国泰君安：宽松的障碍今非昔比的美国劳动力市场_新浪财经

　　来源：谈股问君

　　核心观点：美国劳动力市场正在向着一个支持更高利率与通胀中枢的状态转变，对美联储强烈的降息预期未必能够完全实现，对于当前定价状态的美债、美股皆会构成不利冲击。

　　再一次，聚焦美国的风险：去年11月我们曾发布报告判断2019年美国经济与美股是不可忽视的冲击因素；时至今日，市场对相关问题的关切再次升温。在当前讨论多集中于美国需求侧“衰退”之时，我们进一步发现在供给端的劳动力市场中潜藏着重要的风险，将对美国股债造成不利影响。

　　从不寻常的“双低”经济状态说起：美国在本轮复苏中，失业率持续处于历史低位区间，而通胀却始终低于历史可比阶段，这种状态历史上并不多见。考虑到近些年劳动生产率提高十分有限，95-05年的经验并不适用于解释当前的“双低”状态。另一方面，低迷的商品价格确实有所影响，但并不充分。这令我们猜测，是否某些结构性的变化是本轮“双低”的根源？

　　我们认为，劳动力市场的扩张性供给冲击是有力的解释：其一，存在大量非自愿的临时工重回全职用工行列；其二，证据表明扭转危机后的高结构性失业也带来了供给扩张冲击；其三，老年人口的劳动参与率持续提高，也增加了大量劳动力供给。这些途径扩大供给的同时也有效地压低了薪金。即临时工、结构性失业工人、和老年人，作为劳动力市场之中的竞争弱势群体，其就业所获得的薪资报酬更低，从而拉低了整体的薪资增速，致使美国失业率屡创新低的同时却未出现严重的通胀压力。

　　为什么说当前劳动力市场之中潜藏着风险？

　　其一，这些劳动供给冲击行将结束。当前临时工占劳动力的比率已经过低，近期失业率下降主要由临时工转正拉动，我们用于考察就业与薪资关系的Spearman相关系数转负，老年人的时薪劣势正在快速弥合，这些迹象共同指向近些年来的供给冲击已近尾声。

　　其二，带来利率、通胀的预期路径修正。由于市场并未充分意识到将近尾声的供给冲击是支撑“双低”状态的重要条件。因而，一旦供给冲击结束，市场将被迫重新审视一个全新的劳动力市场：摆脱了危机带来的长期影响、更充分的就业、更少低议价力的劳动群体，相应地也就支持一个更高的薪资/通胀/利率中枢。当前热切期待宽松的市场可能会发现自身处于这样的一个尴尬境地：需求因为周期性与冲击性的原因无从转好，然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现，从而被迫修正预期路径。

　　其三，一旦确认，则对当前资产定价中的宽松预期形成破坏。全球股债从去年的阴霾中走出，今年整体上已经实现了较大幅反弹，我们认为这与不断升温的联储宽松预期和全球金融条件改善预期密切相关。同时，我们进一步细致地考察了当前美国债券与权益定价，切实发现乐观的宽松预期已经发挥了较大的影响。所以一旦预期无法兑现，全球金融市场（尤其是美国股债）都将深受影响；而按照我们的研究，对劳动力市场供给扩张终结的确认恰恰将会触发上述预期和定价的修正。

　　1．再一次，聚焦美国的风险

　　2．从不寻常的“双低”经济状态说起

　　3．劳动力市场的扩张性供给冲击

　　3.1．非自愿临时工重返用工行列

　　3.2．结构性失业带来的变化：来自各州数据的线索

　　3.3．一个更为长期的变化：老年人劳动参与率上升

　　4．为什么说劳动力市场之中潜藏着风险？

　　4.1．劳动力市场供给扩张接近极限

　　4.2．对联储宽松的强烈预期未必兑现

　　4.3．而当前对股、债的定价，更像是隐含了较多的降息预期

　　再一次，聚焦美国的风险

　　去年11月，我们曾发布深度报告《不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股》，从周期判别、经济状态切换的角度判断2019年美国经济与美股的不确定性将会大大提升，对全球风险资产形成冲击。时至今日，市场对相关问题的关切再一次出现了明显的提升。

