中信明明：国债收益率顶部有支撑吗？|转债_新浪财经

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　上周债市大幅调整后，本周前三个交易日呈现震荡走势，我们从前期调整的原因入手，针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合，但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限，仍坚持10年期国债收益率3.0%~3.4%区间判断。

　　本次债市调整的原因为何？3月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。与此同时，一级市场认购不理想和商业银行减配国债都在一定程度上导致了债市调整。但即便如此，也不需要过于悲观。

　　国债、政金债比价如何？当前国债具备一定的投资价值，隐含税率已经持续低于历史均值。从历史上来看，当隐含税率较低时，商业银行往往会加大对国债和利率债的配置力度，滞后期约为半年至一年。自2018年10月开始，隐含税率持续低于历史均值，基于此，商业银行配置加速或于不久后出现。

　　地方债挤压度有缓解迹象吗？2019年1季度地方债总发行量为1.41万亿，高于往年，一定程度上影响了国债的申购情绪和商业银行对国债的配置。进入2季度后，地方债的供给压力有望减弱。简单估算，二三季度地方债总发行量和净发行量都低于近三年同期，后续地方债供给对国债的挤出效应将减弱。

　　国债自身供给压力如何？财政部公布了2季度国债发行计划，根据估计，2季度国债发行量大概率在6250亿至9580亿之间。即便在最为乐观情况下（地方债发行9580亿），2季度的国债净发行量要低于2016年和2017年。从整个2季度来看，国债供给压力并不突出，但5月份供给阶段压力相对较高。

　　近期经济数据企稳预期加剧了多空博弈，利率债整体的配置需求有所减弱，短期内若各项数据并未重新回落，债市震荡格局可能仍会持续，但从近期导致国债收益率快速上行的因素来看，我们认为大可不必过于悲观，随着隐含税率向均值回归和地方债挤压度下降，未来国债可能重新获得配置盘的支撑。整体而言，我们认为国债收益率下行需要等待基本面配合，但上行空间较为有限，仍然维持10年期国债收益率3.0%-3.4%的区间判断。

　　正文

　　上周债市大幅调整后，本周前三个交易日呈现震荡走势，我们从前期调整的原因入手，针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合，但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限。

　　本次债市调整的原因为何？

　　3月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。此前我们的报告《对2019年4月3日债市波动的点评—债市要反转了吗？》分析了近期债市调整的原因，从最新的经济数据上看，固定资产投资增速有所回升，但制造业投资增速回落；PMI上行而工业企业利润增速大幅回落，宽信用的效果开始显现，这可能是造成近期债市大幅调整的一个原因。同时，房地产销售回暖、投资反弹和通胀预期升温也都造成了市场波动增大。

　　近期国债一级招标不理想影响二级市场，但地方债仍较稳定。从国债投标倍数和一二级价差来看，事实上，2019年1月以来，国债发行情绪就处于下行的阶段。近期，国债一级市场招标情况不佳对投资者情绪产生压制并传导至二级市场，这在一定程度也导致了债市大幅调整。而另一方面，地方债一级市场情绪却并未受过多影响。从一二级利差来看，自2019年1月调整地方债发行利率上浮区间后，截止至上周五地方债发行利差维持在一个相对稳定的水平，反映出地方债配置热情仍然高涨，一定程度上也挤压了国债配置需求。

　　商业银行减少国债配置也导致国债收益率上行。从中债公布的托管数据来看，自2019年起，商业银行国债配置增量持续下行，而2019年3月，全国性商业银行托管量减少约1580亿，是自2007年以来的最大减少量，而与之对应的，全国性商业银行对国开债和地方债的托管量却并没有发生快速下行。截止至2019年3月，全国性商业银行国开债托管总量为29473亿，地方债托管量为142834亿，均高于年初水平。特别的，全国性商业银行3月地方债托管增量超过了2000亿，进一步验证了地方债对国债的挤出效应。

