将“16三胞B”信用等级由A下调至BB。

6）亿达中国（无存续债）

惠誉：将亿达中国控股有限公司信用评级从B下调至B-。

7）大富配天（16配投01）

联合评级：下调大富配天主体及相关债项评级。将大富配天主体信用等级下调至CCC，评级展望调整为负面，并移出评级观察名单；同时将“16配投01”、“16配投02”、“16配投03”信用等级下调至CCC。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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