【晨观方正】非洲猪瘟背景下生猪养殖板块解析_新浪财经

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来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年03月19日星期二，农历二月十三。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

行业深度

【农业丨杨天明】非洲猪瘟背景下生猪养殖板块解析

【固收丨杨为敩】猪周期为砖，金融风险周期为玉

【固收丨杨为敩】光通信行业龙头，5G赛道佼佼者——亨通光电可转债申购价值分析

核心推荐

【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”双汇发展(000895)：跨省调运提升屠宰盈利，多策并举抵御猪价上涨风险

【中小盘丨李疆】维持“强烈推荐”洁美科技(002859)：纸带持续放量，新品突破在即

【汽车丨于特】维持“推荐”福耀玻璃(600660)：ASP与运营效率持续向上，静待美国工厂盈利能力提升

【汽车丨于特】维持“推荐”金固股份(002488)：携手阿里掘金汽车后市场

【轻工丨徐林锋】维持“推荐”劲嘉股份(002191)：一季报业绩预告亮眼，大包装战略显成效

【交运丨许可】维持“推荐”中通快递(ZTO.N)：市占率持续提升，长期看好中通

【交运丨许可】维持“推荐”顺丰控股(002352)：数据和科技驱动发展综合物流服务版图初步确立

行业深度

农业丨杨天明

非洲猪瘟背景下生猪养殖板块解析

报告摘要：

猪价高点可以期待，持续性较以往周期更长。目前来看，母猪存栏下降最高峰同比超20%问题不大，我们认为最终的数据大概在22%-25%之间，这么大体量的能繁母猪缺失意味着未来几年生猪供应量很难恢复。而且从历史来看，目前的缺失体量也是非常巨大的，猪价高点超过历史高点成大概率事件，且考虑到非洲猪瘟短期难以根除，养殖户补栏积极性会受到疫病的影响。

出栏数据很关键。未来几年生猪养殖行业最大的特点就是“不发瘟、就发财”，这其中母猪数量就具有至关重要的意义，外购仔猪的养殖利润会远小于自繁自养体系（类似今年的白羽鸡，鸡苗短缺背景下，产业链大部分利润都被上游吃掉），这样母猪的存栏数量和仔猪自供率将成为出栏能否达预期的最重要指标。

疫病防控能力至关重要。从俄罗斯非洲猪瘟发展的特点来看，天气转热非洲猪瘟疫情有可能会更加凶猛。考虑到非洲猪瘟“扑杀全场”的严重性，各家公司疫病防控能力将至关重要。从模式来看，我个人认为“企业+农户”的模式优势会更大一些，风险会小一些。

我们认为，头均市值是个伪命题，PE估值法仍然是主要方法。“仔猪价格高企+非洲猪瘟淘汰风险”并不意味着出栏高就一直盈利高，仔猪自供率及养殖成本变化才是关键。

投资建议：从安全性和可实现角度来看，重点关注“温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦股份”。

风险提示：上市公司感染非洲猪瘟、价格上涨幅度低于预期。

固收丨杨为敩

猪周期为砖，金融风险周期为玉

摘要

1. 这一轮猪肉价格可能会出现一轮大级别上升：

1)猪周期最为纯粹的逻辑是供给驱动的逻辑，当前我们看到了生猪供给的断崖式下行；

2)而再叠加上目前上升的通胀预期及可能因此而引致的捂栏现象，这一轮猪周期的上行斜率可能还会有所提升。

2. 然而，猪周期上行如今不再意味着我们一定会迎来一轮通胀：

1）猪肉当前可能已经沦为一种吉芬商品，近年肉类领域的消费出现了显著的消费升级，而猪肉占 CPI 的权重在不断下降；

2）上一轮（2015 年）的先例同样可能重演：除了猪肉消费越来越高的弹性在平稳猪肉价格对 CPI 的影响外，短时非食品价格的下行可能也会对冲掉食品价格上行对 CPI 的影响；

3）今年的通胀可能只是边际意义上的现象，CPI 在今年仍然可以大体控制在 2.1%以下。

3. 猪周期只是发令枪，其背后的影子周期是金融风险周期，而金融风险周期才是可能推动货币政策出现大幅转向的因素：

1）从规律上看，金融风险周期似乎和猪周期是同步的，但这个现象并非伪相关，其背后都是货币政策周期的波动使然；

2）而近几轮周期中，货币宽松的后遗症越来越向金融风险倾斜：在金融深化后，资金在金融市场吃利差比在实体市场吃价差要来得更稳定，夏普比率也更高；3）后续即使通胀抬头的力度不及预期，出于金融风险的考虑，货币政策同样可能转向收紧。

