【申万宏源金融】动能切换、直融之机、混业启幕、金控起航

来源：大金融研究

金融服务实体，经济发展新旧动能切换导致直接融资需求的大爆发，而金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提，一个充分混业化的金融体系，又将反过来助推直接融资占比的快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换。由于在抵质押、现金流、风险性等方面的显著差异，传统动能融资需求可通过银行表内信贷有效满足，新动能对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强。回顾美英日上世纪80-90年代新旧动能切换历程可发现：在商业银行与投资银行严格分离的分业经营体系下，直接融资很难得到有效发展，直接融资占比提升与金融体系与监管架构逐步混业化是相辅相成、互为因果的。在混业经营推进节奏上，“试点先行、立法跟进”普遍存在，各发达经济体的金融混业历程均以金融机构自下而上推动、监管机构一事一议核准为起点，监管架构和法律制度的调整均出现在已经有充分的混业经营试点案例之后。

在混业经营组织架构方面，金融控股公司优于全能银行，是兼具规模协同效应和有效风险隔离的最优选择，在国际经验中更为普遍。美英日德主要形成三类混业经营组织架构：1）以美日为代表的纯粹金融控股公司，母公司作为集中持股平台，并不承担日常经营职能；2）以英国为代表的经营性金融控股公司，母公司同时经营部分银行业务；3）以德国为代表的全能银行。英国模式介于美日和德国模式之间。在这三大类典型组织架构中，金融控股公司在兼顾规模经济和风险隔离上具备几大特点：1）通过不断兼并收购逐步形成多牌照的金控集团，各公司以独立子公司模式运作、保持子公司的优势与独立性，通过股权对各大类业务形成最有效的隔离；2）各金融子公司之间建立严格预防风险和资金转移的防火墙；3）并购后各方管理层与董事会互相融合，各领导分管各自熟悉的业务条线，确保各类业务的管理专业性；4）子公司间通过明确计价与协同激励机制形成协同效应。金融控股公司模式在国际经验中更为普遍，各机构根据自身资源禀赋发展为由银行或是券商为主导的金控集团。

由银行主导和由券商主导的金融控股公司呈现明显的能力差异，在大力发展权益融资的目标下，由券商主导的金控具备不可替代的价值。对比两类金控在股权与债权类业务的能力来看，由银行主导的金控在债权类、FICC业务上更具优势，由券商主导的金控则在权益类业务上更具优势，而全能银行发展较为均衡。由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行。

在我国经济新旧动能切换、需要大力发展直接融资的当下，由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业经营和金控平台的时机已经成熟，建议各金融机构充分发挥自身主观能动性，积极推进金控架构建设，我们判断，这也正是金融供给侧改革给予大型金融机构的长期定位和战略机遇。除了能更好地兼顾规模经济和风险隔离之外，以金融控股的模式推动金融混业化进程，在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行-非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本。最后，权益融资是当前需要大力发展的领域之一，基于由券商主导的金控在权益类业务上的突出能力，构建由大型龙头券商主导的金控集团具备重要的现实意义。

对标成熟的海外市场，混业经营与金融控股公司逐渐成为主流模式，以美、英为代表的发达国家以及以日本为代表的新兴市场经历了分业与混业的探索后，纷纷选择以金融控股公司作为混业经营的实现形式。

进一步，国际的金融控股公司可分为三种典型模式：一是以美国为代表的纯粹型金融控股公司模式，母公司作为集中持股平台、并不承担日常经营职能，银行、券商、资管等各项金融业务均以旗下子公司的形式进行；二是以英国为代表的经营型金融控股公司模式，母公司进行部分银行经营业务，在以银行为主导的母公司旗下其他金融业务再以子公司形式展开；三是以德国为代表的全能银行模式，各金融业务以银行不同部门或子公司的架构形式展开。英国模式介于美日和德国模式之间。金融控股公司的不同运作模式是各市场金融行业混业经营的代表与缩影，因此在下文我们将主要讨论典型的美英日德四个地区的金融业经营与监管历程，探寻金融控股公司的发展特征。

1. 新旧动能切换需要直接融资的支持，混业经营是直接融资大发展的前提

金融服务实体，经济发展新旧动能切换导致直接融资需求的大爆发，而金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提。回顾美英日上世纪80-90年代新旧动能切换历程可发现，由于存在抵质押、现金流、风险性等方面的显著差异，传统动能融资需求可通过银行表内信贷有效满足，而新动能对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强；在商业银行与投资银行严格分离的分业经营体系下、直接融资很难得到有效发展，直接融资占比提升与金融体系与监管架构逐步混业化是相辅相成、互为因果的。

