【中金固收·信用】中国信用策略双周报：商誉减值下的业绩“变脸” ——债券发行人2018年业绩预告分析 20190215

来源：中金固定收益研究

作者

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：  S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号： S0080515060003

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

春节前后资金面整体宽松，利率债收益率在资金宽松以及基本面支撑下继续下行。春节前央行重启公开市场操作，叠加第二次降准资金落地，资金面整体较为宽松，跨节资金价格平稳。节后虽未进行公开市场操作投放资金，但是资金面仍然较为宽松。不过本周资金到期量相对较大，合计有10635亿元，后续资金面情况仍有待观察。基本面方面，节前公布的12月份规模以上工业企业利润增速再创新低，同比下降1.9%，自11月份同比增速转负后进一步下降。全年同比增长10.3%，相比17年全年下降了10.7个百分点。同时1月份制造业PMI再次位于临界点下方，均显示当前经济动能不足，长端利率债收益整体继续下行，其中10年期国债和国开债收益率分别下行至3.1%和3.56%附近。节后，公布的贸易数据显示出口有所回暖，但是主要受到春节因素的影响另外市场预期1月份贷款和社融数据将出现回升，共同导致收益率出现小幅回调。农发债方面，短端受到资金面持续宽松影响收益率出现下行且幅度较大，中长端在基本面支撑下收益率也有下行。综合两周看，政金债1年和3年期收益率分别下行15bp和10bp左右，5年期国开债下行有10bp，农发和口行债下行幅度小一些，不到10bp。

信用债收益率受利率债带动也有所下行，其中短端受流动性宽松影响明显，下行幅度较大。一级市场方面，受到假期影响，发行量大幅减少。过去两周，信用债收益率受到利率债带动收益率继续下行，其中短融受到流动性宽松影响，下行幅度达到10bp左右，中长端下行幅度较小中票收益率整体下行幅度在5bp左右，且低评级中票成交活跃度不高。一级市场方面，虽然节前有七个工作日，但是受到春节假期影响，发行量大幅放缓，尤其是节后一周仅有200亿元左右的发行量。近期发行中，优质主体仍然受到追捧，发行利率屡创新低，但是也有部分主体发行情况欠佳，取消发行时而有之，比如云天化、建安投资和湘江建设等。

由于信用债收益率下行幅度不及同期限政金债，信用利差整体被动走扩，整体在5bp以内。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：春节前后两周信用债收益率整体下行幅度不及同期限政金债，信用利差被动走扩，其中短融信用利差走扩2-5bp左右，中票信用利差整体走扩1-5bp左右。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前短融信用利差仍然维持在较高水平，整体在历史60-85%分位数区间，AAA评级中票利差大致在历史30-50%分位数，AA+和AA评级中票则位于历史50-70%分位数区间。

春节前后两周企业债发行寡淡。二级市场企业债城投成交活跃度不高，但收益率整体继续下行10bp左右，个体差异仍存。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在5.85%附近，县级市中枢在6.4-6.6%左右。二级市场方面，剩余期限5.7年的AA评级16韶关债成交在4.79%附近；剩余期限4.07年的AA评级16广元建设债成交在6.05%附近；剩余期限3.88年的AA评级15梅县建投债成交在5.85%附近。

交易所方面，资金价格节前有小幅上行，节后回落，但整体仍然较为宽松，股市节后大涨，一级市场发行量也大幅减少，二级债券收益率涨跌互现。过去两周交易所资金面整体宽松，价格先升后落，节后价格全面回落至2.7%以下。具体来看，目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.62%、2.55%、2.59%和2.65%附近。股票市场方面，节后市场情绪高涨，上证综指回升至2700点以上。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，过去两周交易所成交活跃度不高，个券收益率涨跌互现。房地产个券方面，成交量居前的主体有恒大、华夏幸福、龙光等，收益率变化不一，龙光受到负面新闻影响，收益率出现上行，其中15龙光01（剩余年限1.51年）到期收益率上行30bp左右至5.28%。连续成交较多的恒大相关个券收益率全部出现下行，其中15恒大02（剩余年限0.39年）到期收益率下行40bp左右至4.06%；15恒大03（剩余期限1.4+2年）行权收益率下行30bp至4.79%附近。