4. 今年下半年，政策的目标有可能从稳增长再度转为控风险：

1）无论是从直观感受（票据市场、股票市场）还是从金融风险指标（其他存款性公司对其他金融机构债权）来看，金融风险在一轮货币宽松后又开始重新抬头；

2）如果货币政策向紧的拐点出现，据我们的经验可能会在今年四季度；

3）而短期的货币政策尽管收紧的风险不大，但同样会受制于偏稳的融资及边际上升的金融风险，宽松的空间也同样不大。

5. 二、三季度的债市收益率可能维持平稳，上行风险和下降空间都已不大，我们推荐维持中仓位、中久期、低杠杆。

6. 对于产业债来说，短期的信用风险仍然难以得到改善，考虑资质下潜时仍需谨慎。

风险提示：猪价涨幅超预期，出栏数偏离预期，非洲猪瘟在国内蔓延。

固收丨杨为敩

光通信行业龙头，5G赛道佼佼者——亨通光电可转债申购价值分析

摘要

1. 公司是光通信技术行业龙头，业务涉及光纤通信、电力传输、海洋工程、网络安全及大数据应用四大方面，包括光网络与系统集成（占18H1营收32.75%）、智能电网传输与系统集成（24.81%）、铜导体（19.48%）。

2. 据18年三季报，公司营业收入同比增长26.72%，归母净利润同比增长26.10%。据18年业绩预增公告，归母净利润同比增10%-30%。

3. 公司以光通信和智能电网传输业务为主，未来将分享5G建设、一带一路、能源互联网规划带来的利好。同时，积极进行多元化布局，在海洋通信、新能源业务上进展明显，有望创造新的业绩增长点。

4. 与同行业相邻市值10家公司相比，据2018Q3数据，公司营收增速排名第1，净利润增速排名第4；公司毛利率水平排名第4， ROE居第2位；动态市盈率为16.24，排名第8位，估值水平明显偏低。

5. 预计亨通转债转股溢价率在16%左右，上市价格预计在111.94元-119.26元区间，中枢价格为115.57元。

6. 控股股东亨通集团及实控人崔根良（合计持股30.61%）承诺认购5.30亿元转债，假设其余股东有40%参与配售，可供网上网下申购转债在7.23亿元。预计网上30-35万户打满，网下5500-5800户70%参与度估算，中签率在0.016%-0.017%之间。

7. 亨通转债平价在面值附近，打新收益相对高，破发概率低；公司契合5G概念，基本面优秀。一级市场建议申购，二级市场择时配置。

风险提示：正股及市场大幅波动风险；5G推进不及预期。

医药丨周小刚

基因测序+液体活检，开辟“精准医疗”新时代

当期时点，我们强烈看好“精准医疗”板块！近年随着精准医疗逐步上升到国家发展战略层面，其有望成为大健康产业未来的新风口。其中，以基因测序、液体活检为代表的精准诊断核心技术，代表了精准医疗未来发展方向，优先布局的公司将抢占行业发展先机。另外，科创板的推出，增加了精准医疗企业的可融资渠道，有助加快产品商业化和业绩兑现，提升行业估值水平。

未来 3-5 年精准医疗将成为大健康发展的新风口。据中商产业研究院统计，2018 年全球精准医疗市场规模接近 800 亿美元，预计 2020 年将突破 1000 亿美元，年均复合增长率约 15%。精准医疗涉及精准诊断和精准治疗，在帮助人们早期发现疾病并起到提前治疗的作用的同时，节约医疗资源成本，并带来巨大的经济效益，目前已上升到多个发达国家的国家发展战略层面。同时，研发具有对特定基因组患者发挥选择性作用的创新药制剂将是今后的趋势，精准医疗未来在创新药研发将发挥巨大作用！

基因测序、液体活检是精准医疗的核心技术，优先布局的公司占领先机。基因测序是精准医疗的发展基础，因为精准诊断需深入到体细胞突变及基因多态性的层面，而这些都离不开基因测序技术。液体活检是精准医疗的发展趋势，相比传统的组织活检，具有无创、快速、可重复取样等独特优势，且潜在市场空间是组织活检的几十倍。目前国内已有多家上市公司抢先布局，如北陆药业（世和基因、友芝友）、贝瑞基因、艾德生物等，未来多个精准医疗产品将陆续获批。