在混业经营推进节奏上，“试点先行、立法跟进”普遍存在。分业监管在分业经营年代较为可行，银证保各自独立运行、业务并无交叉重叠；但在混业经营时期，金融业务在机构间混合开展，此时若仍采用分业监管模式将造成监管真空或是重复监管等问题，因此各国纷纷改革至混业金融监管模式、与其混业经营相匹配，在以央行或联邦金融监管局等牵头的最高统一引导下其余机构或部门配合分别对银证保等进行监管，进一步明确各自界限并由最高机构统筹安排、最终负责。进一步分析混业监管动因，各发达经济体的金融混业历程均以金融机构自下而上推动、监管机构一事一议核准为起点，监管架构和法律制度的调整均出现在已经有充分的混业经营试点案例之后。一个充分混业化的金融体系，又将反过来助推直接融资占比的快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换。

1.1 美国：从分业到混业经营，20世纪80年代经济传统动能与新动能转换下直接融资占比拉升

美国金融业经历从混业到分业再到混业的模式变迁。1999年《金融服务现代化法案》标志着从立法上允许成立金融控股公司，可通过下设独立子公司的形式开展各类银行与非银行金融业务，放开了此前证券业务收入占比不得超过25%的限制，且满足一定条件的银行控股公司可申请成为金融控股公司。立法生效后至2003年一季度，美国资产规模超100亿美元的71家大型银行控股公司中49家自然转化为金融控股公司，截至2015年底金融控股公司资产规模占整体银行控股公司总资产规模的比重达86%，该组织模式成为绝对主流。在金融业经营从分业到混业的进程中，我们不难发现美国历次金融组织形式的变革均为银行主导。从最早期的自然混业，商业银行在缺乏有效监管下自然发展为全能型银行，并为突破跨州经营限制设立银行控股的组织形式，到分业时期银行控股公司为解决单纯传统业务下利润承压的问题寻求突破分业界限，再到正式进入混业经营时代后在银行控股公司基础上不断扩大经营范围后形成金融控股公司，银行作为金融体系的重要组成部分推动了金融组织形式的变革。

美国监管从分业到混业的放松主要基于市场直接融资发展需要、以及资本市场逐步完善后确认可经历外部竞争与冲击，以循序渐进的方式逐步从分业过渡到混业、最大程度保证金融体系的稳定性；在此渐变的过程中，监管也给予了金融机构充分的自由选择权，允许以如银行控股、保险控股、投资银行控股等不同形态的金融机构各自发展。

混业经营的开启带动直接融资市场大发展。自90年起美联储批准大银行控股公司的证券子公司可以经营公司债券承销、买卖业务等，在1990年9月，J.P.摩根成为第一家获得企业股票承销资格的商业银行集团，也意味着商业银行金融直接融资市场的时代开启，这带动了随后整个直接融资市场的迅速发展，美国上市公司总市值占GDP比重从1990年的47%提升至1999年174%的最高值。

与此同时，美国20世纪80年代起经济结构由传统动能切换至新动能。20世纪70年代中期以后美国经济陷入“滞胀”困境，20世纪80年代之后，美国经济动能进行新一轮切换，在此期间，经济中传统产业占GDP的比重从1980年的25.0%一路下降到1995年的16.8%，新产业占GDP的比重从14.0%提升至21.0%。经济产业结构的变动正是发展直接融资的意义所在，经济新动能的发展无法由传统信贷模式支撑、更多需要资本市场直接融资以满足其需求。

注：按照当时美国的经济结构，传统与新产业统计口径如下：（1）传统产业：制造业中木制品、非金属矿物与初级金属及加工金属制品、机械品、运输仓储业、采掘业、农林牧渔；（2）新产业：汽车整车及其他运输设备制造、化学产品、信息及通信技术生产行业、专业和商业服务业。

伴随着经济动能切换，美国原来以银行信贷投放为主的融资方式无法满足企业融资需求，“金融脱媒”加速，直接融资（IPO+定增增量+发行债券）占比从1980年不足10%提升至1993年的73%，信贷融资占比从97%下降至27%。从直接融资存量占比情况看，从90年开始美国直接融资占比出现明显抬升，至99年达到高点82%，除次贷危机该占比略有回落外，美国整体直接融资占比均在70%以上。

根据混业经营的特点，美国实行伞形功能型分立监管。美联储作为顶层与基本的监管机构对金融控股公司实行统一整体监管，并协同各个功能型监管机构以防范系统性风险；货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）、证券交易委员会（SEC）和州保险署等分别对银行、证券、保险等机构实施分业监管，并对监管权的划分进行了明确界定；金融危机后，2010年美国在原有伞型监管模式下进一步加强了美联储的监管权限，明确规模达500亿元以上的银行控股公司（BHC）和金融控股公司（FHC）必须接受美联储的监管，并建立统一的资本充足率标准，采取措施如限制金融集团一定比例的兼并、限制银行业机构开展证券、衍生品、商品期货等高风险自营业务等以解决大而不能倒的问题。伞形监管实同样存在部分弊端：一方面不断的金融创新与复杂的金融环境可能造成监管盲区，另一方面过于错综复杂的部分将造成一定程度的重复监管与部门博弈，降低监管效率。