　　然而我们关注到，市场对美国问题的讨论往往围绕着关键词“衰退”展开，不论是短期的经济数据波动、还是近期频发的贸易冲击、还是倒挂的收益率曲线，本质上是从经济需求层面展开的。基于我们去年11月的文章，虽然我们对需求侧的问题同样感到忧虑，但是我们不应忽略问题更多的可能性：

　　1）如果美国需求尚可，并不低于现在已经十分悲观的市场预期，是不是就意味着美国经济与市场风险获得了很大程度上的解除？

　　2）对需求层面的担忧直接反映在了收益率曲线、联储政策预期等定价变量之上，有没有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率预期、（宽松的）政策预期却无法兑现？

　　这毫无疑问会是对市场具有较大影响的问题。然而对上述问题的回答并非来自需求方面，而是来自于一个当前市场忽略却在我们看来十分重要供给方面——美国劳动力市场。简要提炼文章的结论，我们认为：

　　1）近数年来，美国劳动力市场在更大程度上地吸纳了临时工、结构性失业者、老年人等竞争力偏低的人群加入了劳动力市场。这令美国失业率不断创出新低的同时，还有效地压制了薪资和通胀。

　　2）我们的证据表明，这种劳动力供给扩张冲击已经接近尾声；一个不同于过去十年的，支持更高利率中枢与通胀中枢的劳动力市场正在到来。

　　3）如果我们的判断正确，市场可能会发现自身处于这样的一个尴尬境地：需求因为周期性与冲击性的原因无从转好，然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现。

　　4）这对美国的股、债都将形成不利的冲击，尤其在当前市场十分渴望宽松、债券定价偏高的条件之下；同时，也会对非美国家的金融条件造成不利的影响。

　　从不寻常的“双低”

　　经济状态说起

　　通常，经济从复苏到过热伴随着失业率的下降，劳动力市场日趋紧张往往会全面地推升通货膨胀；然而，美国本轮复苏以来失业率已经持续处于历史极低的区间之中，而通胀始终低于历史可比阶段。这样的经济状态——高景气却叠加低通胀和超低失业——在历史中并不常见，应该如何理解这些年来的变化？

　　①劳动生产率是一种可能的解释，然而对当前并不适用。类似的通胀失业组合曾在美国上世纪90年代长期存在，研究通常认为当时劳动生产率的提升至关重要：由于计算机、互联网等技术的革新与运用，劳动力的效率得到加强，同时低技能劳动力被逐步替代——实质上形成了一次技术扩张带来的劳动力供给冲击，致使在享受高景气的同时仅需遭受较小通胀的压力。但是下图数据表明，本轮周期中，劳动生产率改善非常有限，因而很难认为技术改进带来了显著的劳动供给冲击。

　　②低迷的商品价格确实产生了影响，但并不充分。商品价格与通胀密切相关，尤其在美国上世纪七、八十年代，商品价格的冲击一度成为通胀的核心驱动。当前商品价格的低迷确实有助于压低通胀，但是在商品价格快速上涨的2016-2017年，通胀的抬升依然有限，并且明显地低于历史上商品价格涨幅相当的年份。这令我们倾向于认为，某些结构性的变化可能是压低通胀的根源。

　　劳动力市场的扩张性供给冲击

　　我们认为，在本轮美国复苏历程中，劳动力市场出现了扩张性的供给冲击，是压低通胀的重要原因。与上世纪90年代不同，本次的供给冲击很可能来自于下述三个途径：①大量非自愿的临时工重回正式用工行列；②在部分遭受经济结构严重调整的州县，劳动力市场出现复苏；③老年人口的劳动参与率出现了实质性的提高。而上述途径之中的新增的劳动力供给——临时工、结构性失业工人、老年人——因为其获得的薪资报酬更低，从而拉低了整体的薪资增速，致使美国失业率屡创新低的同时却未出现严重的通胀压力。