科创板的推出利好精准医疗板块。与创新药研发类似，精准医疗的研发同样需要大量的资金投入，未来科创板的推出有助增加精准医疗企业的可融资渠道，加快产品研发和商业化进程，从而加速业绩兑现，叠加国家对创新医疗器械审批加快等利好政策，精准医疗板块估值或将提升。

基于行业发展前景和公司竞争优势，我们甄选出精准医疗各细分领域的龙头或潜力企业，建议关注“3+2 组合”（北陆药业/贝瑞基因/艾德生物+金域医学/迪安诊断）：

⑴北陆药业（300016）：参股世和基因+友芝友，战略布局精准医疗

⑵贝瑞基因（000710）：积极推动精准医疗，布局肿瘤早诊

⑶艾德生物（300685）：伴随诊断领军企业，加速布局 NGS+液体活检

⑷金域医学（603882）：第三方诊断龙头，基因检测收入占比逐年攀升

⑸迪安诊断（300244）：加码技术储备，重点布局精准医疗

投资建议：我们认为，随着科创板的推出，精准医疗将成为和创新药一样的热门板块，未来 3-5 年有望成为医药行业的新风口。建议关注有技术领先优势、产业布局较早、聚焦肿瘤或遗传病的细分技术龙头（北陆药业/贝瑞基因/艾德生物），以及有强大资源整合能力和尖端技术储备的平台型综合服务商（金域医学/迪安诊断）。

风险提示：技术创新滞后风险；市场竞争加剧的风险；人才流失风险；研发投入大、研发周期长的风险；毛利率下滑风险；产品注册风险；市场和政策变动风险；质量控制风险等。

核心推荐

食品饮料丨薛玉虎

双汇发展(000895)：跨省调运提升屠宰盈利，多策并举抵御猪价上涨风险

事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入487.67亿元，同比减少3.3%，净利润49.15亿元，同比增长13.8%；净利润率10.08%，同比上升1.52个百分点。EPS 1.49元。其中四季度单季实现营业收入122.51亿元，同比减少7%，净利润12.62亿元，同比增长8%。公司拟每股派现0.55元。

观点

1. 产销区价差扩大，四季度屠宰利润大幅好转：公司18年收入同比下降，主要是猪肉价格同比下降导致，屠宰量和肉制品销量均有增长。由于受到非洲猪瘟影响，公司下半年屠宰增速有所放缓，全年屠宰量达到1630.56万头，同比增长14.27%，其中四季度屠宰量428万头，同比增长2.3%。公司8月底郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，影响了屠宰量。但是随着疫情发展，国家放开猪肉的跨省调运，产区和销区巨大的价差为公司带来了较好的屠宰利润，四季度在屠宰量未出现明显增长的情况下，头均利润达到新高84.7元（全年达到64元），屠宰部门盈利同比增长89.23%。预计一季度仍然延续这样的趋势。

2. 肉制品销量保持相对稳定，多策略应对下半年成本上涨：全年肉制品销量160.1万吨，同比增长1.09%，其中四季度销量39万吨，同比下降1.1%，肉制品收入同比增长0.59%。公司四季度对部分旗下产品提价，整体对收入贡献约2%左右。公司有多重措施应对新一轮猪价上涨周期：1）提价，公司可以顺势对肉制品产品提价，同时提升产品档次；2）储备冻肉库存，18年底公司存货达到42.3亿，较去年同期提升13亿；3）随着中美贸易摩擦缓和，未来公司可以继续通过万洲国际，加大海外猪肉进口。产品结构方面，公司今年继续加大肉制品新品研发，上市第一年销售达到5000万元的新品有望达到10个。同时计划增加渠道网点拓展，增加投放热食机器等，促进肉制品转型升级。

3. 吸并方案更新，变动不大，对公司影响小：公司微调了吸收合并双汇集团的交易草案，分红后交易对价390.9亿元、发行股票数量19.75亿股基本不变，发行价格20.34元不变，扣除拟现金分红后为19.79元。交易后实际新增股份1972.4万股，集团外资产定价3.9亿元基本不变。草案新增了海樱公司未来三年的业绩承诺。根据备考报表，合并后2018年年报资产总额增加2.31%，负债总额增加9.71%，归母所有者权益增加0.52%。公司年报分红后集团债务水平会进一步下降。备考营业收入减少0.06%，归母净利润减少0.05%，对公司整体影响不大。