1.2 英国：20世纪80年代混业经营下直接融资启动发展

英国顺应金融市场发展实行混业经营、提供综合性金融服务。英国历史上不同金融机构分工明确、界限清楚，与其他国家不同的是此分业并非法律规定，而是由商业惯例和自律机制下产生。为应对国际金融新形势，英国金融业在1983-86年的三年准备时间内经过了一系列重组和整合、形成了功能比较齐全的投资银行业务部门；至20世纪90年代，英国的商业银行经过与国际投行的竞争比较后，逐渐涌现出一批超级金融机构，业务领域涵盖了银行、证券、保险、信托等各个方面，成为与德国相类似的全能金融集团，例如英国的巴克莱银行集团、劳埃德银行集团，以及汇丰、渣打等跨国银行集团纷纷收购和兼并证券公司，开始提供包括证券经纪业务、股票承销业务在内的综合性金融服务。

“金融大爆炸”改革带来了直接融资金融市场的繁荣，英国股权及债权直接融资规模不断扩大，将商业银行引入直接融资市场的结果是整个直接融资市场规模、直接融资规模占经济总量比重的显著扩大。英国社会融资结构逐渐向以股票为代表的直接融资工具转换，英国上市公司市值占GDP的比重快速上升，从1981年的35%上升至1999年顶峰时的189%。1980-85年英国在自下而上尝试推动混业经营的情况下股权/贷款占比开始逐步提升[1]；同期英国整体经济持续下行，并于1986年进行金融自由化改革，在此阶段宏观经济环境影响下整体股权/贷款占比有所回落，1990年起改革逐步深化、金融混业推进，该项占比进一步提升并于1999年到达高点。

[1]基于英国债券存量数据只自1987年起统一口径以计算直接与间接融资占比，为反映80年代起混业经营变革下融资结构的变动，我们在这里采用存量股权/贷款数据以侧面验证股权融资占比情况。

英国采取双峰混合监管模式。在金融危机前，英国实行金融服务局（FSA）、财政部、英格兰银行的三方金融监管模式，在危机中这一体制存在的沟通信息不对称、央行无监管权导致未能维持金融稳定等问题很大程度暴露，因此在危机后英格兰银行下设金融政策委员会以维护金融稳定，并下设审慎监管局（PRA）、与金融行为局（FCA）共同负责微观审慎监管，两者的分工为审慎监管局主要监管银行、保险和主要投资机构，行为监管局主要监管中小型投资机构与其他金融企业，形成了“央行+行为监管局“的双峰监管模式。

1.3 日本：混业经营下建立统一监管机制，20世纪70年代制造业转型升级下直接融资占比提升

日本金融体制逐步形成混业监管与混业经营。二战后日本为了将战争中受创的经济恢复，建立了严格的分业限制型金融体系，一方面进行利率限制与外汇管制，另一方面将银行业务与证券、信托严格分离；20世纪80年代以来在金融自由化与国际竞争冲击下，日本分业经营监管被逐渐打破：1981年日本修改银行法，允许银行办理有价证券业务，打破原先证券公司独家经营的格局，标志金融制度走向混业化，1981年起日本上市公司总市值占GDP比重迅速从35%提升至1990年94%；1992年国家通过并于93年开始实施的《金融制度改革法》允许银行、证券、信托实行业务交叉，1996年发布《搞活我国金融系统》并明确金融大改革时点，自此日本金融大爆炸正式拉开序幕，并在未来几年逐步完成金融混业经营。

注：参考我国产业划分并结合日本当时经济产业切换情况，统计口径如下：（1）传统产业支柱方面：包括纺织皮革、木制品和纸制品、传统印刷、橡胶和非金属矿产品、基础金属加工、非金属矿产；（2）新产业支柱方面：包括机械设备、运输和仓储、IT和信息服务业。

日本情况与美国类似，伴随传统产业占GDP比重下滑、经济增长切换至新动能的同时，直接融资的增量与存量占比逐步提升。20世纪70年代中后期始，日本开始经济结构转型升级，经济中新动能占GDP的比重从1973年的12.7%上升至1991年的15.0%，日本直接融资增量占比从80年代约为20%提升至90年代的超过55%，从直接融资存量占比来看趋势基本与此类似。

伴随混业经营，日本逐步实行混业监管。金融厅负责全面监管，是日本金融统一监管体系的核心，日本央行、存款保险机构、财务厅参与宏观审慎监管机制；日本银行制定货币政策，监督日本金融系统性风险，财务省对涉国际业务监督检查。

针对混业经营下的金融控股公司进行监管，日本金融厅从市场准入、信息披露及风险分散等方面做出了规定。在市场准入方面，由金融厅批准拟设立的银行控股和保险控股公司；在信息披露方面，金融厅要求金融控股公司每半年提交一次财务资料，以及时确认集团内部及客户之间的管理交易与潜在风险；在风险分散方面，金融厅对金融控股公司的单笔交易金额比例进行严格限制，如对同一家公司的授信额度不得超过自有资本的额25%。

