海通姜超：通胀或将见顶回落 货币政策仍有宽松空间

　　来源：姜超宏观债券研究

　　海外宽松不断，国内债市向好

　　摘 要

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行0、1、2bp，转债下跌2.17%。

　　　海外宽松不断，美国或将降息。

　　上周澳大利亚宣布降息，成为继新西兰之后第二个降息的发达国家，而上周印度宣布了年内第三次降息。

　　上周美国公布的5月新增就业大幅回落，其中ADP新增就业仅为2.7万人，创下10年3月以来新低，而新增非农就业也大幅下降至7.5万。就业数据的下滑进一步引爆了市场的降息预期，期货市场数据显示7月降息概率高达85.2%，年内降息3次的概率已经超过50%。

　　而上周美联储主席鲍威尔发表讲话表示，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，美联储将采取恰当措施维持经济继续扩张。而鲍威尔的讲话也暗示了美联储对降息的开放态度。

　　　6月经济趋稳，通胀或将见顶。

　　虽然国内5月份的经济数据大多表现不佳，制造业PMI下滑，地产销售减速，但5月的乘用车零售降幅缩窄，是为数不多的亮点。而进入6月第一周，地产销售增速回升，发电耗煤增速降幅缩窄，意味着6月经济或低位趋稳。

　　在通胀方面，5月份以来猪价涨幅回落，而油价、煤价等工业品价格大幅下跌，因而通胀已经呈现高位筑顶的迹象。我们预测4月PPI即为年内高点，而CPI或在5月份见顶，而下半年的通胀有望缓慢回落。

　　应对贸易摩擦，政策空间充足。

　　上周特朗普称已与墨西哥就边境控制和非法移民达成协议，因而原定下周一上调的关税政策将无限期延后。但是对于中美贸易摩擦，特朗普并没有松口。

　　本周末，G20在日本召开财长会议，央行行长易纲将与美国财长姆努钦会面。而在出发前，易纲接受了彭博社记者的采访。他表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。

　　同存利率企稳，债市依旧向好。

　　5月份以来，由于贸易摩擦的突然爆发，经济增速和通胀预期回落，债市大幅转好。但在5月末，受包商银行托管事件的冲击，市场担心出现流动性风险，债市陷入震荡。

　　我们认为，包商银行托管事件的意义在于打破了刚性兑付，但其爆发有着“明天系”的特殊性，考虑到中美贸易摩擦的背景，为了防范系统性金融风险，短期内应不会有新的银行托管事件发生。

　　而在13年钱荒之后，央行建立了常备借贷便利制度，可以及时向地方中小银行提供资金支持，SLF利率成为利率走廊的上限，事实证明本轮货币利率走势平稳，并未出现大幅上升。而同业存单市场也有明显好转，上周的同业存单日均发行量大幅上升，标志性的AA级同业存单利率也在大幅上升40bp以后见顶回落。

　　展望未来，由于贸易摩擦导致全球经济减速风险上升，美国或带领全球进入新一轮降息周期。而国内经济低位筑底、通胀或将见顶回落，货币政策仍有宽松空间。综合来看随着全球国债利率的大幅下降，国内债市未来有望继续向好。

　　一、货币利率：资金面无忧

　　1）货币利率大幅下行。上周央行加大公开市场资金投放来应对回笼压力，货币利率低位稳定。具体而言，逆回购2100亿，逆回购到期5300亿，MLF净投放370亿，央行整周净回笼2830亿。R007均值下行57BP至2.45%，R001均值下行74BP至1.76%。DR007均值下行30BP至2.44%，DR001均值下行72BP至1.70%。

　　2）关注海外降息潮。美联储主席鲍威尔表示“美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，美国核心通胀在过去12个月小幅低于2%，如果这种“低位意外”持续存在，将令美国基准货币利率更加接近有效下限（ELB）。”此次讲话被市场认为是释放9月启动降息的信号。5月非农远低于预期大幅增加了降息概率。早在5月初，新西兰联储宣布降息25个基点至1.5%，为新西兰历史上的最低水平。上周二澳洲联储宣布降息25个基点至1.25%，至历史最低水平，周五印度央行降息25个基点至5.75%，为年内第三次降息。海外降息潮释放国内政策宽松空间。

