国君策略：A股牛市基调不变 风格切换首推中游周期

　　原标题：【国君策略】海外疫情催化风格切换：关键点有七

　　来源：谈股问君

　　国泰君安策略团队：李少君 陈显顺 程越楷

　　全球疫情冲击，国内复工有序，海外疫情对资产价格的冲击，A股压力更小；全球看，经济复苏、货币宽松、权益比价，牛市基调不变；风格切换，首推中游周期。

　　问题一，海外疫情冲击几何？总结有二。

　　1）冲击之一：疫情影响大，但我们需要明确预期的拐点后，秩序仍将恢复。从核心几个地区的确证病例数来看，美国、意大利、日本在收敛，最为不确定的是韩国，考虑到各国存在统计口径和确诊标准的不同，时点确认是关键。

　　2）冲击之二：流动性担忧下的全球挤兑。中期角度看，美国处于通缩危机边缘，市场逐步担忧风险资产的表现和资金市场的稳定性。短期疫情催化，资金面波动剧烈（Libor-Ois数据可见一斑）。我们认为，美联储新一轮“QE”工具箱仍充足，短期过渡、平抑风险难度不大。

　　问题二，美股调整还要多深？我们倾向于近尾声。

　　全球债务状况在次贷和欧债之后有了显著的改善；从各国央行，尤其是联储的政策反应情况来看，应对金融市场危机的措施在中短期内的效果显著。考虑到鲍威尔表态及市场对三月份联储降息的预期陡增，不考虑全球疫情扩大的情况下，我们倾向于认为此次美股的调整逐步接近尾声。

　　问题三，VIX飙升后是危机还是机会？机会概率远大于危机。

　　基于2000年以来VIX，当VIX超过“均值+2倍标准差”，要么意味着危机形成——“互联网泡沫”、“次贷危机”、“衰退预期”等，要么意味着机会来临——“贸易问题带来美股上车机会”。基于美股调整近尾声的判断，我们认为此次调整带来的机会显然比危机的概率大很多。

　　问题四，疫情会催化风格切换展开吗？会，原因有三：

　　1）国内疫情明显控制，企业复工有序，政策托底明确，牛市基调不远；

　　2）风格比价上，科技走强后，周期性价比凸显；

　　3）全球疫情虽扰动，却提升了基建及新基建超预期概率，周期板块受益。

　　问题五，周期表现的延续性如何？风格切换、螺旋上行拉长延续性。

　　从必要性来看，权益资产估值相对不高、全球经济复苏不变、主要央行宽松基调加强，三个基本问题明确了牛市的基调。从充分性来看，伴随全面开工复工和宏观政策对冲、经济活动修复，叠加海外疫情不确定性回落，周期行情有望迎来较强的催化。

　　问题六，科技行情结束了吗？风格切换，阶段休整待出发。

　　科技中期逻辑无分歧，但是短期估值的掣肘使得科技取决于增量资金的多少。本周一方面市场交易量放大，另一方面5G、芯片等ETF流入金额合计超过100亿元，筹码和流动性交换较为健康。整体来看，新成立科技基金和居民财等增量资金有望逐步消化科技恐慌。

　　问题七，上行趋势延续，科技推荐不变，周期首推中游。

　　1）估值处于较低、回升弹性较大中游周期，如水泥、工程机械、航空；

　　2）高景气子板块，如新能源汽车、游戏、信息安全。

　　风险提示：疫情超预期，冲击超预期

　　1． 本周核心观点

　　问题一，海外疫情冲击几何？总结有二。

　　这轮科技股行情的重要催化是海外的映射。从2019年Q4以来，两国之间就表现为显著的科技股共振上涨。这一现象在春节后更为明显。我们在研判A股之前，需要判断海外的影响还能有多大？

　　（1）冲击之一：疫情的传染对金融市场情绪的传染较大，但我们需要明确预期的拐点后，秩序仍将恢复。从核心几个地区的确证病例数来看，美国、意大利、日本确诊病例的斜率在收敛。最为不确定的是韩国的病例增长趋势，考虑到各国存在统计口径和确诊标准的不同，疫情的拐点虽非遥不可及，但时点确认是关键。