1.4 德国：从始至终的混业经营下直接融资占比温和提升

与其他国家不同的是，德国金融业始终实行混业经营，占金融主导地位的全能银行基本可以经营所有的金融业务、为企业提供全方位投融资服务，并可经营不具备金融性质的实业投资，其特征在于一个法人、多种牌照与多种业务，银行与投资或是控股的部门之间可以通过董事会加强联系。

全能银行内部业务相互交叉、大量金融创新业务涌现，德国实现从分业监管到统一监管。德国全能银行的发展基于社会工业发展与融资需求，国家从政策角度同时也给予一定支持。在2002年之前，德国金融实行分业监管，由银行、证券、保险监管局分别对三个子行业进行监管，在银行可以同时经营保险与证券的情况下，德国央行配合银监局对银行业进行监管，银监局与证监会共同合作监管，银监局的作用相当于综合金融监管总局；2002年德国在合并原先的银监局、证监局和保监局的基础上，成立新的金融监管局，依照原有的银证保三部实体法对金融业实行统一监管，为德国的混业经营提供监管基础。德国整体直接融资占比由1991年25%稳步提升至2017年54%，上市公司总市值占GDP比重自两德合并后显著提升，该比例显著低于英美日三国。

德国长期混业经营与全能银行的发展模式基于工业化发展的历史背景、具备一定特殊性。德国全能银行制度可追溯至19世纪50年代，在工业化迅速发展过程中，银行对企业提供如贷款、发行股票债券等全方位业务支持，银行业也因此迅速扩张，全能型银行相继成立；二战后银行业恢复、仍继续混业经营道路，两德统一后进一步建立全能银行制度，大银行的全能性发展与经济的历史发展、产业结构密不可分。

2.典型的混业组织架构分析：金融控股公司

金融控股公司作为混业经营的具体表现形式，美英日三国经历从分业到混业的发展历程后其金融控股公司的架构略有差异。美国与日本形成了较为纯粹的金融控股公司，即母公司作为集中持股平台，并不承担日常经营职能，各项金融业务均在母公司下设的子公司进行，子公司间存在较为严格的防火墙隔离制度；英国形成了以银行为主导的介于金融控股与银行控股的金融组织架构，银行作为控股母公司旗下各子公司进一步开展业务；德国基于长期混业经营的历史背景发展出了较为典型的全能银行模式，在满足当时社会快速发展的工业经济的同时两者相互促进，德国经济产业结构中传统工业占比相对较高，在几个发达国家中直接融资比例相对较低，全能银行的模式与其经济产业结构较为匹配。

2.1 美国与日本：纯粹金融控股公司

在美国伞形监管架构下，金融控股公司实现有条件的多元化。金融控股公司需要满足FRS规定的与《巴塞尔协议》一致的资本充足率考核要求，且为并表后的资本充足率；与此同时，金融控股公司的多元化一方面限制在对金融业务的多元经营、对于非金融业务进行隔离，另一方面对于公司投资单一企业进行比例和期限的控制；客户的隐私与信息在联营机构中不可共享，子公司间的防火墙设置规避公司系统内部风险扩散。

以美国为典型的纯粹金融控股公司模式的一大重要特征在于母公司作为集中持股平台，并不承担日常经营职能，通过旗下各控股子公司从事银行和分银行如证券、保险等不同业务，实现多业务、多牌照的综合金融功能。其中各个子公司运作相对独立、且具有独立的法人资格，各金融业务之间建立较为完善的预防风险和资金转移的防火墙，此模式一方面限制了信息、人力资源等在各个部门间的流动共享，部分降低了协同与规模经济效应，但是另一方面最为有效地规避了风险传递扩散、减少集团内的利益冲突。

1.花旗与摩根大通：兼并收购后保持子公司独立运作

1）花旗集团

花旗集团通过强强联合方式组建成立，由花旗银行与旅行者集团1998年4月通过对等合并的形式组建。两大公司合并后原两大公司股东分别享有合并公司50%的股权，按照合并协议花旗银行与旅行者集团分别每股换2.5股和1股的花旗集团股票；原两大集团董事长并列成为新公司董事长与CEO，花旗集团18席董事中原两家公司各占一半；原隶属于花旗公司的花旗银行与原隶属于旅行者集团的所罗门、Primerica金融服务公司、财险公司、人寿与年金公司、商业信贷公司等继续作为独立的实体分别运作，两家公司的资产管理部门合并成立新资管公司。花旗集团合并后业务方面实现各子公司的独立与交叉，经营层面董事会与管理层实现互相融合。

合并以后花旗集团成为世界上规模最大的全能金融集团公司之一，换牌上市后运用增发新股集资于股市收购、定向股权置换等方式进行大规模股权运作与扩张，并对收购的业务进行整合和重组，成为美国第一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务于一身的金融集团。

