海通石化：从盈利及估值看一体化对石化公司的影响

来源：海通石油化工

每周观点

我们对全球主要化工公司进行了统计，并从中筛选出资历较深的公司进行分类。他们被分为：综合化工及专业化工类。综合化工的特点为专注于一体化发展；专业化工，即为专业性更强的化工企业，其产品相对聚焦。我们对这两类公司2010-2017年营业收入、净利润、市盈率和市净率等指标进行了对比分析。

综合化工相对于专业化工在净利润及市盈率上来说更加稳定。从估值指标看，虽然综合化工板块与专业化工板块的PB标准差差异不大，但在PE标准差方面，综合化工的波动幅度小于专业化工。在盈利指标方面，虽然综合化工板块与专业化工板块在收入标准差方面差异不大，但在净利润波动方面，综合化工的波动性要更小。因而，在估值指标和盈利指标方面，综合化工的稳定性要好于专业化工。

从估值指标看，综合化工的平均PE值要高于专业化工。根据我们的统计数据，2010-2017年，综合化工板块的PE平均值为21.66倍；同期专业化工的PE平均值为20.82倍。可见，同样作为排名靠前的化工公司，综合化工板块凭借其盈利的稳定性，能获得相对更高的估值。

化工行业发展趋势分析。我们认为一体化、集中化将是化工行业未来发展的主要趋势。通过实现一体化（完善上下游产业链的纵向一体化和多产品布局的横向一体化），增强抵御行业周期性波动的风险，实现相对稳定的盈利。上市公司方面，中国石化、中国石油具备了油气开采、炼油化工、销售等一体化产业链；桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹等则在原有PTA-涤纶产业基础上，完善了上游PX原料；卫星石化则在原有C3产业链基础上，正在积极建设C2产业链，以丰富产品结构。我们认为将单一产品做大做强在未来也有其发展空间，通过规模优势，降低成本，增强企业竞争力，因而未来化工行业集中度的提升也将是一大趋势。在上市公司方面，涤纶长丝前四大生产商的市场占有率由2010年不足30%提升至2018年40%以上，我们预计未来市占率还有进一步提升的趋势。

投资机会分析。卫星石化（现有丙烷脱氢制丙烯产能扩张至90万吨，在建250万吨乙烷制乙烯项目，公司预计2019年上半年归母净利润同比增长65%-87%）；民营炼化（现有PTA-涤纶产品市占率逐年提升、炼化一体化项目陆续竣工投产，完善原料PX产业链）。

风险提示：原油及化工产品价格回落、盈利低于预期等。

建议关注

卫星石化:（1）1Q19归母净利润2.20亿元，同比+94%；公司预计上半年归母净利润5.4-6.1亿元，同比增长65-87%。（2）45万吨丙烷脱氢制丙烯项目已投产，我们认为将成为公司2019年业绩增长点。（3）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。

风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

桐昆股份：（1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，如东洋口港项目有望进一步提高PTA产能，完善产业链配套；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目有望在年内竣工投产，有望为公司带来可观的投资收益。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

中国石化：（1）估值低，截止4月19日，公司2019年PE 12倍、PB 0.99倍，低于国际同行埃克森美孚PE 22倍、PB 1.8倍的估值水平。（2）1Q19原油价格整体呈现上行趋势，我们认为有助于一季度业绩环比改善。（3）分红预期。我们认为稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（4）中石化销售公司混改推进，我们认为有助于推动公司资产重估。

风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动。

恒力股份：（1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2019年PTA仍有望维持稳定盈利，从而有助于公司整体盈利。（3）2000万吨炼化一体化项目已产出成品油及化工品，我们预计2019年有望实现投入生产，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

中油工程:（1）我国最大的石油工程综合服务提供商。2017年油气田地面工程、管道与储运工程、炼化与化工工程占公司收入比重分别在40%、30%、20%左右，毛利占比分别为27%、28%、39%。（2）在手现金充裕，资产状况良好。截止2018年三季度末，公司货币现金为290.6亿元，占总资产的比重为30.2%。（3）我们预计中石油资本支出的提升有助于公司订单、盈利的增长。

风险提示：油价大幅下跌；项目建设不及预期；现有合同实施不及预期等。

新奥股份:（1）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（2）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。

风险提示：产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

一周跟踪

齐翔腾达：（1）2018年甲乙酮、顺酐产能分别为18、20万吨，我们认为盈利有改善空间；（2）我们预计贸易业务稳步增长；（3）布局环氧丙烷、MMA、PDH项目，延伸产业链。

风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

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