招商证券：发展基金下调后 三大航谁利润增厚最多？

　　招商交运物流 苏宝亮团队

　　（1）民航发展基金介绍

　　民航发展基金性质上属于政府性基金，收入上缴中央国库，纳入政府性基金预算，专款专用。使用范围包括民航基础设施建设；对货运航空、支线航空、中小型民用运输机场的补贴；民航节能减排；通用航空发展；民航科教、信息研发和应用；安全能力和适航审定能力建设；征管经费、代征手续费的支出等七方面。

　　具体征收规定：民航发展基金于2012年4月1日起开始征收，其设立是为了取代原来对乘客征收的机场建设费以及对航空公司征收的民航基础设施建设基金。对航空公司的征收按照飞行航线分类、飞机最大起飞权重、飞行里程等标准；对旅客征收原则上按照国内航线每人50元，国际/地区航线每人90元的标准。航空旅客应缴纳的民航发展基金，由航空公司或者销售代理机构在旅客购买机票时一并代征，由清算中心负责征收并全额上缴中央国库。

　　（2）三大航预计净利润增厚8-11亿元

　　由上文可知，当前各航司被征收的民航发展基金被计入公司费用，而代为征收的民航发展基金（由旅客缴纳的）不进表。因此，这次民航发展基金征收减半一方面直接降低各航司成本，增厚利润；另一方面，如果在旅客层面也降低征收标准，那么会间接降低旅客所支付的票价（由于代为征收的不进表，因此实际上航司收入不会受影响），刺激航空出行需求，航司利润增厚或超静态测算。

　　目前南航、东航民航发展基金占税前利润比重约55%-65%，春秋、吉祥占比约17%。根据上市公司披露来看，以2018年为例，南航、东航民航发展基金费用分别为29.4亿元、22.35亿元，占税前利润比重分别为65.52%、57.80%。我们预计国航民航发展基金费用为25亿元左右，占税前利润比重约为25%。2017年春秋、吉祥民航发展基金费用分别为2.92亿元、3.15亿元，占利润比重为17.69%和17.25%。

　　在民航发展基金费下降50%的情况下，预计南航、东航、国航税前利润分别增厚14.7亿元、11.18亿元、12.5亿元，春秋、吉祥分别增厚1.46亿元、1.58亿元。考虑所得税影响，三大航税后净利润增厚约为8-11亿元，春秋&吉祥为1亿元左右。

　　总体来看，当前航空三因素正向共振，迎来绝好的投资机会。1）民航供给侧改革叠加737max空难影响持续发酵（波音737MAX 修复补丁内测出现新问题），航空供给持续收紧；2、3季度旺季来临叠加票价市场化改革，航空需求持续释放。2）19年油价的基本面中枢在 50-70 美元之间，预计大概率低于18年。3）随着美国经济和联储加息节奏放缓，美元指数回落；贸易冲突暂缓，市场开放加大资本流入，19年人民币贬值风险降低。最新催化剂：民航发展基金征收减半，19年三大航预计新增利润10亿元左右，结合我们之前预期，三大航19年利润有望达到90-110亿元（之前预测利润约80-100亿元），股价仍有翻倍的空间。

　　风险提示 政策推行不如预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

责任编辑：张恒星 SF142