合并后的花旗集团将其业务按产品分为三大板块：1）全球公司及投资银行集团包括花旗银行的全球关系银行、新兴市场业务以及旅行者集团的所罗门美邦证券公司、旅行者产险公司的商业产险；2）全球消费者业务集团包括花旗银行北美分行、抵押贷款、信用卡及国际消费者业务以及旅行者集团的花旗金融公司、泛美金融服务公司、旅行者人寿及年金公司、旅行者产险公司的个人产险；3）全球投资管理和私人银行业务集团，包括花旗和旅行者的资产管理业务、花旗的私人银行业务。

两家公司合并以一事一议的形式进行，对1999年的混业经营法案的颁布发挥了积极地推动作用。美国80年代以后伴随金融产业日益融合，虽然对银行、证券、保险之间的严格限制有所放松、但并未实现彻底的混业经营。两大公司的合并在当时分业经营的法律环境下，首先取得联邦储备委员会的同意，以银行控股公司的形式保持银行、证券、保险子公司以分业经营运作两年，该合并实现了银行业与保险业及其余金融服务的合并管理，实际上成为突破混业经营限制的标志性事件，花旗集团业务涵盖商业银行、投行、保险、基金、证券等各方面，对美国开启了混业经营起到了重要的推动作用。

2）摩根大通

摩根大通依靠并购扩大规模、弥补自身短板逐步形成金融集团。公司一方面靠内部积累，另一方面积极寻找合适对象进行并购以弥补自身短板；自20世纪90年代以来，公司并购活动呈加速发展态势：1991年化学银行兼并了汉诺威形成新化学银行；1996年大通曼哈顿银行兼并化学银行，1999年大通曼哈顿银行再次兼并Hambrecht和罗布特弗莱明两家投行。此时，大通曼哈顿银行是美国第三大银行，J.P.摩根是美国第五大银行。

2000年9月13日，大通曼哈顿正式宣布与J.P.摩根达成兼并协议——大通按照9月12日的收盘价，以3.7股交换摩根1股，交易价值达360亿美元；同年12月11日，美联储理事会全票通过批准此项兼并计划，并发表声明：“美联储认为，在竞争及资源集中方面，该项兼并对大通和J.P.摩根直接竞争的银行业市场或其他相关的银行业市场而言，都不会造成重大不利影响”; 12月22日，双方股东大会顺利通过了兼并计划；12月31日，兼并正式完成。后续摩根大通继续进行了一系列的兼并整合，如04年兼并第一银行、08年金融危机收购贝尔斯登和华盛顿互惠银行等，逐步将各项金融业务吸收合并，实现规模经济效应与风险的有效分散。

摩根与大通银行的合并案例同样实现在业务方面保持子公司的独立性与独特优势，董事会与管理层较为均衡重组。摩根与大通银行两者强强联合但各具差异优势，大通曼哈顿优势在于零售业务、对接较为平民化客户，其具备广泛的分销渠道和众多的客户基础；摩根银行更多对接高端客户、优势在于批发业务，两者融合形成了零售与批发业务、平民和高端客户的优势互补，具备较强的协同效应。因此合并后的集团将批发业务以摩根为品牌命名，主要包括投资银行业务（包括战略咨询、股权和债务融资、信贷以及全球贸易和做市活动）、运营服务、财富管理、机构资产管理和PE业务；与此类似，零售业务以原先强势的大通为品牌命名，包括信用卡、地区性消费银行、抵押贷款银行、多元化消费贷、保险和中间市场银行等。

在管理层合并方面，J.P.摩根和大通银行的董事长兼首席执行官分别成为新公司的董事长和总裁，摩根大通的董事会由大通董事会的8名成员和摩根董事会的5名成员共同组成；在公司架构方面，此次合并中两大公司主要的大通银行与摩根银行合并（大通银行USA未合并）、旗下主要非银机构投资银行子公司的大通证券公司和摩根证券公司同样进行合并。

兼并成立后的摩根大通金融控股公司在整合过程中保持各子公司独立性。摩根大通在兼并收购过程中保持各子公司的独立并行运作，最终形成了在控股母公司下分别设立摩根大通银行、美国大通银行、美国证券经纪、大宗商品附属机构、服务法人及投资管理法人等若干子公司和附属机构。

从组织架构来看，摩根大通金融控股公司下分设零售和批发业务两大板块：在零售板块下设置消费者与社区银行业务线，并进一步细分三大子板块进行分管；批发业务下分为企业和投资银行、商业银行和资产管理三条业务线，企业和投资银行下细拆为银行、市场与投资者服务两个子板块。摩根大通整体遵循以客户为中心的原则，在以专业分工、资源共享、整合营销的模式开展各项业务：以资产管理业务为例，该业务由专门设立的资管子公司在不同地区进行，集团内的客户资源、网络营销渠道等资源通过集团共享，集团实现最大效用的协同。