　　总结导致国债收益率快速上行的原因主要有三：1．经济数据内部分化导致了多空博弈； 2．商业银行减少了对国债的配置；3．地方债提前发行对国债存在一定的挤出效应。实际上这几个因素也存在交集，例如地方债供给量的提升本就会增加商业银行对国债的配置压力，而经济数据企稳带来的利率上行担忧则进一步削弱了配置的积极度。

　　国债、政金债比价如何？

　　在当前经济数据分化，多空博弈较为剧烈的情况下，配置盘的配置力度将是决定利率走向的重要因素。而从中债的托管数据来看，全国性商业银行对国开债和政金债的配置力度并没有明显减弱，那么，国债能否重获青睐？

　　从隐含税率来看，当前国债仍具有一定的投资价值。我们观察国债国开债的隐含税率（国开债到期收益率/国债到期收益率-1），目前隐含税率在15%左右，低于2010年至今的均值，这说明当前国债与国开债的比价低于平均水平，国开债-国债利差有走扩的可能。

　　从历史上看，当隐含税率低于均值时，商业银行往往会加大对国债的配置力度。我们梳理了次贷危机后全国性商业银行加速对国债配置的时期，可以发现共有三段时期配置加速，其中两段对应着隐含税率低于均值的时期。第一段时期为2010年11月至2011年5月，第二段时期为2012年6月到13年2月，第三段时期为2016年4月至2017年5月，其中，第一段和第三段时期商业银行配置加速更为明显，而这两段配置加速时期之前都曾发生隐含税率低于均值的情况。背后隐藏的逻辑或许是，当国债收益率上行，隐含税维持偏低的水平时，国债的价格相对较低，但投资价值相对提高，因此商业银行会相应的增大国债配置力度。整体来看，隐含税率低于均值要领先商业银行增配国债半年至一年。2018年10月隐含税率开始低于历史均值，考虑到滞后期为半年至一年，商业银行增配加速或将于不久之后出现。

　　地方债挤压度有缓解迹象吗？

　　二季度往后地方债供给压力减弱，对国债挤出程度可能下降。受地方债提前发行的影响，2019年1季度，地方债发行总量为1.41万亿元，远高于2018年1季度发行总量2195亿，也高于2018年全年的季度平均发行量1.04万亿。由于地方债相对国债的加点优势，地方债的提前发行一定程度上挤出了商业银行对国债的配置。2019年全年新增地方政府债务限额为3.08万亿，而全年地方债到期量共计1.32万亿。考虑到再融资债券发行，可以简单估算一下2019年全年度地方债的总发行量和净发行量。我们分乐观、中性、保守三种情况来估算2019年全年地方债的发行总规模（不考虑置换债的影响）。

　　一季度地方政府债共发行了1.41万亿，净发行量为1.23亿。采取最乐观的口径估计，后续地方债总发行规模大概率不超过3.02万亿，净发行量大概率不超过1.85亿。低于2018年二三季度（财政部部长助理许宏才1月15日在国新办新闻发布会上发言称地方债争取债9月底之前完成发行）总发行量3.58万亿和净发行量3.03万亿，也远低于2016年和2017年同期水平。即便考虑目前尚未置换的3151亿非政府债券形式存在的存量债务的影响，在二三季度发行额相同的情况下，单季度净发行量应在1.08万亿左右，仍低于一季度的净发行量1.23万亿。综合来看，相较于一季度地方债，二三季度地方政府债发行所造成的供给冲击将会减弱。

　　国债自身供给压力如何？

　　2019年3月29日，财政部发布了二季度国债发行计划，4、5、6月分别发行7、8、7只记账式附息国债，观察各期限国债自2015年开始每年二季度的发行金额分布可以发现，关键期限国债的发行金额基本在300亿至480亿的区间之内，2年期和超长期限国债的发行金额基本在250亿至340亿之间。可以基于此来简单估计乐观、中性、保守这三种情形下国债的发行规模。乐观情况下国债发行规模最大为9580亿，保守情况下国债发行规模最小为6250亿。