　　3）资金面无忧。在前期突发事件冲击下资金利率波动加大，央行加大公开市场投放力度维稳，资金面回归宽裕状态。展望6月资金面仍将面临诸多压力，地方债密集发行、银行半年度MPA考核等，此外6月将有1.7万亿同业存单到期。但易纲日前表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。维持资金面波动加大但无忧的判断。 

　　二、利率债：曲线牛平可期

　　1）债市再度上涨。债市持续上涨。上周1年期国债收2.65%，较前一周下行4BP；10年期国债收于3.21%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于2.89%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.66%，较前一周下行2BP。

　　2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行961亿元，到期1044亿元；政策性金融债发行670亿元，到期300亿元；地方政府债发行811亿元，到期418亿元。上周利率债净供给为680亿元，环比减少1247亿元，信用债发行1088亿元，到期837亿元，净供给252亿元。

　　3）供需两弱格局延续。5月制造业PMI继续回落且跌至线下，制造业景气偏弱。中观数据看供需两端偏弱态势延续：一方面，终端需求继续走弱，地产销量增速、乘用车批发增速均现下滑；另一方面，工业生产依然偏紧，发电耗煤跌幅扩大，而汽车、钢铁以及江浙织机开工率均处同期低位。供需两端偏弱，叠加贸易摩擦冲击，经济下行压力未消。

　　4）曲线牛平可期。美债收益率持续倒挂，美联储官员讲话及5月非农数据均增加降息概率，澳洲联储上周宣布降息，海外降息潮释放国内政策宽松空间，中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间。国内利率债期限利差仍在较高位置，长端仍有下行空间。5月以来的货币利率R007和DR007均值已低于利率走廊下限，按历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，这意味着当前的长期国债仍具有投资价值。综合判断，目前经济低位徘徊，通胀可控，货币政策维持偏松格局，回购利率将低位震荡，短端下行空间不大；海外贸易摩擦加剧，避险情绪推动，长端继续下行空间打开，债市收益率曲线有望走向牛平。

　　三、信用债：继续向好

　　1）信用债收益率略降。上周信用债收益率跟随利率债下行，但幅度不如利率债，信用利差被动拉大。AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率均下行2BP。

　　2）城投债借新还旧占比维持高位。城投债用来借新还旧的比例从18年以来维持在78%左右，这也意味着新发城投债更多对应存量项目资金的续接，城投平台增量融资需求减少。对于增量地方政府债务问题，或更多以地方政府专项债代替。这意味着新发城投仍有很多对应于老项目，具有较强的隐性债务属性，因而政府支持力度较强。。

　　3）信用债继续向好。2019年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济下行压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛平可期，信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位，仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。

　　 四、可转债：转债稳中求进

　　1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.17%，日均成交量（包含EB）57亿元，环比上升12%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了1.72%；同期沪深300指数下跌1.79%、创业板指下跌4.56%、上证50下跌0.81%。个券7涨2平169跌，正股19涨2平157跌。涨幅前5位分别是广电转债（2.98%）、盛路转债（2.13%）、东音转债（0.86%）、杭电转债（0.31%）、16以岭EB（0.31%）。

　　2）三只转债发行。上周蓝晓科技、文灿股份、中环环保三只转债发行。审批方面熙菱信息（1.35亿元）、金能科技（15亿元）、上海环境（21.7亿元）转债收到批文，九洲电气（5亿元）、华夏航空（7.9亿元）转债过会，康弘药业（16.3亿元）、先导智能（10亿元）等6只转债获受理。此外，上周红太阳（18亿元）、沃特股份（2.6亿元）等4家公司公布了转债预案。

　　3）转债稳中求进。上周权益市场震荡下跌，转债也跟随下跌，中证转债指数出现周线4连阴。值得关注的是，上周一再次出现转债跌幅超过正股，估值压缩的情况。我们认为或仍与包商银行的事件有关，其对固收投资者的影响更大，而一旦出现流动性压力，转债作为高流动性资产会最先被抛售。不过从周二开始转债跌幅趋缓，相比正股开始显现出抗跌性，估值也小幅抬升。目前转债的加权平均价格在104元左右，已经回到1月底时的水平，而估值则低于当时的水平。在近期权益市场震荡调整的过程中，可逐步关注配置机会。中期我们依然看好下半年权益市场和转债的行情，策略上短期“稳”，中期“进”，关注价格和估值均不高的双低标的，板块以成长、消费、金融为主。 

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责任编辑：凌辰 SF179