2. 日本三大金融控股公司与野村证券：与美国类似，银行与非银子公司明确分工

日本三大金融控股公司由主银行体制过渡至金融控股模式，集团下设子公司银行、信托、资管等分工明确，非银子公司兼并后与银行并行成为独立子公司为整体大趋势。过去日本一度以主银行体系制度，财团的企业拥有自己的主银行, 企业从主银行借贷大量资金；日本财团或企业集团所属的大银行较固定地向集团成员企业发放的优惠巨额贷款，主银行制度是系列融资形成的重要前提。20世纪起日本经济进入泡沫破裂时期，股市下跌、不动产贬值，银行不良贷款上升，日本财团进入长期调整阶段，财团所属企业逐步开始市场化融资、对主银行的资金依赖程度下降，主银行及系列融资制度减弱，财团所属的各大银行进行兼并重组，与此同时财团也同样合并重组，1991年起银行进入合并浪潮，1996年后日本政府进入金融改革，其中对银行体系进行合并，并于1996-2004年形成了日本三大金融控股公司。

金融控股公司模式在日本金融体系中占主导地位，更易于集团多元化与全球化布局。在金融机构的混业经营管理模式上，日本金融监管法律明确禁止全能银行模式，但对金融控股公司模式和银行控股公司模式无政策倾向，从市场自然发展来看，日本三大金融集团均采取金融控股公司模式，中等规模银行和地方银行多采取银行控股公司模式。金融控股公司下各子公司分工明确，其中银行主营传统信贷业务，资管业务交由信托银行与资管子公司，可实现风险隔离；信托银行具备银行与信托双重功能，服务于银行客户进行资产管理；资管子公司实现专业化资产管理服务，可对内也可对外。同时金融控股公司均采取矩阵式管理架构，垂直方面采用业务单元模式或事业部制，横向方面采用集团职能部门统一协调。

三大部门的子公司划分因历史沿革略有差异，但是整体趋势为将非银机构兼并后以独立于银行的子公司运营。金融控股公司模式对比全能银行来看，在金融机构规模较大、子公司越多的情况下，银行管理子公司的专业难度增加，面临风险也增加，金融控股公司模式可集中处理集团共同风险合规等问题；当涉及海外业务，金融控股公司也可进行全球集约化管理。

野村证券作为以券商为主导的金融控股公司，完成控股改造后逐步发展为涵盖多方面金融业务的综合服务集团。野村证券作为典型的以券商为主导的金融控股公司，在2001年采用控股公司架构成立野村控股公司、实现控股改造，野村证券公司成为野村控股的全资子公司，后续控股公司进一步在全球开展兼并收购，如2007年收购美国的经纪商和交易技术提供商Instinet成为旗下子公司、2008年收购雷曼兄弟亚太区的特许经营权以及在欧洲和中东的部分业务，整体控股公司在业务范围涵盖五大方面：证券经纪业务、投资金融、投资信托、离岸金融业务与金融服务。

综合日本以银行为主导的三大金融控股公司与以券商为主导的野村控股集团的实践经验来看，我们可以发现：1）金融控股公司的形式更为普遍，其对比银行或是券商控股的架构可更有效通过控股公司集中管理旗下子公司；2）通过兼并收购扩大金融控股公司为大趋势，收购进来的其余金融业务一般与原先的主银行或是券商业务并列，以独立子公司形式运作。金融控股公司内部需进一步明确业务协同的分成与计价制度以辅助集团内部各子公司间的业务协同，如三大金融集团中三菱日联控股公司对子公司业务协同作用最不明显，其纵向管理较弱、各子公司各自为战，主要问题在于集团虽鼓励子公司之间推荐客户、共享资源，但没有明确的分润和计价制度，只是通过子公司之间相互评价进行激励；对比来看三井住友与瑞穗集团，银行和证券子公司双边计算收益，可通过考核加分、双边记账等激励措施加强协同，更好为客户提供综合金融服务。

2.2 英国：经营性控股公司

英国较多采取了经营型金融控股公司，母公司一般经营商业银行业务，本质为介于纯粹金融控股与银行控股的结合体。与美国纯粹金融控股公司的区别在于母公司不仅进行股权控制、同时从事实际业务经营，英国逐步形成以银行业务为主、证券保险等业务通过子公司经营的金融控股公司；集团内部同样设置严格的防火墙制度，以防止各子公司或业务的风险在集团内部扩散。

1.HSBC：地区性兼并扩张，以区域划分作为金融控股架构

从50年代末开始，汇丰控股公司通过十余次收购和兼并，一步步从一家区域性银行发展为全球性金融企业。从公司历史发展来看，汇丰于1959年收购印度有利银行和中东英格兰银行，开启了其通往国际金融集团的道路，1965年，汇丰收购恒生银行51%的股权，成为当时香港最大的银行，确立了在亚太地区的优势地位；进入80年代，汇丰重点拓展欧美市场，1980年收购英国商人银行Antony Gibbs、美国海丰银行，1986年收购英国主要结算银行米特兰银行14.9%股权，1992年收购其余下股权。在扩张商业银行业务的同时，汇丰也通过收购英国证券经济商、英国汽车租购服务公司Swan National Leasing、美国证券交易商Carroll向金融混业方向拓展。