　　3.1．非自愿临时工重返用工行列

　　美国劳工局（BLS）将临时工人分为“自愿（Voluntary）”与“非自愿（Involuntary）”两类。前者往往由于上学、担负家庭义务、半退休等原因而主动选择参与临时性工作；而对于后者，则是迫于不利的经济环境（例如金融危机与严重的经济衰退），无法如愿地找到全职工作，只能缩减工作时间或者参与临时性的工种，成为了非自愿临时工（InvoluntaryPart-time Worker，IPTWorker）。

　　IPT工作虽不合意，但却是应对经济冲击的缓冲器：在历次经济衰退、失业率抬升时，IPT实质上吸纳了冲击、在劳-资之间形成了缓冲带——毕竟，企业在衰退中势必要削减成本与开支，而劳动者有临时性工作总比无事可做要好。因此，我们认为考察失业率的同时，观察IPT工人占总劳动力的比例（下图中的IPT%）可以更要地把握劳动力市场的状态。

　　金融危机的后遗症，IPT%居高难降：在金融危机期间美国失业率飙升至1982-1983年以来的最高水平9.9%，IPT工人占劳动力的比重快速提升至5.8%（自1960年数据可得时期以来，仅略低于1983年的5.9%）；按变化幅度计，金融危机期间上述两项数据的恶化程度居于1960年以来的七次衰退期之首。然而，自2009Q3衰退结束（NBER标准），其后持续长达数年的复苏过程中，IPT%下降的斜率远低于以往，并在相当长的时间内保持着极高的水平。

　　直至2015年，美国失业率已经降至5.5%左右（历史均值5.9%），而IPT%仍高达4.3%（历史均值3.8%），一度引发联储官员、学者对于结构性失业长期加剧、IPT系统性抬升的讨论与担忧，如Yellen（2014）[1]、Vallettaet.al（2015）[2]。

　　[1] Yellen， Janet． 2014． “Labor Market Dynamics and Monetary Policy．”Speech at the FRB Kansas City Economic Symposium， Jackson Hole， Wyoming （August22）．

　　[2] Valletta， Rob， andCatherine van der List． 2015． “Involuntary Part-Time Work： Here to Stay？” FRBSFEconomic Letter 2015-19 （June 8）．

　　2015年后IPT%开始快速下降，形成实质性的供给扩张冲击：自2015年起，IPT%由4.45%几乎持续毫无反复地下降至2019年4月的2.87%，降幅1.58%；而同一时期，美国失业率也不过是由5.7%降到3.6%，降幅2.1%；按照1.63亿美国劳动力人口计，意味着这一时段增加的342万就业人口之中，有258万是临时工重返正式工行列，占比达到75.3%。

　　除了数量层面增加了劳动力的供给之外，之所以称之为供给扩张冲击，还源于价格层面对薪资增长的压制作用。理由在于，IPT工人在劳动力市场的竞争之中处于劣势（否则不至于非自愿性地参与临时性工作），相应地，其参与正式工作的薪金要求将会有所降低，从而拉低了整体的薪酬增长。

　　我们可以从数据之中做出推断：自09年Q3衰退结束起计算Full-Time周薪由742美元累计增长21%至当前898美元，CAGR为2.0%，同期Part-Time由229美元至269美元，累计增长17.5%，CAGR为1.7%；一方面Part-Time薪资绝对值水平远低于Full-Time，另一方面Part-Time的薪资增速更低，令我们有理由相信当IPT转为Full-time的过程当中，存在很大的议价空间，令劳资双方在一个相对较低的薪酬合同中同时获益，自然地在结果上也就很难获得高于平均值与平均增速的薪资收入。