　　（2）冲击之二：流动性担忧下的全球挤兑。从中期角度来说，美国处于通缩危机的边缘，这让市场担忧风险资产的表现和资金市场的稳定性。整体来看，美国资本市场的风险偏好极低。从短期来看，疫情等事件催化下，市场担忧整体资金市场的流动性情况（这从Libor-Ois数据可见一斑）。但我们认为，美联储从2019年12月产生的新一轮QE预期有望逐步对冲这一压力。在后续疫情企稳过程中，风险有望进一步消化。

　　问题二，美股调整还要多深？我们倾向于近尾声。

　　全球债务状况在次贷和欧债之后有了显著的改善；从各国央行，尤其是联储的政策反应情况来看，应对金融市场危机的措施在中短期内的效果显著。考虑到鲍威尔表态及市场对三月份联储降息的预期陡增，不考虑全球疫情扩大的情况下，我们倾向于认为此次美股的调整逐步接近尾声。

　　问题三，VIX飙升后是危机还是机会？机会概率远大于危机。

　　结合2000年以来的VIX数据看，每当VIX超过“均值+2倍标准差”，要么意味着危机的形成——“互联网泡沫”、“次贷危机”、“衰退预期”等，要么意味着机会的来临——“贸易问题带来的美股上车机会”。基于美股调整近尾声的判断，我们认为此次调整带来的机会显然比危机的概率大很多。

　　问题四，疫情会催化风格切换展开吗？会，原因有三：

　　国内疫情已经明显控制，企业复工有序展开，政策托底表态明确，疫情冲击远离A股亦应先于海外，恢复疫前牛市基调不远，此其一；无论是与A股的其他风格相比，还是与全球的类似风格相比，A股科技在春节后的表现显著的强，相较之下以周期为代表的价值性价比凸显，此其二；在全球复苏延续的大前提下，国内疫情奠定了基建及新基建的补差作用，全球疫情虽扰动情绪，却提升了我国基建及新基建的超预期概率，周期板块受益首当其冲。

　　问题五，周期表现的延续性如何？风格切换、螺旋上行拉长延续性。

　　从必要性来看，权益资产估值相对不高、全球经济复苏不变、主要央行宽松基调加强，三个基本问题明确了牛市的基调。疫情在国内及海外的错位强化了中国对全球经济增长的贡献预期；由此A股吸引力就全球来看也在提升。由此，周期的估值空间将围绕风格性价比区间运行，权益相对优势、科技估值大幅提升，有利于拉动价值与成长估值的螺旋上行。从充分性来看，在全年经济发展目标之下，投资需求总量有硬要求基本在市场预期之中，投资的方法形式是市场分歧所在。在春节之后，市场便有专项债提前超额下发、财政赤字率上调等预期，而这些预期并未带来周期股的较好表现。近期，伴随地产相关“一城一策”的举措推进，市场关心的地产投资开始出现边际变化。往后看，伴随全面开工复工和宏观政策对冲、经济活动修复，叠加海外疫情不确定性回落以及全球政策宽松力度的提升，周期行情有望迎来较强的催化，短期风险收益比较为合适。

　　问题六，科技行情结束了吗？风格切换，阶段休整待出发。当前看，科技的逻辑已经得到了市场充分的认可，包括自主可控、国产替代、5G周期等。全年看，这些逻辑的逐步兑现有望体现在盈利之中，盈利或盈利预期的上行，将是推动科技板块的进一步上涨的源动力；而流动性将提供情绪的支撑。但是，从短期的角度看，估值的掣肘使得科技行情取决于增量资金的多少。尽管本周市场大跌，但我们看到一方面是市场交易量的放大，另一方面是结构上5G、芯片、新能源车等ETF流入金额合计超过100亿元，筹码和流动性交换较为健康。因此，整体来看，伴随后续新成立科技基金的建仓和居民财富的入场，这些增量资金有望逐步消化科技恐慌、带动科技行情进一步持续。