1991年汇丰通过重组成立汇丰控股有限公司，92年与米特兰银行合并后重在伦交所上市，此后汇丰的业务逐渐在全球范围内扩张。1997年汇丰在拉美收购巴西第五大银行Banco Bamerindus do Brsil S.A.和阿根廷金融集团Group Roberts；1999年收购韩国汉城银行70%股权、2000年收购菲律宾PCIB Savings Bank、2003年收购韩国AMTEK资产管理公司以实现在东南亚地区的扩张；

1999年汇丰收购美国利宝集团并将其改组成美国汇丰后，汇丰的股票以ADR形式在纽约交易所上市，奠定其在美国市场的地位；2000年在完成了对法国商业银行的收购并将其改组成法国汇丰后，又在巴黎证交所挂牌交易，有力地提升了在欧洲本土的影响力；2002年11月，汇丰银行整合了汇丰投资银行的投行业务，这一重组支持了汇丰整合投资银行业务、商业与企业银行业务的核心战略目标；2004年，收购百慕大银行有限公司后，汇丰的股票又在国际游资集中的离岸金融中心百慕大证交所交易，极大地巩固了汇丰在全球投资者中的地位。

汇丰控股集团以区域作为划分，在集团控股母公司下不同区域的子控股公司进一步集中经营该区域的金融业务，汇丰在不同市场扩张兼并后将该地区的金融机构逐步整合至对应子控股集团下，区域集中度与控制力较强。

2. 巴克莱集团：老牌银行在监管下的架构重组

巴克莱集团基于英国银行业“绝缘防范”[1]措施进行架构重组，形成集团控股下的子公司独立运作。巴克莱银行兼具商业银行与投资银行业务，于2015年基于监管绝缘防范的要求重建公司组织架构并预期于2019年前完成，将零售银行与投资银行业务逐步分拆；形成以巴克莱集团为母公司、旗下巴克莱英国与巴克莱国际作为子公司独立运作，与业务服务相关的资产等从巴克莱银行转移至巴克莱有限服务公司、作为分拆的子公司与前两者共同独立运行。

[1]英国银行业将活期存款、抵押贷款、信用卡和中小企业借贷等业务纳入“绝缘防范”(ring-fencing)地带，交易和投行业务则排除在“绝缘防范”地带之外，有关监管规定旗下同时拥有零售银行和投资银行业务的英国各银行，需要在2019年前将两个业务部门拆分以保护客户和纳税人利益。

2.3 两类金融控股公司对比分析：银行主导还是券商主导？

在实行混业经营的经济体中，进一步可区分为几种主要的混业模式：分别以银行主导或是券商主导的金融控股公司模式以及全能银行模式，其中美日形成了银行主导和券商主导的金融集团，英国基本是以银行为主导的金融集团占据行业优势地位，德国则为典型的全能银行模式。根据各自的初始资源禀赋差异，不同主导模式下的金融控股公司优势各异：以银行为主导的金融集团在债权类业务、FICC业务上更具优势，以券商为主导的金融集团则在权益类业务上更具优势，全能银行发展较为均衡。

从证券承销业务来看，2018年美国股票承销前三名分别摩根士丹利、高盛和摩根大通，券商主导的高盛和摩根士丹利占据两席；而债券承销前五名中包含富国银行、摩根大通、美银美林和花旗，均为银行主导的金融集团。英国在股票承销上高盛和Numis证券可在前五中抢占两席，债券承销的前三主要由银行主导的金融集团占据；日本券商主导的金融集团和银行为主导的金融集团实力较为均衡，德国的德意志银行股票与债券承销实力较为均衡、均位于承销排名前三。因此不难看出，在以券商和银行不同主导下的两类金融控股公司在股权与债权业务方面的相对竞争优势较为明显。

从做市交易和产品创设业务来看，以银行为主导的金融集团主要在FICC交易上优势突出，以券商为主导的金融集团主要在权益交易上具有优势。我们以高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗、汇丰等五家金融集团的FICC和权益交易业务收入为例，高盛和摩根士丹利是以券商为主导的金融集团，权益交易收入超过或者与FICC交易收入持平，摩根大通、花旗、汇丰是以银行为主导的金融集团，FICC交易收入显著高于权益交易收入。

3．混业组织架构的选择：金融控股vs 全能银行

3.1 金融控股是兼具规模经济与风险隔离的最优选择

全能银行模式的优势在于整体系统运行效率较优。全能银行模式下，商业银行可全面经营各种金融业务而不受限制，包括吸收存款和发放贷款、金融衍生工具交易、股票经纪业务和承销债券、投资管理、保险在内的金融服务、以及实业投资等。在这种高度混业经营的模式下，商业银行以金融百货公司形式提供全方位的金融服务，各个部门和业务可以实现信息流通与资源共享。这种的模式有利于实现规模与范围经济，且不同部门与业务间的协同成本较低、系统运行效率较高，同时对外服务方面可形成稳定的客户关系、降低营销和服务成本。