　　即便在最乐观的情况下，国债供给冲击并不算高。二季度付息国债到期总额为5270亿，因此在最乐观情况下，国债净发行量为4310亿，而中性估计下，国债净发行量为2350亿，保守估计下，国债净发行量为950亿。国债发行量和净融资量都具有明显的季节性，即一季度国债发行量往往相对较少，事实上，即便用最大的口径来估计，二季度国债净发行量也仅比2018年二季度多出120亿左右，低于2016与2017年同期。整体来看，2季度国债的供给冲击不算高，季度内分月度看，5月的供给冲击可能要大于4月和6月。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年4月10日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了37.07bps、5.64ps、14.35bps、4.88bps和18.88bps至1.80%、2.39%、2.42%、2.43%和2.69%。国债到期收益率总体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.89bps、1.64bps、-1.59bps、0.50bps 至2.48%、2.94%、3.21%、3.29%。上证综指收涨0.07%至3，241.93，深证成指收跌0.01%至10，435.08，创业板指收跌0.83%至1，726.64。

　　周三央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　4月10日转债市场，平价指数收于99.94点，下跌3.97%，转债指数收于113.95点，下跌2.81%。141支上市可交易转债，除华通转债、隆基转债、山鹰转债横盘外，27支上涨，111支下跌。其中通威转债（19.90%）、长信转债（13.16%）、冰轮转债（4.68%）领涨，道氏转债（-5.07%）、德尔转债（-4.17%）、寒锐转债（-3.87%）领跌。141支可转债正股，除华通医药、隆基股份、海澜之家横盘外，49支上涨，89支下跌。其中，辉丰股份（维权）（10.07%）、澳洋顺昌（10.02%）、冰轮环境（9.95%）领涨，道氏技术（-10.02%）、寒锐钴业（-9.73%）、蓝思科技（-6.67%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周中证转债指数录得不俗上涨，成交量也随之攀高，个券层面新上市个券以及周期版块个券表现亮眼。值得注意的是，我们在前两周周报中便明确提示投资者要关注转债市场正股带来的确定性机会，同期在推荐组合中增加了周期类转债，寒锐、兄弟等个券在上周表现抢眼，此类确定性标的的价值是短期取得超额收益的重要来源，这一趋势仍将持续。

　　我们重申近期在周报中强调市场形态已经从左侧逐步切换至右侧，价格安全垫带来的左侧布局机会已经远去，正股资质逐渐成为安全垫的提供者。而溢价率则是决定转债与正股相对性价比的核心因素，就此轮行情而言，虽然转债价格已经来到绝对高位，但溢价率仍处于相对合理的区间，换而言之市场参与者仍保有理性，从近期新上市个券的初日溢价率中也不难发现这一现象。在此背景下，绝对收益视角下转债或不如正股，但转债依旧可以享受正股红利。

　　我们依旧由alpha及beta两个方向对正股所带来的潜在机会进行探讨：前期我们一直强调beta是主导市场的核心因素，当下这一趋势依旧延续，核心是寻找确定性机会，对于beta机会我们建议投资者要放弃对绝对价格或者转股溢价率的执念，切勿等待一个“舒服”的位置再介入。相比而言确认右侧机会更为重要，这是当前转债市场极其重要且不容错过的机遇。短期周期类标的特别是化工类标的值得继续重点关注； alpha收益的比重有望提升，随着财报季的展开我们判断基本面对于正股走势的重要性会体现得愈发明显，市场风格有可能从主题炒作逐步向业绩过渡，无论是政策推动或是行业景气拐点，唯有业绩真成长才会赢得市场青睐。基于市场风格轮动的可能，预计市场分化会进一步增强，我们建议投资者增加对业绩持续性的关注度。

　　落实至策略层面，我们认为转债市场仍处于积极可为的时期，结构比仓位更重要的判断不变。具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、铁汉转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、长青转2、富祥转债以及金融转债。