高收益债券方面，收益率受个体影响变动较大，且前后价格波动较大。康美受到18康美SCP003完成兑付消息的提振，相关债券收益率出现大幅下行，且成交量较大，其中15康美债（剩余0.95+2年）行权收益率出现大幅下行，且成交量较大，收盘价从42.88元上涨至51.84元。其余成交量较大且收益率大幅上行的主体有胜通、宜华和玉皇化工等。

交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率以下行为主，成交较多的有15苏国信等。其他交易所上市企业债交投活跃度不高，连续成交个券09海航债（剩余年限0.86年）到期收益率下行15bp至8.61%附近。

截至2019年2月11日，共有2523家披露了2018年年报业绩预告，占3584家A股上市公司的比例为70.4%。我们总结分析了上市公司整体以及其中债券发行人的业绩预告情况如下：

1、整体情况看，A股上市公司18年业绩预告正面和负面的企业分别占比60.5%和38.5%，负面占比明显高于17年的25.9%，预亏比例从7.2%大幅增至15.7%，上市公司债券发行人上述比例与上市公司整体接近。

从A股上市公司年报业绩预告来看，18年单年仍以正面预告居多，但较17年正面预告数量减少、负面预告增多。在已经公布了业绩预告的2523家上市公司中，业绩预告正面的公司合计1527家、占比60.5%，包括预增606家、略增564家、续盈199家和扭亏158家；业绩预告负面的公司合计972家、占比38.5%，包括预减342家、首亏332家、略减235家、续亏63家；业绩预告不确定的上市公司共24家，占比1%。从18年单年的情况来看，业绩预告正面的上市公司仍占大多数。但17年年报业绩预告正面、负面和不确定的上市公司分别为1866家、661家和26家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例分别为73.1%、25.9%和1%。对比去年同期来看，18年业绩预告正面的上市公司绝对数量和占比均大幅下滑，与之相应的是业绩预告负面的上市公司绝对数量和占比显著增长（图表6）。

亏损企业绝对数量和占比均大幅提升超过一倍，达到近年来新高，且平均亏损额较大，行业方面集中在中下游，主要分布在传媒、信息技术、设备和材料等。从市场最为关注的亏损企业角度来看，972家18年年报业绩预告负面（预减、略减、首亏、续亏）的上市公司中，亏损（首亏和续亏）企业共计395家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例达到15.7%。16-17年由于供给侧改革带动中上游行业盈利全面改善、亏损面大幅下降，18年业绩预告亏损的企业较17年的184家、占比7.2%均增长超过一倍，甚至超过了15年水平达到近年来新高。亏损的绝对金额方面，根据各家上市公司分别披露的预告净利润上限和下限，395家预亏企业合计的亏损总额在2885-3355亿元，平均每家企业亏损7.3-8.5亿元。其中，按预告净利润下限，亏损超过20亿元的企业达到41家，平均亏损35.7亿元，巨亏超过50亿元的包括天神娱乐、中兴通讯、庞大集团（维权）、*ST凯迪（维权）、华映科技、坚瑞沃能和华业资本，其中除坚瑞沃能外其余企业均为债券发行人，*ST凯迪和华业资本已发生债券违约。从业绩预亏企业的行业分布来看，根据Wind二级行业分类，亏损企业主要集中在媒体II、耐用消费品、资本货物、材料II、技术硬件与设备、软件与服务等行业。

上市公司中的债券发行人业绩预告正面占比、负面占比和亏损占比与上市公司整体较为接近，分别为58%、40%和17%。结合债券市场来看，在已发布业绩预告的上市公司中，有过发债历史（包括公募和私募）的企业合计801家。其中，业绩预告正面的债券发行人共462家、占比58%，包括预增229家、略增131家、续盈52家和扭亏50家；业绩预告负面的发行人共324家、占比40%，包括预减125家、首亏111家、略减65家和续亏23家，其中预亏企业共134家占比达到17%；业绩预告不确定的发行人共15家、占比2%。债券发行人业绩预告正面占比、负面占比和亏损占比与A股上市公司整体水平相差不大。