　　3.2．结构性失业带来的变化：来自各州数据的线索

　　逻辑上，当特定产业、特定地区遭遇致命打击，或者被竞争替代而走向没落，将容易产生较多的结构性失业——例如劳动者曾经用于谋生的技能变得无用，而对新技能的习得无法快速完成，或者劳动者已经不再年轻、深陷困境从而无力转变。历史中，如美国的铁锈地带，中国东北老工业区，都长期遭受类似的影响。结构性失业者短期无法满足新的就业需要，通常不得不接受临时性工作，或者接受更低的薪酬。所以，如果存在大量的结构性失业者重新回归劳动力市场，将对薪资的上涨形成压制。

　　由于很难获取结构性失业/就业的数据，我们转而从下述验证之中寻找线索：由于a）常规情况下，失业率下降越快的地方，薪资上涨的幅度应该越高；b）而如果失业大幅下降，但薪资上涨有限，则很可能说明存在压低薪资因素存在，例如结构性失业者重返劳动力市场；c）我们可以利用50个州的失业率与薪资变化的区间数据进行考察。

　　具体方法说明：滚动计算得到各州3年期失业率变化与薪资变化的时间序列数据；在截面上对这两个维度分别进行排序，失业率下降越多排名越高、薪资增长越快排名越高；取失业率变化与薪资变化的Spearman相关系数，用以表明薪资与失业率变化的关系；考察Spearman相关系数的时间序列数据。

　　结论上我们倾向于认为本轮复苏之中，除了2016-2017年外，结构性（失业）因素切实对偏低的薪资-通胀产生明显的影响。从数据上看：

　　a）危机前各州之间薪资增速快的往往也是失业率下降更多的，这是正常的情况；

　　b）而随着危机的爆发，失业率快速飙升，上述过程剧烈地按照相反的方向发展，Spearman相关系数仍为正，且数值增大；

　　c）而在2010年末至2012年中，在复苏的初段Spearman系数为正，我们推断复苏之处往往是具有竞争力的高级劳动力优先获得就业机会，能够正向拉动薪资造成的；

　　d）到了2013-2014，进一步的复苏已经开始需要更为广泛地吸纳劳动力参与，而此时失业率依然偏高，IPT%更是处于极高的位置（见上文3.1．节）——这意味着新吸纳的劳动就业往往对应着偏低的薪资报酬，从而Spearman出现了一段持续为负的阶段；

　　e）进入2015年，美国失业率已经回归历史均值偏下的水平，同时2016-2017年高景气致使劳动力市场转向了更为正常的状态，就业与薪资之间的关系良性互动，Spearman系数为正；

　　f）转入当前，Spearman系数重回负数区间，关于这的一点的含义我们将在下文4．节进行详细讨论。

　　3.3．一个更为长期的变化：老年人劳动参与率上升

　　除前文中讨论的因素外，一个更为长久的变化正在持续而有力地发挥着影响——老年人劳动参与率的不断上升。当婴儿潮一代集中退休进一步推升社会老龄化、预期寿命仍在提升、以及养老体系开始不堪重负时，有更多的老年人开始重返劳动力市场，这也成为了劳动力供给扩张的一个推动力量。

　　见下图8，2009年到2019年，65岁以上人口的劳动参与率仍在持续提升，由17.4%上升至19.8%；同时，由于老龄化持续，65岁以上的劳动力人口由09Q3的670万，上升至2019年的1037万。而二者的共同作用下，09年至19年增加65岁以上就业人口达到了88.7万人（1037*19.8%-670*17.4%），占同期全部新增就业人口数（1763万人）的5.0%。

