【中金固收】CPI旺季不旺，内需堪忧——1月通胀数据点评

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

中国1月CPI同比上涨1.7%，预期1.9%，前值1.9%；1月PPI同比增0.1%，预期0.3%，前值0.9%

1月通胀整体偏弱。CPI方面，CPI非食品项符合季节性，但是食品项明显低于季节性，2011-2018年的1月食品项环比均值在2.5%，但是今年1月只有1.6%，肉类（除禽类）和果蔬均有拖累，除猪肉拖累明显，需求端疲弱是主因。PPI方面，环比跌幅扩大，与领先指标下跌趋势基本符合，石油、黑色、化工板块PPI领跌，但是跌幅均有所收窄，展望2月，油价回升遇阻，难以继续拉动PPI，关键回归地产、基建的基本面走势。由于需求端疲弱叠加春节错位，预计2月CPI环比在3-4%附近，同比微降；减产不及预期、油价回调受阻，黑色下游需求未必很强，PPI环比跌幅收窄，同比在0附近。数据公布后，债市反应偏积极。在两会出台强力的政策之前，投资者需警惕政策边对冲、经济边下行的风险。面临基本面真空期，等待贸易谈判、3月中旬的经济数据和两会政策落地。虽然近期Q1社融企稳的观点较多，而且今年金融和实体增速整体前置悬念不大，但是两个制约仍未解除：1、虽然地产投资增速未明显下滑，但随着销量继续放缓，未来下行压力增加；2、货币政策传导机制尚未打通。下行非一日之功，居民收入、企业和政府部门的现金流均有下行压力，1月食品价格旺季不旺就体现了这一压力，增长放缓、通胀下行的螺旋还未看到停止。我们认为今年全球格局在逐步回归到2016年的下行周期，中国债券收益率至少可能回落到2016的水平，所以投资者应该不畏浮云遮望眼，看准趋势、避开波动。

 1、猪肉和油价拖累CPI

1月CPI环比0.5%，同比1.7%，较上月有所下滑。1月核心CPI 环比0.4%，不含鲜菜和鲜果的价格环比0.3%，二者同比分别增长1.9%、1.6%。食品方面，低温天气叠加春节前夕菜价继续回升，CPI鲜菜环比上涨9.1%，涨幅较12月扩大。令人意外的是，1月份猪肉价格不升反跌，CPI猪肉环比涨幅由上月的0.7%转为-1%。整体来看，CPI食品烟酒环比上涨1.1%，较上月继续回升。非食品止跌为升，由上月的下滑0.2%转为上涨0.2%，主要是假期出行需求增加带动旅游相关分项上涨。

食品方面：1月CPI食品项环比上升1.6%，主要是低温和节前因素下鲜菜、鲜果和水产品价格上涨。分项来看，蔬菜价格环比上升9.1%，较上月的3.7%明显上行。鲜果环比2.3%，涨幅有所扩大。CPI畜肉类整体环比-0.1%，较上月的0.9%下跌明显，主要是源于猪肉的拖累，而牛羊肉价格继续上涨。猪瘟持续发酵，黑龙江绥化存栏7万头生猪的猪场爆发非洲猪瘟事件加剧了市场恐慌抛售，而部分地区生猪禁运解除后供应也有所增加。然而生猪存栏加速下滑行之后，后续猪肉价格上涨的空间值得关注。此外，酒类环比下跌0.4%，春节前鸡蛋和水产品需求增加，蛋类价格上涨0.5%；水产品价格上涨2%。

非食品方面：环比0.2%，止跌为升。由于今年春节在2月初而去年春节在2月中旬，因此今年1月相比于去年节前春运和旅行需求明显增多，带动旅游、餐饮、娱乐、服装等相关消费项均明显提振。分项来看，教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务项分别上涨2.9%、2.7%和2.3%，居住、衣着、生活用品及服务价格分别上涨2.1%、1.6%和1.5%。非食品项中唯一下跌的分项是交通和通信项，主要是成品油调价下汽油和柴油价格分别下跌3.7%和4%。

2、油价回升、黑色化工跌幅收窄，PPI环比跌幅收窄

19年1月PPI环比-0.6%，同比回落至0.1%。PPI环比跌幅扩大，与领先指标南华工业品指数和BPI指数的下跌趋势基本符合，但是幅度稍显缓和，源自PPI数据的天然粘性。油价、黑色大跌继续滞后反映在PPI。分行业来看，1月石油、黑色、化工板块PPI领跌，但是跌幅均有所收窄；煤炭开采PPI环比持平；燃气生产供应价格涨幅回落，对应燃气价格下跌。非金属矿物制品（水泥）分项由升转降，从水泥现货价格看，12月底开始见顶回落，除了春节前的停工影响，也表明建筑需求边际弱化。

由于临近春节放假，19年1月的开工较少，对建筑材料和电煤的需求较弱，展望2月，现货市场在终端尚未大面积返工的情况，成交清淡，涨跌意义不大；后续价格走势还取决于春节后工地复工情况。国际油价方面，2月Brent油价环比4.7%，连续2个月环比上涨后，将滞后对PPI有所拉动；但是近两周OPEC减产执行情况不及预期，油价开始横盘在62美元/桶左右。而远期曲线结构也从现货升水再次转向贴水。后续油价回升难以逆继续拉动PPI，关键取决于国内工业端需求，回归地产、基建的基本面上。

由于节前贸易商增加库存，堆库超过去年春节的速度，大部分建材库存堆积快速，造成黑色、玻璃等商品期货节后大跌，从天气条件看，库存积累仍有10-20天左右的时间，黑色系春节复工后的需求是市场关注的焦点。预计地产销售下滑背景下，地产赶工需求仍在，叠加大量新批基建项目开工，需求韧性尚可维持。但是预计4月之后，地产新开工会有明显下滑。减产不及预期、油价回调受阻，黑色下游需求未必很强，预计2月PPI环比跌幅收窄，同比转负。

报告原文请见2019年2月15日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：简评*CPI旺季不旺，内需堪忧 | ——1月通胀数据点评》。

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