但是全能银行的模式存在几大明显缺陷：1）业务隔离不足。商业银行业务和证券业务、保险业务等缺乏有效的隔离，容易产生不公正的关联交易、暗箱操作、滥用客户信息等问题；2）内部缺乏防火墙设置。防火墙的缺乏使得某一部门的风险可在整体银行内传递导致系统性风险，同时公司内大量的内部交易进一步加大风险发生的可能性；3）规模不经济。全能银行模式对银行自身的资源、能力和管理有较高的要求，如果银行自身无法达到全能银行的要求，或者规模过于庞大时，采用该模式不仅无法获取规模优势、还会使得内部协调成本上升、将加大管理复杂性与银行内部风险；4）道德风险与利益冲突。在全能银行可以全面经营各种金融业务的情况下，银行与外部客户之间可能因道德风险带来某些利益冲突，例如银行利用自身特殊的身份有可能得到大量对证券交易有用的内部信息；如果对证券客户隐瞒这些信息，银行可从牺牲客户的利益中受益。

对比全能银行，金融控股公司可兼顾规模协同效应和有效风险隔离，在国际经验中更为普遍。从最典型的美日模式来看，整体金融控股公司对旗下银行及非银行机构实施控股，作为子公司的银行、证券、保险公司在上级控股公司协调下独立运作，整体集团通过其从事不同业务的子公司来实现混业经营。在该种模式下，子公司各自从事其领域内的金融业务、并没有业务的相互渗透，大体上形成了集团混业、经营分业的格局。

在金融全球化与自由化的大环境变革下，金融控股公司的模式较好地实现了兼具分业经营和混业经营优点的目标、体现出较高的灵活应变能力与竞争力。1）高效率的风险分散。金融控股下对于风险的分散效果主要体现在两个方面：第一是对业务经营风险的分散：由于公司金融业务较为广泛、可实现规模与范围经济效应，为客户提供全面多元化服务下可提升客户体验与黏性，同时多业务实现收入的多元化、适当分散风险；第二是对风险扩散和利益冲突的预防：金融控股公司的母公司与子公司都是独立法人、具备各自独立的法律地位，由于资产、负债、人力资源等彼此界定清楚，因此成员内部的风险不易传播；并且母公司仅以其出资额为限对子公司的债务清偿及破产危机负有限责任。这样的制度安排比较好的解决了金融集团内部随意调动资金及风险的无度传播问题，相对完备的防火墙的设置也避免了不同部门之间的利益冲突，能较好地防范多元化经营产生的道德风险。2）资本扩充效益。金融控股模式下，母公司把自己拥有的资本作为控股资本投给下属子公司，由于不需要100%的控股、而只需要拥有超过半数甚至不必超过半数即可达到控制子公司的目的，在这样的杠杆运作下母公司资本可实现迅速扩充。3）保持子公司独立性。金融控股下子公司自身具有一定的独立性，可以从自身利益出发, 有针对性地为自身建立管理层长期培养计划, 在提高子公司内部经营管理能力的同时增强金融控股公司整体运作实力。

在金融控股模式下，同样也存在一定的缺点，例如与全能银行模式对比，金融控股公司不同子公司间信息不可流通、协同效应相对减弱、协同成本相对增加，规模与范围经济效应较全能银行相对减少，但是其最大的优势在于可有效控制系统内部风险扩散，减轻部门间的利益冲突等隐性成本，控股子公司间在市场与分销网络上可部门实现协同效应，因此与全能银行对比，金融控股公司在国际间的使用更为广泛。

3.2 混业经营与金融控股公司为未来大趋势

混业经营与金融控股公司为未来大趋势，由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行。金融控股公司作为混业经营的具体表现，金融机构根据自身初始资源禀赋各自发展成为以银行或是券商为主导的金控集团：美国与日本发展为纯粹型金融控股，银行与券商为主导的金控、分别在债权与股权业务方面各具优势，英国发展为以银行为主导的金控。在这三大类典型组织架构中，金融控股公司在兼顾规模经济和风险隔离上具备几大特点：1）通过不断兼并收购逐步形成多牌照的金控集团，各公司以独立子公司模式运作、保持子公司的优势与独立性，通过股权对各大类业务形成最有效的隔离；2）各金融子公司之间建立严格预防风险和资金转移的防火墙；3）并购后各方管理层与董事会互相融合，各领导分管各自熟悉的业务条线，确保各类业务的管理专业性；4）子公司间通过明确计价与协同激励机制形成协同效应。

在我国经济新旧动能切换、需要大力发展直接融资的当下，由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业经营和金控平台的时机已经成熟，建议各金融机构充分发挥自身主观能动性，积极推进金控架构建设，我们判断这也正是金融供给侧改革给予大型金融机构的长期定位和战略机遇。除了能更好地兼顾规模经济和风险隔离之外，以金融控股的模式推动金融混业化进程，在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行-非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本。最后，权益融资是当前需要大力发展的领域之一，基于由券商主导的金控在权益类业务上的突出能力，构建由大型龙头券商主导的金控集团具备重要的现实意义。

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