　　见下图9，由于65岁以上老年人就业所获时薪低于25至65岁就业人口所获时薪，那么65岁以上老年人新增就业数的增加具有拉低社会整体薪金水平的作用。

　　为什么说劳动力市场之中

　　潜藏着风险？

　　我们之所以提示风险，是因为：近些年来的劳动力供给扩张已接近极限；然而，供给冲击带来低失业+低通胀的美好经历，令市场对偏低的通胀中枢和利率中枢习以为常；而当供给冲击结束，我们会发现摆脱了金融危机长期影响的新均衡已不同于过往；意味着美国在未来五到十年的完整经济周期之中，劳动力市场已经能够支持一个更高的通胀与利率中枢；同时也意味着非美国家将面临一个更加严苛的金融条件。那么，当前市场热衷的宽松逻辑与随之生成的资产定价，将会面临调整。

　　4.1．劳动力市场供给扩张接近极限

　　劳动力供给扩张接近极限的证据：重新整理前述章节的论据，可以发现

　　①IPT%的比例已经进入到了历史极低的区间（见上文图5），意味着可供吸纳的临时性工人已不充裕，考虑到经验上美国2%的结构性失业与IPT%存在重叠，推断IPT%进一步下降的可能已经微乎其微。

　　②2017年以来的总体失业率下降伴随着IPT%几乎同等幅度地下降（见上文图5），这意味着新增就业已经在很大程度上由临时工作转正式工作推动，这带来的工作小时数增加很可能变得更加有限。

　　③自2017下半年，就业与薪资增长的关系已经开始改变，失业率下降幅度更大的州往往薪资增速更低（见上文图7），我们推断这同样反映了当前新增就业往往具有结构性特征，即更多地吸纳竞争力偏弱的群体加入劳动大军——这显然是劳动力市场偏紧的信号。

　　④虽然老年人参与工作获得的时薪系统性地低于25-65岁就业人口，但是近些年来，可以发现二者缺口正在逐渐收敛（见上文图9）；这意味着，即便在未来数年中，老年人持续重返劳动力市场的过程继续，但更小的薪资缺口已经很难通过拉低社会平均薪资从而打压通胀。

　　4.2．对联储宽松的强烈预期未必兑现

　　对上述问题，当前市场定价尤其缺乏准备：其中最为重要的是近期市场对联储货币政策宽松的强烈预期未必兑现。近半年来市场对联储转宽松的预期不断加强（见下图10），对未来联邦基金利率的展望可能也过于乐观。自2018年11月末，以鲍威尔的讲话为标志，开启了市场全面下修联储政策紧缩的预期；以对2019年末的FFR预测为例，数据表明在当前时点预测至少一次降息情景出现的概率超过了80%，预测至少两次降息的情景也达到了50%——从我们的判断来看，当前市场隐含的预期可能过于乐观。

　　如果“基本盘”已经脱离后危机状态，那么向着正常中枢靠拢就存在可能。在下图中，我们分别利用PCE和CPI通胀计算了1980年以来泰勒规则指导下的政策利率。可见实际政策利率走势通常与推算保持一致，并在多数时期略高于推算值；第一次持续向下偏离出现自2001至2006年，有研究（如Taylor本人）声称，这段过宽的政策导致了资产泡沫与严重的债务杠杆；随后在金融危机期间，政策触及Zero-Lower-Bound，即零利率下限约束，并在漫长的复苏期采取数量工具放松金融条件来实现刺激。考虑到危机的严重后遗症、政策当局尤其担忧经济再次遭遇严重通缩，持续压低利率是可以理解的。然而，如前文论述，当劳动力市场这一重要的“基本盘”摆脱了后危机状态，那么起码充分就业的目标未必需要通过压低利率实现，且当我们知道了劳动力供给压低薪资的情况接近极限时，长期通胀目标可能不再变得遥不可及——这都意味着利率中枢存在上台阶的可能，快速降息或重回“零利率”的预期未必恰当。

　　实际上，抛开市场预期看官方展望，FOMC当前对降息仍表现的“十分克制”。下图12中展示了截止时间为2019年6月1日的FOMC利率展望，对2019/2020/2021连续三年的利率预期中位数甚至还略有提升。在后续的议息会议之中，是否真的能够如市场预测般出现快速、根本性的转变呢？我们认为起码在当前还应当理性观望。