　　问题七，上行趋势延续，科技推荐不变，周期首推中游。海外市场波动加大，短期市场回调明显，建议左手握紧全年主线——高景气科技，右手灵活调仓短期亮点——低估值周期。建议配置高景气的科技行业，及低估值的超跌传统行业优质标的。高景气维度，市场风险偏好较高的背景下，选择有潜力保持较高市场关注度的主题板块。建议配置科技行业的高景气子板块，如新能源汽车、游戏、信息安全。低估值维度，建议关注龙头公司优势显著，估值处于较低位置且超跌严重，后续基本面回升弹性较大的板块，如中游周期（水泥、工程机械）、航空、酒店。

　　2． 海外的影响还能有多大？

　　问题一，海外疫情冲击几何？这轮科技股行情的重要推手是海外的映射。从2019年Q4以来，两国之间就表现为显著的科技股共振上涨。这一现象在春节期间更为明显。海外FAANG+Tesla股价表现亮眼，北上资金大幅进入A股增持科技。在本周，美股杀跌叠加北上资金大幅流出，A股出现显著调整。我们在研判A股之前，需要判断海外的影响还能有多大？

　　海外的重要冲击之一：疫情的传染对金融市场情绪的传染较大，但我们需要明确预期的拐点后，秩序仍将恢复。从核心几个地区的确证病例数来看，美国、意大利、日本确诊病例的斜率在收敛。最为不确定的是韩国的病例增长趋势，考虑到各国存在统计口径和确诊标准的不同，疫情的拐点虽非遥不可及，但时点确认是关键。

　　美股的冲击担忧二：流动性担忧下的全球挤兑。从中期角度来说，美国处于通缩危机的边缘，这让市场担忧风险资产的表现和资金市场的稳定性。整体来看，美国资本市场的风险偏好极低。从短期来看，疫情等事件催化下，市场担忧整体资金市场的流动性情况（这从Libor-Ois数据可见一斑）。但我们认为，美联储从2019年12月产生的新一轮QE预期有望逐步对冲这一压力。在后续疫情企稳过程中，风险有望进一步消化。

　　问题二，美股调整还要多深？我们倾向于近尾声。全球债务状况在次贷和欧债之后有了显著的改善；从各国央行，尤其是联储的政策反应情况来看，应对金融市场危机的措施在中短期内的效果显著。考虑到鲍威尔表态及市场对三月份联储降息的预期陡增，不考虑全球疫情扩大的情况下，我们倾向于认为此次美股的调整逐步接近尾声。

　　问题三，VIX飙升后是危机还是机会？机会概率远大于危机。结合2000年以来的VIX数据看，每当VIX超过“均值+2倍标准差”，要么意味着危机的形成——“互联网泡沫”、“次贷危机”、“衰退预期”等，要么意味着机会的来临——“贸易问题带来的美股上车机会”。基于美股调整近尾声的判断，我们认为此次调整带来的机会显然比危机的概率大很多。

　　3． 周期行情能形成趋势吗？

　　本周，以建材、建筑、钢铁、地产、公用事业等为代表的周期行业跑出了明显的相对收益，周期行情是否已经趋势性到来？

　　问题四，疫情会催化风格切换展开吗？会，原因有三：国内疫情已经明显控制，企业复工有序展开，政策托底表态明确，疫情冲击远离A股亦应先于海外，恢复疫前牛市基调不远，此其一；无论是与A股的其他风格相比，还是与全球的类似风格相比，A股科技在春节后的表现显著的强，相较之下以周期为代表的价值性价比凸显，此其二；在全球复苏延续的大前提下，国内疫情奠定了基建及新基建的补差作用，全球疫情虽扰动情绪，却提升了我国基建及新基建的超预期概率，周期板块受益首当其冲。

　　在全年经济发展目标之下，投资需求总量有硬要求，分歧在地产。目前来看，投资总量要求基本在市场预期之中，投资的方法形式是市场分歧所在。在春节之后，市场便有专项债提前超额下发、财政赤字率上调等预期，而这些预期并未带来周期股的较好表现。近期，伴随地产相关“一城一策”的举措推进，市场关心的地产投资开始出现边际变化。我们认为，地产相较财政是信用环节的差别，在房住不炒的大基调下，经济增长的推动核心应当还是集中在基建和消费上。