2、行业层面，上游整体仍然较好，中游机械设备行业受宏观经济下行影响开始承压，下游轻资产和消费类行业受商誉减值影响，亏损企业明显增多。

从目前的披露结果来看，上市公司债券发行人中亏损预告集中在中游机械设备行业以及消费类轻资产行业，上游行业盈利仍然较好。2018年业绩预告债券发行人中首亏和续亏的家数分别为111家和23家，占比约为14%和3%，比2017年水平分别高了8个和2个百分点。按照中金行业分类，首亏主要分布在机械设备、医药、零售、软件服务、电子通讯和农业行业，家数均达到五家及以上。续亏家数较少，只有电力行业出现3家，其余行业均在3家以下。对比2017年的数据看，18年出现亏损企业的行业增多，17年只有21个行业有企业亏损，而18年出现亏损企业的行业增长至29个。其中部分行业亏损企业家数也大幅增长，比如机械设备行业亏损家数由17年的3家大幅增长至20家，医药和软件服务行业由17年的1家增长至8家和7家，零售17年没有企业亏损，18年出现6家。但是上游行业18年整体盈利仍然较好。具体来看：

机械设备行业受到宏观经济下行影响，下游需求下滑明显，同时也有部分发行人存在商誉减值的情况。2018年国内经济增长乏力，下游需求持续弱化，同时钢铁价格上涨、中美贸易摩擦、环保政策等也对行业造成一定冲击，机械设备行业出现了18家预告首亏的债券发行人。这些发行中大多都对存货、应收账款和长期股权投资等科目计提了减值准备，还有4家发行人涉及商誉减值。亏损发行人中也有部分已经出现债务违约或是债务诉讼等，比如盛运环保。

医药、软件服务和电子通讯行业超过六成以上的亏损企业出现商誉减值。商誉减值是下游行业出现亏损的主要原因，其中医药、软件服务和电子通讯三个行业亏损家数分别达到8家、7家和5家，其中亏损原因涉及商誉减值的企业分别有6家、6家和3家，占比均在六成以上。除此之外，企业亏损也有行业自身的原因，比如医药行业新的“两票制”政策的实施使得部分企业收入下滑，依赖部分药品的企业在政府药品审核过程中出现延期导致业绩不及预期等。

上游行业盈利维持，但19年盈利可能下滑。上游煤炭和钢铁企业仍然受益于去产能以及环保限产，出现亏损的企业家数维持在较低水平，预亏的企业仅分别有1家和2家。但是未来随着宏观经济继续下滑，需求的弱化最终会传到至上游企业，而且环保限产要求也会相应放松，使得相关产品价格下滑。未来煤炭和钢铁等企业盈利出现恶化的可能性较大。

3、商誉减值下的业绩“变脸”。

18年业绩预亏比例和幅度明显上升一个很重要的原因是商誉减值，不少企业在前三季度盈利的情况下年报突然变为亏损。18年年报业绩预亏的134家债券发行人中，共58家预亏原因涉及商誉减值，占比超过43%。其中有39家发行人18年前三季度净利润仍为正值，而年报突然变为亏损，涉及主体包括人福医药、掌趣科技、华谊兄弟、天神娱乐等。

商誉减值潮在18年底集中爆发的原因可能有以下三点：

首先，15年开始上市公司并购逐渐增多，且多设立了三年期限的业绩对赌协议，同时产生较多的商誉。随着对赌期到来和部分行业景气度的下行，被收购方业绩不达预期可能导致并购方大幅计提减值准备的风险较大。从有存续公募债且披露了18年三季报的1466家非城投发行人财务报表来看，近三年及一期商誉规模持续增长，18年三季末达到1.77万万亿元，占样本发行人总资产为1.03%、净资产的3.23%。虽然整体来看规模占比不大，但是分行业来看，部分行业商誉占总资产和净资产的比例较高（图表11）。其中传媒、软件服务和医药等下游行业近年来对外收购较多，商誉占总资产的比例分别达12.83%、11.14%和6.89%，占净资产的比例分别达到27.69%、34.9%和17.36%，整体处于较高的位置，存在较大减值压力。建筑建材行业占比也较高主要是受到中建材以及下属各区域子公司的影响较大。