4. 投资评级与估值：我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.61元，1.72元和1.82元，对应PE为16X，15X和14X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：非洲猪瘟疫情扩散影响猪肉消费和生猪出栏，肉制品销量不及预期，新品推广费用投放加大等。

中小盘丨李疆

洁美科技(002859)：纸带持续放量，新品突破在即

公司2018年实现营业收入13.11亿元，同比增长31.58%，实现归属上市公司股东的净利润2.75亿元，同比40.30%。同时公司拟定2018 年度利润分配预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 2.20 元（含税）。

纸质载带：下游去库驱动行业景气恢复、国产替代持续、产品结构优化奠定公司2019高增基础。1）随着下游去库结束，行业景气有望于2019Q2开始恢复；2）行业国产替代仍在持续，公司针对日本大王等海外竞争对手进行持续替代，特别是打孔纸带份额提升趋势明显；3）产品结构持续优化有望提升公司利润水平：公司2018年中高端纸带占比提升明显，压控+打孔纸带占比从2017的为69%提升至2018年的82%。

塑料载带：原材料工艺实现突破，黑带订单量有望大幅提升。2018年公司塑料载带在三星等核心客户的订单量大幅提升，全年实现收入5563万元，同比增长50.9%。公司黑色塑料载带原材料黑色塑料粒子生产工艺去年已经突破，且生产线已完成安装调试，2019年黑色塑料载带订单有望快速提升。

转移胶带：订单仍以小批量为主，放量值得期待。目前公司转移胶带已经向华新科技、风华高科（维权）批量供货，无锡村田和太阳诱电小批量试用，2018年实现收入2206万元。受2018年MLCC涨价等因素影响，客户更换原材料动力不足，随着MLCC价格企稳，转移胶带替代速度有望加快。由于转移胶带市场空间是纸质载带十倍，且下游客户与公司纸带原有客户几乎完全重叠，转移胶带订单的放量将带动公司业绩的大幅提升。

盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年实现营业收入17.24、22.11、27.47亿元，实现净利润分别为3.7、4.9、6.1亿元，同比增长34%、33%、24%。对应2018年PE为26倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新产品不达预期的风险;行业增速放缓的风险。

汽车丨于特

福耀玻璃(600660)：ASP与运营效率持续向上，静待美国工厂盈利能力提升

事件：

近日公司发布2018年报：2018年实现营业收入202.2亿元，同比增长8.08%；归母净利润41.2亿元，同比增长30.86%：

Q4受国内汽车市场低迷影响，单季度收入下滑4.02%：依据中汽协数据，2018Q4国内乘用车产量618万辆，同比下降-17.64%，2018年全年乘用车产量同比下降5.41%。受此影响，公司中国境内汽玻收入全年收入同比下滑-0.64%，但是公司国内业务表现仍然好于汽车行业。

毛利率稳步在40%以上，投资收益贡献非经损益，汇兑为正收益：2018年全年综合毛利率为42.63%，略低于2017年的42.76%，但仍维持在40%以上的高水平。2018年公司实现汇兑收益人民币25,851.64万元，2017年汇兑损失人民币38,750.65万元；且2018年公司出售北京福通75%股权确认的投资收益为人民币66,403.25万元，2017年投资收益仅为3,909.36万元。若扣除上述因素的影响，公司利润总额同比增长0.29%。

ASP与运营效率稳步提升：2018年公司汽车玻璃ASP为164.5元/平米，较2017年提升3.7%，随着高端产品占比提升，ASP有望持续提升。人均产值2018年为74.7万元/人，提升4.5%。汽车玻璃存货周转天数从2017年的73天降到67天，应收账款周转天数从73天降到66天。

美国工厂盈利能力待提升：2018年美国子公司实现收入34.1亿元人民币，占公司国外收入的41%，实现净利润为2.46亿元人民币，净利率为7.2%。2018H1美国公司净利率为7.5%，与国内业务净利率水平仍有较大差距，我们认为，随着产能利用率及运用效率的提升，美国公司盈利能力有望提升。

全产业链布局、对汽车玻璃行业的高专注度带来的高效企业运营模式成为福耀玻璃的“护城河”，北美市场是福耀全球战略的重要领域，借助其低廉的能源成本优势和福耀高效的运营经验，美国市场份额有望稳步提升，盈利预测如下，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车市场景气度继续下行，国际业务推广不及预期。

汽车丨于特

金固股份(002488)：携手阿里掘金汽车后市场

业绩拐点确定，2016年因探索汽车后市场产生较大亏损，随着亏损情况的减少，以及传统钢轮业务的稳健增长和高端制造的高速增长，公司业绩走出低点。公司过去十年收入增长超10倍。公司公布2018年业绩快报，营业收入27.2亿元，比上年减少9.68%；归母净利润近1.7亿元，比上年增加214.82%。