　　问题五，周期表现的延续性如何？风格切换、螺旋上行拉长延续性。从必要性来看，权益资产估值相对不高、全球经济复苏不变、主要央行宽松基调加强，三个基本问题明确了牛市的基调。疫情在国内及海外的错位强化了中国对全球经济增长的贡献预期；由此A股吸引力就全球来看也在提升。由此，周期的估值空间将围绕风格性价比区间运行，权益相对优势、科技估值大幅提升，有利于拉动价值与成长估值的螺旋上行。从充分性来看，在全年经济发展目标之下，投资需求总量有硬要求基本在市场预期之中，投资的方法形式是市场分歧所在。在春节之后，市场便有专项债提前超额下发、财政赤字率上调等预期，而这些预期并未带来周期股的较好表现。近期，伴随地产相关“一城一策”的举措推进，市场关心的地产投资开始出现边际变化。往后看，伴随全面开工复工和宏观政策对冲、经济活动修复，叠加海外疫情不确定性回落以及全球政策宽松力度的提升，周期行情有望迎来较强的催化，短期风险收益比较为合适。

　　4． 科技行情结束了吗？

　　问题六，科技行情结束了吗？风格切换，阶段休整待出发。当前看，科技的逻辑已经得到了市场充分的认可，包括自主可控、国产替代、5G周期等。全年看，这些逻辑的逐步兑现有望体现在盈利之中，盈利或盈利预期的上行，将是推动科技板块的进一步上涨的源动力；而流动性将提供情绪的支撑。但是，从短期的角度看，估值的掣肘使得科技行情取决于增量资金的多少。尽管本周市场大跌，但我们看到一方面是市场交易量的放大，另一方面是结构上5G、芯片、新能源车等ETF流入金额合计超过100亿元，筹码和流动性交换较为健康。因此，整体来看，伴随后续新成立科技基金的建仓和居民财富的入场，这些增量资金有望逐步消化科技恐慌、带动科技行情进一步持续。

　　考虑估值问题，寻找科技股背后的风险偏好分化——跟随者分歧在加大，但是乐观者仍然坚定。尽管赞同科技长期逻辑，但我们真的需要考虑估值问题，这是股价上涨的一个重要隐患。以半导体为代表，这一轮科技上涨行情到目前为止经历了三个阶段：第一阶段，乐观者作为先驱，先行布局，在2019年三季度基本完成；第二阶段，后来者追随先驱者，布局相关低估值科技股，在2020年春节后两周基本完成；第三阶段，“好的贵、不好的也不便宜”，核心标的走向狂欢。从下跌角度看，当前第三阶段、第二阶段的涨幅基本上已经归零，但是第一阶段的乐观者仍然坚定。

　　坚定的乐观者+逐步入场的增量资金，科技仍将是全年的主线。我们认为，乐观者投资科技是站在中期维度审视宏观逻辑-中观产业-微观盈利的，不会因为短期波动而出现大幅减持。同时，伴随新成立科技基金的逐步建仓、无风险利率下行带来的增量资金入市，科技仍具备较强的配置力量，仍将是全年的主线。

　　5． 两条主线：高景气科技+低估值周期

　　问题七，上行趋势延续，科技推荐不变，周期首推中游。海外市场波动加大，短期市场回调明显，建议左手握紧全年主线——高景气科技，右手灵活调仓短期亮点——低估值周期。建议配置高景气的科技行业，及低估值的超跌传统行业优质标的。高景气维度，市场风险偏好较高的背景下，选择有潜力保持较高市场关注度的主题板块。建议配置科技行业的高景气子板块，如新能源汽车、游戏、信息安全。低估值维度，建议关注龙头公司优势显著，估值处于较低位置且超跌严重，后续基本面回升弹性较大的板块，如中游周期（水泥、工程机械）、航空、酒店。