其次，监管提示商誉减值风险，可能意味着未来商誉减值会计处理和信息披露要求变得更加严格。证监会于18年11月发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估三大方面，指出了当前商誉后续计量环节存在的常见问题（如未至少在每年末进行减值测试、未合理判断商誉是否存在减值、未充分披露减值重要内容等），并明确了监管工作中需要重点关注的事项。此举意味着监管机构已经意识到商誉累积过快的风险，未来在上市公司商誉减值会计处理以及信息披露方面要求会更加严格。

第三，部分企业担心商誉转为摊销处理可能引发对损益表长期的负面影响，因而有动力一次性计提减值释放相关风险。19年1月4日财政部会计准则委员会发布企业会计准则动态，对会计准则咨询论坛部分议题文件进行了反馈。其中，针对 “商誉及其减值”议题文件，咨询委员会主要意见包括：①大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗将外购商誉的账面价值减记至零的后续会计处理方法。②大部分咨询委员认为，相较于商誉减值，商誉摊销能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标，因为商誉摊销能够更加及时、恰当地反映商誉的消耗过程，并且该方法成本低，便于操作，有利于投资者理解，可增强企业之间会计信息的可比性。③大部分咨询委员认为，确定商誉的使用寿命和消耗方式虽然较为复杂，但仍然可行，建议国际会计准则理事会就如何确定商誉的摊销方法及使用寿命给予具有可操作性的指引。简言之，大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗将外购商誉的账面价值减记至零，并认为商誉摊销比商誉减值能更好地实现减记至零的目标。虽然随后会计准则委员会称此前发布的反馈意见观点摘编仅是咨询委员们针对有关会议文件发表的专家研讨意见，企业仍需按照会计准则的现行要求对商誉做好相关会计处理。但市场对此讨论仍然较多，如果商誉后续处理由“减值”改为“摊销”，将对企业每年利润都造成硬性的负面影响。目前上市公司无论是ST、暂停上市、终止上市还是定增、配股、分红都对连续盈利有严格的要求。面对过去三年积累的较多商誉，不排除有部分企业为了避免商誉对未来利润造成持续负面影响（比如连续两年亏损暂停上市），希望一次性计提商誉减值提前释放风险。

4、大额亏损和商誉减值风险筛查

目前预告亏损超过净资产10%的上市公司债券发行人共有56家，其中有3家按上年净资产简单推算可能出现资不抵债。由于亏损直接侵蚀净资产，可能造成杠杆率提升、偿债能力弱化甚至是资不抵债风险，同时巨额亏损还会影响企业再融资，我们对预告亏损额超过17年末净资产10%的上市公司债券发行人进行了筛查。本着谨慎性原则，我们采用预告净利润的下线计算，共有56家债券发行人（含私募）存在大额亏损风险。其中续亏发行人10家、首亏发行人46家。保千里已经资不抵债，印纪传媒预告亏损额大于17年末净资产，南宁糖业和飞乐音响（维权）预告亏损额占17年末净资产的比例也在90%以上，实际亏损发生后可能导致发行人资不抵债，且其中的印纪传媒已发生债券违约。

上市债券发行人18年三季报中商誉占净资产比例超过50%的共26家，其中7家18年预告亏损，商誉减值风险较大。另外由于18年上市公司商誉减值问题较为突出，对发行人盈利和净资产侵蚀明显，我们同时还18年三季报中商誉金额占净资产比例超过50%且有存续债券的A股上市公司进行了筛查。共筛选出26家企业，其中有7家发行人此次业绩预告为首亏或续亏，分别为华谊嘉信（维权）、ST中安（维权）、立思辰、天神娱乐、掌趣科技、飞乐音响和奋达科技。这些企业未来的商誉减值风险较大，实际偿债能力可能被高估，提醒投资者关注。

