关于货币宽松的幻觉：致命的自负

　　来源：方正固收

　　1、抛开主观性的判断，如果我们冷静直面这一轮强信号的宽松政策的话，目前呈现给我们的相对确定的线索指向的并非是一幅宽松的蓝图：

　　1）此次央行分两次降准（15日与25日）的用意更可能是对冲式降准，而央行计算日期的做法显示了“惜金”的态度；

　　2）今年一月还有4300亿元的回笼压力需要对冲，如果当前的货币政策宽松坐实的话，我们至少在投放上还需要另一个8000亿。

　　2、另一个需要注意的事实是：自2018年年中以后，货币政策已不处于宽松的趋势之中，货币政策执行“显性宽松+隐性收紧”的稳健组合已有一段时间：

　　1）长端收益率的走势是烟雾弹，更有说明性的信息是：超储规模的增长速度在近半年的时间里连续下降，R3M也在近来连续上升；

　　2）从技术的角度来说，趋势延续的概率要更高于拐点出现的概率。

　　3、如果要据此政策信号判断货币政策开始宽松的小拐点来临，至少目前的证据是不够的：

　　1）观察货币政策的关键是获知尽可能稳定的信号，而稳定的信号源是次月央行的资产负债表。

　　2）经验上，只根据公开市场操作形成的判断及预期都是不稳定的，原因是我们不能及时获知央行体外流动性（外汇占款、财政吞吐、季末跨节）的变化的情况。

　　3）另外，1月也是个非常特殊的月份，多数年份的1月的货币政策信号也是不稳定的，我们需要综合考虑1-2月流动性的变化，才能得到更可靠的判断。

　　4、货币宽松的幻觉可能是我们致命的自负，我们依然要警惕在增量流动性缺失下，仅凭宽松信号带来的行情二阶递减的风险，至少我们对更剧烈的波动要有心理准备。

　　5、注重波段操作也是我们接下来更应重视的策略：春节前行情缓慢调整的可能性更大，对于仓位过重且久期拉得过长的账户，在这次降准带来的亢奋情绪褪去后，可适度减仓。

　　6、产业债的信用下潜仍然需要非常谨慎，建议观望中信用、规避低信用；而城投债可做适度信用下潜。

责任编辑：凌辰 SF179