　　（1）新能源汽车。如果补贴不退坡，预计2020年新能源汽车销量在160万辆左右；按照规划2025年新能源汽车销量达到500万辆，2030年达到1500万辆，行业长期将保持向上。本周媒体报道特斯拉可能采用磷酸铁锂电池生产新车，磷酸铁锂技术路线进步较快，比亚迪和宁德时代分别推出了刀片电池和CTP技术，显著提升磷酸铁锂电池能量密度，相关产业链将受益。新能源汽车板块后续还有较多刺激因素，主要有2020年的补贴政策可能好于预期、特斯拉model Y、大众ID3等车型上市，特斯拉将可能在4月份的电池日详细介绍与宁德时代的合作等。

　　（2）游戏。监管政策适度放松，政策支持行业发展，5G时代基础设施进步提升行业需求。5G有望带来行业进一步洗牌，优质内容厂商有望享受行业需求持续提升的红利。2018年对于中国游戏行业是特殊而又关键的一年，由于游戏版号政策的调整，游戏厂商在手项目短期内难以走向市场。大批量小厂现金流受到重大考验，资金短缺导致其新产品的投入难以保证。2019年版号恢复发放之后，大厂所储备的优质产品更有望在未来3年内迎来更高的需求增长，享受供需两旺的红利。

　　（3）信息安全。受益于“等保2.0”政策及政务需求2020年释放加快，信息安全走向高景气。据国泰君安证券研究所计算机团队测算，2018年中国信息安全市场空间约为500亿元（赛迪顾问数据），“等保2.0”将带来新增市场空间271亿，这对应的增量约为54%。竞争格局上看，由于等保2.0的定级、备案、安全建设和整改、测评、检查全过程相对更加专业，对于政府部门或企业IT人员而言，自行处理存在难度，为了降低风险，往往会选择产品线比较全、技术实力强的头部公司。因此，我们认为信息安全赛道不仅仅是市场空间在2020年的扩大，更是龙头加速强者恒强的过程。

　　低估值维度，建议关注龙头公司优势显著，估值处于较低位置且超跌严重，后续基本面回升弹性较大的板块，如中游周期（水泥、工程机械）、航空、酒店。

　　（1）中游周期（水泥、工程机械）。从绝对收益的角度来说，高ROE、低PE、市场格局良好的中游周期行业具备较强的投资吸引力。2月10日开始各地方政府全面推动企业复工，同时逆周期政策维持较强力度，年初以来财政部提前下达1.85万亿元专项债，大部分投向基建。中游周期相关水泥、工程机械等细分行业有望收益。短期看不可库存的属性使需求恢复时水泥弹性较大，中长期看矿山治理使水泥面临进一步供给收缩。3大工程机械龙头已经有序复工，作为投资品，随着开工恢复，工程机械需求只会迟到，不会缺席。

　　（2）航空。我国三大航空公司南方航空、中国国航、东方航空2018年营收均超过1000亿元，领先于国内竞争对手。受到2019年波音客机事故影响，航空行业供给受限，2020年机队规模将维持低速增长。2018年以来，在油价上升、人民币汇率波动、贸易摩擦、航空事故、疫情等冲击下，航空板块PB接近1倍，处于近几年估值底部区域。春运前13日航空客运量同比增长8.6%，行业需求较好。若暑假不会明显缩短，则暑运期行业基本面有望超预期。

　　（3）酒店。我国每千人拥有酒店客房较美国、加拿大、中国香港等经济发达地区差距较大，我国酒店行业发展空间巨大。近年来酒店龙头公司积极布局中端酒店，有望受益于消费升级。从行业格局看，我国三大酒店集团锦江股份、华住酒店、首旅酒店在酒店数和房间数上，明显领先于其他竞争对手，行业龙头地位稳固。2019年末酒店行业景气度已经处于底部区域，且2020年以来受到疫情冲击严重。酒店需求中60%-70%为商旅，疫情得到控制后，在我国经济复苏趋势下，商旅需求将拉动酒店行业景气度明显回升。目前酒店行业龙头的估值处于历史底部，龙头公司从总市值看，安全边际很高。

　　6． 五维亮点

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责任编辑：陈志杰