春节前后信用事件仍较多，公告新增4家违约发行人的5支债券违约，还有此前已选择续期的永续债15森工集MTN001递延支付利息。另外私募债中民投PPN春节前违约春节后兑付，近期公司公募债暴跌，三支交易所公司债均停牌。违约发行人康得新表示尽量在3月31日前兑付两期已违约SCP，但目前尚无实际兑付进展公告。

一、近两周公告新增4个违约主体，神雾集团、宁宝塔、国购、东方园林各有一期债券确认违约，国购还有一期私募债触发交叉违约条款。东方园林为利息违约，已于到期次日兑付。

1）神雾集团：16神雾债应于1月28日到期，实际控制人吴道洪提供担保，主承申万宏源自18年11月底起在其受托管理人报告中提示债券本息偿还存在重大不确定性，到期日确认违约。在此之前，集团子公司神雾环保发行的私募债16环保债已于18年3月回售违约，公司发行的私募可交换债16神雾E1也于18年12月15日付息违约，评级下调至C。根据相关受托人管理报告，公司所持两家上市子公司神雾节能和神雾环保所有股份已全部被司法冻结或轮候冻结，部分股份已被司法裁定划转给债权方山西证券，但因尚处于限售期两次拍卖均因无人竞拍而流拍。而且神雾节能还因营业收入、应收账款坏账计提、内部控制、股东大会和董事会运作不规范等问题被证监局采取责令改正措施。此外，公司在进行引入战略投资者的相关工作，引进上海图世和青岛伯勒，分别拟募集资金15亿和35亿，不过仅上海图世3.5亿元资金到位，其余未有进展。

2）宁宝塔：14宁宝塔MTN001应于1月29日到期，22日发布兑付不确定性风险提示公告，29日公告违约，联合将其评级下调至C的最低档。关于宁宝塔的信用情况分析请参见我们1月25日发布的信用策略双周报和1月29日发布的违约简评，简单总结公司违约原因包括自身盈利恶化以及实际控制人、高管涉嫌票据诈骗罪被逮捕等。此外公司还有10亿元的14宁宝塔MTN002存续，应于9月26日到期。主承广发证券定于2月22日召开两期中票持有人会议，提醒投资者积极参与。

3）国购：16国购01于2月1日回售违约，债券发行额5亿元，登记回售金额4.17亿元。据公司公告，该债券发行时无担保，18年12月27日实际控制人袁启宏提供股权质押担保，19年1月19日子公司国购产业控股有限公司追加担保。公司发行的私募公募债16国购债设有交叉违约条款，16国购01违约触发相关条款导致16国购债也违约。此前，16国购债应于18年11月22日回售，评级公司曾披露公司应于20日将兑付资金划入中证登指定账户，但截至20日下午15:00仍未足额划付回售资金，随后申请相关公司债停牌，此后也不确定是否已顺利完成回售兑付。关于公司信用资质分析，详见我们18年11月30日发布的信用策略双周报以及19年2月1日发布的违约简评。

4）东方园林：18东方园林CP002应于2019年2月12日到期，当日晚间发行人发布公告，已于2月1日将5亿元本金支付至上清所付息兑付资金户，但由于财务人员操作失误，截至12日下午5点未能及时将3000万元利息支付至上清所，构成债券实质违约，同时表示已于5点37分完成利息支付操作，13日公告已完成债券兑付。东方园林从事基建业务，现金流和流动性比较紧张（具体分析详见我们2月14日发布的违约简评），18年5月发行5000万元公司债曾引发市场关注。本次债务仅利息未到账且很快偿还，但事件的连锁效应可能比较强。主要因为公司曾于18年11月获得市场化债转股公司农银投资10亿元首期增资款，12月股东何巧女和唐凯将其部分持股以10亿元对价转让给北京市盈润汇民基金管理中心，同时公告称其已成为北京市民企债券融资支持工具的首批三家签约民企之一，2019年1月18日完成发行的10亿元19东方园林SCP附有1.8亿元CRMW，表明公司是本轮民企支持政策受益者。本次债券由于仅涉及利息，违约金额不大且很快偿付，本不是很重大的信用事件。但由于市场之前普遍预期发行人已被纳入纾困政策支持范围，出现违约风险不免使投资者产生纾困政策实际效果如何的担忧和讨论，从而可能导致市场对民企风险偏好的反复。而且19东方园林SCP001设有交叉违约条款，虽然本次违约债券在10个工作日的宽限期内偿还未触发交叉违约条款，但如其他债务出现违约也会触发该条款，将对CRMW的缓释效应提出检验。此外，公司18日还需要兑付12亿元18东方园林SCP002，提醒投资者关注兑付进展。