钢轮业务发展稳健，技术储备丰富，公司被中国汽车工业协会评选为“中国汽车零部件车轮行业龙头企业”。钢制车轮业务经过20多年的经营，已经变得相当成熟，作为公司主业稳步发展。过去十年钢制车轮的营业收入稳步增加，2018年上半年达近7亿元，占总营业收入的47.42%。

高端制造业务迎来发展机遇， EPS环保设备助力钢材产业绿色生产。 2017年金固股份“高端装备制造业务”营业收入1.08亿元，毛利率33.89%；而2018年半年度“高端装备制造业务”营业收入就达到了1.49亿元，毛利率48.81%。

汽车后市场业务重新梳理，门店业务和供应链业务分离，后者携手阿里、康众汽配打造天猫车站。2018年8月，金固股份旗下汽车后市场业务板块汽车超人联合阿里天猫汽车、康众汽配共同成立新的天猫车站，金固股份为第二大股东。原汽车超人品牌先后入股合作四川精典汽车、苏州名骏百盛、云南快易修等优质区域连锁品牌，汽服新零售布局初具规模，进入良性快速发展阶段。

盈利预测：公司公告2018年归母利润为1.7亿元，我们预计2019年、2020年净利润分别为2.53亿元、3.16亿元，对应估值分别为42X和33.7X 。推荐评级。

风险提示：汽车后市场业务进展不及预期；高端制造业务进展不及预期；下游整车行业增长不及预期。

轻工丨徐林锋

劲嘉股份(002191)：一季报业绩预告亮眼，大包装战略显成效

事件：公司发布2019年一季度业绩预告，预计实现归母净利润2.55亿元-2.77亿元，同比增长20%-30%。

点评：

1. 一季报业绩亮眼，大包装战略持续推进。①大包装战略显成效。一季度归母净利润维持较高增速，主要受益于烟标及彩盒业务稳步推进，其中，预计烟标业务随烟草行业复苏而迎向上拐点，维持稳健增长，而彩盒业务则处于快速成长阶段，规模效应释放提升盈利能力，拉动业绩；②电子烟业务有望受益规范，未来迎来收获期。央视315曝光电子烟产品的危害性，我们预计短期内会对行业景气有所冲击，但中长期将加速相关法规出台，有利于行业规范发展和集中度提升。公司从2014年便已开始布局新型烟草领域，并与云南中烟建立战略合作关系，后续有望从中充分受益。

2. 主业向上确定性强，新型烟草布局值得期待。①烟标主业：前期增长放缓，主因烟草行业前期提税顺价&库存高位等负面因素影响，目前烟草行业产销量复苏态势明显，同时公司凭借突出的综合实力而在细支烟等新产品中取得较高的市场份额，业绩增速有望高于行业水平；②电子烟：公司于2014年设立劲嘉科技以进军新型烟草领域，战略联合云南中烟、小米生态链等公司，截至2018年末已获得电子烟相关专利共40项。未来随相关监管政策明朗化，公司的前期投入将迎来收获期；③彩盒：公司依靠烟标所积累的技术优势，有望快速将烟标包装扩张至酒包、电子包装等领域，从而拉动大包装战略推进。此外，随彩盒业务的毛利率随规模效应而提升，后续有望逐步贡献利润。

盈利预测与评级：劲嘉传统主业维持稳健增长，电子烟&彩盒包装市场开发打开成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：烟草行业景气下滑；电子烟监管；控烟力度加大。

交运丨许可

中通快递(ZTO.N)：市占率持续提升，长期看好中通

事件：

中通快递公布 2018 年四季度财报及全年业绩

业务量方面，中通四季度快递业务量27.1亿件，同比增长34.7%；全年业务量达 85.2 亿件，同比增长 37.1%。营业收入方面，四季度营收同比增长 29.9%至 56.28 亿元，其中快递收入同比增长29.4%至 49.6 亿元人民币；全年营收同比增长 34.8%至 176.04亿元人民币，其中快递收入同比增长 26.5%至 154 亿元人民币。净利润方面，四季度调整后净利同比增长 1.98%至 12.9 亿元人民币；全年调整后净利同比增长 30.1%至 42.0 亿元人民币。