　　4.3．而当前对股、债的定价，更像是隐含了较多的降息预期

　　首先，从全球股债的总体走势来进行观察：进入2019年后，全球股债一改2018年的阴霾，出现了整体性的大幅反弹（见下图13/14）。我们认为这种整体性的上涨与不断升温地联储宽松预期和全球金融条件改善预期密切相关。

　　接下来，对美债进行考察：①信用利差。在下图15中报告了以美国长久期公司债持有到期收益率计算的信用利差，可见各级利差当前处于历史偏低水平；按照经验规律，高度收敛的信用利差要么来自于经济景气带来的经济风险下降，要么来自于宽松的金融条件带来的融资和流动性风险下降；我们可以推断，既然当前对经济前景的判断远远弱于2016-2018年，那么水平与2016-2018年相当的低信用利差应在很大程度上来自于对金融条件宽松的预期——这反过来也说明如果预期落空，或招致较大的定价调整。

　　②期限利差。近期市场对Treasury Bond 10y-2y（或者减3m）衡量的期限利差（尤其是“倒挂”议题）讨论热烈；而实际上，期限利差之中既包含了对未来短期利率（未来短期实际利率和未来通胀率）的预判，还包括了对纯粹时间期限所带来不确定性的补偿。为了更好地讨论问题，我们这里采用纽约联储著名的ACM[1]数据方法对二者予以区分。在下图16之中，绿色实线为ACM拟合得到的10年期美债到期收益率，通常与实际值偏差很小；蓝色虚线为风险中性条件下基于对未来短期利率预期得到的十年期国债到期收益率；红线实线为二者差值，是剔除了短期利率预期之后的不确定性溢价。

　　可以清楚的看到，近期以来，风险中性的短期利率因素甚至在抬升十年期国债收益率（蓝线高于绿线）而非呈现出已经或者将要显著下降的趋势；而更加有趣的是，纯粹对时间风险的补偿部分（红线）竟然为负，且在扩大——这很可能反应了当前市场对十年期美国国债的超买迹象，以及对债券久期敞口有着极高的偏好。

　　[3]基于纽约联储的Tobias Adrian，Richard K.Crump，Emanuel Moench于2013年发表在Journal of FinancialEconomics（Volume 110， Issue 1，October 2013， Pages 110-138）上题为Pricing the Term Structurewith Linear Regressions的文章；其方法（称ACM方法）被纽约联储采用并定期提供数据。

　　对此，我们在下图17之中利用EPFR的资金流动数据予以佐证。见下图17，图中汇报了美国与非美资金对于长/短久期的美国国债的资金累计流入量情况。可见，非美资金自17年末以来对美国长期国债加速增配。

　　至此，我们大致可以确定，信用债过低的期限利差之中反映了较高的宽松预期；期限利差之中对未来短期利率的预测起码与ACM模型的推断出现了偏差；且很有可能，当前的长期美国国债由于市场过度地追求利率久期敞口，而已经处在了超买状态——在这样的定价条件下，如遇利率预期路径调整，很可能面临较大的资产价格调整。

　　进而继续对美股进行考察：美股在未来一段时间可能要经受分子（业绩）与分母（贴现率）两个方面的打击。经由上面的研究与论述，在逻辑上已经能够推断，如果我们的判断正确，当前对联储宽松预期强烈的投资者很可能发现自己处于这样的一个尴尬境地——需求因为周期性与冲击性的原因无从转好（甚至只可能恶化），然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现。

　　那么对美股的考察就剩下当前是否足够便宜，或者说是否便宜得足够吸收上述的不利处境？在图18之中我们报告了标普500指数的Shiller周期调整市盈率（ShillerCAPE），和美股当前的股权风险溢价（ERP）；对于前者，当前处于1989年以来的历史82.3%高分位数水平之上；对于后者，当前水平尚可，但是如果考虑到当前美债利率预期存在上修的可能，那么美股ERP或显得不够充足。