二、永续债15森工集MTN001递延支付利息，该债券18年2月赎回日未赎回，票面利率上浮300bp至10.55%。15森工集MTN001发行额10亿元，公司应于2月4日支付18年2月4日至19年2月4日应付的1.055亿元利息，1月28日发布公告，公司在本次付息日前12个月内未向股东分红、未减少注册资本，未触发募集说明书约定的关于不得递延支付利息的条件，结合公司目前生产经营及资金安排，决定递延支付利息。公司18年2月进入首个赎回日，决定不行使赎回权，重定价后票面利率为10.55%。我们曾在18年2月9日的信用策略双周报中对公司信用资质及两类股性比较强的永续债进行了梳理，一是信用资质较弱、再融资渠道狭窄的，二是发行条款中未设置（或比较长计息年度未设置，如12年）利率跳升机制的。截至目前，已有9支永续债在首个赎回日（或续期日）选择债券展期，其中森工、宜化、海南航空展期后票面利率加点；3支债券利息递延，除了最近的森工还包括中城建和凤凰。

三、中国证券报披露中民投PPN1月29日违约，近期相关债券下跌明显，2月14日该PPN兑付完毕。

中民投是多家民企发起设立的无实际控制人的投资公司，经过几年的发展，目前债务负担和短期周转压力较为沉重，其中债券发行量和短期到期压力都比较大。中国民生投资股份有限公司（“中民投”）是由59家民营企业于14年5月发起设立的投资公司，注册资本500亿元，截至18年4月底共有64位股东，实缴资本401.46亿元。由于认缴资金最大的霍尔果斯市国信保泰创业投资公司（认缴16.91%）尚未出资，而实际已出资的股东持股比例均不足4%，公司无控股股东和实际控制人。公司主要从事资产管理和股权投资、保险、融资租赁等金融类业务，还有部分新能源和物业销售管理业务，近几年都处于高速发展阶段，经营、投资现金流大幅净流出，债务负担大幅上升，截至18年9月末债务资本比达到66.7%，净短债高达722亿元，长短期偿债压力都很重。债券方面，如图表17所示，公司及子公司曾多次发行境内外债券，除30亿16民生投资PPN001外，目前债券存续余额折合人民币大约有374.5亿元，包括境内债券245.8亿和境外债券约128.7亿（大约19亿美元），其中22支、252.1亿元将在一年内到期或回售。而且4支境外债券均设有交叉违约条款，其中3支、金额74.7亿元到期时间在1年以上。

中国证券报披露中民投PPN违约，近期相关债券收益率大跌，引发多次盘间熔断，目前三支境内公司债均停牌，17中民G1停牌前收盘价仅36.65元，行权收益率212%；境外票息3.8%、19年8月到期的美元债净价下挫至72元左右，到期收益率高达85%。13-14日，财新和21世纪经济报道陆续报道，公司向绿地转让董家渡地块，已偿还违约PPN，之后美元债净价上涨至75元。据中国证券报报道，公司30亿元16民生投资PPN001应于2019年1月29日到期，但直至当日下午5点仍未即使划款，构成违约。公司有3支存续交易所公司债，其中17中民G1表现活跃，1月22日大跌至83.24元，此后成交价一路下挫，并多次出现熔断，其中2月11日大跌27.85%，净价跌至36.65元的历史新低，当日成交金额达2513万元，12日起公司申请3支公司债均暂停竞价系统交易。境外债券方面，据彭博数据，公司发行的票息为3.8%、19年8月到期的美元债交易活跃，1月25日净价下跌12%支81.7%，随后5天连续下跌，目前净价在72.73元，到期收益率85%。2月14日财新报道，中民投以120亿元向绿地控股转让了董家渡13、15地块，13日下午获得首笔款项52亿元，当晚公司即汇出了16民生投资PPN001债券本息。14日21世纪经济报道也披露，30亿元16民生投资PPN当日兑付完毕，之后美元债上涨2元多至75元。如前所述，中民投偿债负担沉重，本次PPN兑付后，未来一年仍将面临非常严重的兑付压力，3月24日将迎来10亿元18民生投资SCP003到期日，提醒投资者关注兑付进展。