分析：

1. 市占率持续提升，龙头地位更加稳固

Q4 中通业务量稳健增长，继续领跑行业，同比增速高于行业平均水平 8.6 个百分点。全年业务量突破 80 亿大关，市占率从 2017年的 15.5%提升至 16.8%，稳居行业第一。业绩方面，优异业务表现也带来了调整后利润 30.1%的高增速，全年中通调整后净利润高达 42 亿。整体来看，中通市占率、业绩均处于行业领先水平，龙头地位稳固。

2. 18 年投资扩产加速，成本端持续优化动力足

2018 年中通单票成本呈持续优化态势，同比下降 5.51%至 1.28元，单票运输及分拣成本贡献主要降幅，全年共计下降 0.11 元。同时全年投资扩产加速，在运输环节，中通卡车数量增至逾 5500辆，其中自有车辆 4500 辆，其中 62%为 15-17 米挂车；在中转环节，中通自动分拣设备在半年内数量几乎翻一倍，从上半年末的 64 套增至 120 套。中转、运输环节的产能储备为中通 2019年业务量增速跑赢行业 15%的目标打下坚实的基础，同时赋予中通 2019 年运输和转运环节成本降低的巨大潜力。

3. 全面布局综合物流市场，长期看好中通

作为快递龙头，中通全面布局公路物流，多业务协同发展。快运方面，中通快运业务量保持高增速，市场估值 70 亿左右，持续带来增长动力。跨境物流方面，中通秀驿 2018 全年带来了12.79 亿的货代收入，增长动力强劲。长期来看，随着行业增速放缓，赛道内弯道超车难度大大增加，龙头强者恒强，长期看好中通成长潜力。

4. 投资建议:预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 217.46、273.26、317.34 亿元，调整后净利润分别为 49.29、59.14、70.03亿元，对应 PE 为 19.18 倍、15.98 倍、13.50 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：成本优化不及预期、恶性价格战爆发、快递业务量增速下滑

交运丨许可

顺丰控股(002352)：数据和科技驱动发展综合物流服务版图初步确立

事件：3月15日，顺丰控股发布2018年年报：公司全年实现营业收入909.43亿元，同比增加27.60%；实现归属上市公司股东净利润45.56亿元，同比减少4.57%；扣非后归母净利润为34.84亿元，同比减少5.92%。公司全年业务量38.69亿件，同比增加26.77%；单票收入23.18元，同比增加0.17%。

点评：

1. 新业务多点开花，营收增速创新高

虽然主营时效业务受宏观经济下行影响，同比增速下滑至14.30%。但新业务收入增速快速提升，总营收增速创上市以来新高。新业务的高速发展，或成为顺丰抵御宏观经济波动的新防线。

2. 正处战略机遇期，利润蓄力式下滑

顺丰归母净利润下滑4.57%，一方面受上年同期处置丰巢产生10亿以上非经常性损益的影响，另一方面短期尚未盈利的新业务加速增长，以及高额研发投入，导致亏损持续扩大。物流行业是一个非常看重战略布局的行业，今日的战略选择对于十年后的结果具有决定性作用。目前正处于顺丰展开业务布局的战略机遇期，归母净利润短期下滑注定发生。利润短期蓄力式下滑，意味着未来更大的反弹空间。

3. 研发投入领跑行业，数据和科技驱动公司发展

2018年，顺丰科技投入共27.23亿元，同比增加69.82%。研发人员5139人，同比增加83.54%。无论从研发投入总量，或是增速，均能看出顺丰坚信“未来的物流企业，注定都是科技企业。”两类科技产品驱动公司发展，一类是数据产品，例如数据灯塔，可持续优化各类算法，提高效率；另一类是业务产品，例如承载60kgAGV机器人，迅速提升快运业务标准化进程。

4. 并购与合作加速多元化扩张，综合物流服务版图已确立

持续并购成就国际快递三巨头的综合物流布局，顺丰同样采用并购、投资、战略合作的方式进行转变。收购新邦成立顺心捷达，与UPS合作国际业务，成立新夏晖打造冷链运输，再到整合DHL中国供应链。顺丰通过并购与合作快速完成快运、冷链、国际和供应链四个方向的扩展，综合物流服务版图已经初步确立。

5. 投资建议：预计公司2019-2021年营业收入分别为1,131.40、1,402.46、1,764.39亿元，净利润分别为50.89、59.32、72.96亿元，对应PE为31.25倍、26.81倍、21.80倍。维持“推荐”评级。

风险提示：传统业务增速放缓，资本开支过大侵蚀现金流，与并购标的磨合困难。