四、违约发行人康得表示争取于3月底前偿还两期已违约SCP，并同意提供实际控制人钟玉连带责任担保，但未同意违约债券票息上调等持有人会议提出的其他议案。此外发行人存续的两期中票也召开了持有人会议，发行人回复将按照募集说明书约定时间还本付息。1月15和21日，18康得新SCP001和002确认违约，22日召开了持有人会议，分别审议了40项和49项议案，之后发行人作出答复。其中比较重要的内容如下：（1）发行人表示争取在2019年3月31日前偿付应付本息、提供实际控制人钟玉不可撤销连带责任担保。（2）发行人明确表示异议的事项包括：完成兑付前公司发生的新增对外担保、资产抵质押、出售资产等任何增加潜在债务、变现资产的事项均须取得债券持有人会议审议通过方可执行；在两期SCP兑付前，发行人不得兑付到期日靠后的其它负债；SCP001持有人会议要求按照募集说明书要求，违约日起票面利率调整到9.5%，同时以日利率万分之五支付违约金，发行人表示不同意。（3）针对涉及第三方的事项，发行人均未予以直接回复，仅表示“已知悉”。比如持有人要求在重组情况下按照“同债同权”原则下制定重组方案，银行债务不得优先于公开债券清偿，发行人表示需要与多方债权人进行沟通。此外还有若干要求苏州政府和当地金融监管部门督促银行给予资金支持、要求康得集团提供担保、张家港市政府和城投公司落实27亿元纾困资金并优先用于偿付到期债券、追加张家港城投公司担保等。（4）涉及信息披露的所有议案，发行人均表示在符合上市公司及银行间信披规则前提下做好披露工作。此外，康得新还有两期中票存续，各10亿元，到期日为2022年2月和7月，也在1月23日召开了持有人会议，其中持有人通过了提前支付最近一年利息、加速到期和发行人提出后续还款安排等议案，发行人均表示将按照募集说明书约定时间按期兑付本息。针对持有人提出的要求追加担保诉求，发行人表示同意适当时候尽力提供增信，但未明确增信方式及执行时间。

除持有人会议外，康得新还有业绩下调、高管变更、财产查封、账户异动等事项值得关注。（1）康得新在三季报中预计18年全年净利润变动幅度为较上年增加10%至30%，而19年1月30日大幅下修业绩预期至较上年同期下降76%至84%，预计净利润为4-6亿元，主要原因是市场和融资环境导致四季度经营业绩低于预期而作出资产减值准备。（2）公司近期高管变动频繁：1月29日总裁徐曙女士辞职，公司聘任肖鹏为总裁；2月11日董事长钟玉辞职，不过仍为公司实际控制人。（3）财产查封：截至1月25日，公司及全资子公司共收到23份民事裁定书，被查封的财产涉及公司土地70.686万平米、房屋建筑物面积合计18.18万平米、机器设备1314台价值18.9亿元。（4）募集资金账户异动：公司6家募集资金监管银行在未通知公司前提下从公司在该行开设的募集资金账户中累计划转了6亿元募集资金；5家募集资金监管银行的6家账户被冻结，涉及资金15亿元。

总的来说公司已违约和未到期债券能否兑付仍存在较大不确定性。尤其是发行人对两期三年后到期的中票明确表示不同意提前支付、立即到期，兑付风险更大。实际上，17康得新MTN001应于2月15日付息，14日公司发布兑付不确定性公告，预计兑付可能性不高，债券求偿仍任重而道远。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年2月15日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆，王海波，王瑞娟，雷文斓：中国信用策略双周报*商誉减值下的业绩“变脸”——债券发行人2018年业绩预告分析》。

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