清华大学田轩：让上市公司为投资者创造真价值_新浪财经

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　　编者按：1990年至今，中国资本市场经历了从无到有、从萧条到繁荣的“跃进”三十年。回首过去30年，股民数量剧增、投资者结构不断优化，法制化下证券市场日趋完善。如今，A股上市公司数量已近4200家，股民数量近1.78亿，提升上市公司质量对投资者保护日益重要。在2021年3·15来临之际，新浪财经邀请业内专家学者，对新形势下如何提高上市公司质量进行深入探讨。

　　文/ 清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩

　　让上市公司为投资者创造真价值

　　1990年开始，中国资本市场从零起步，目前已经形成拥有4000多家上市公司，总市值近80万亿元人民币的世界第二大资本市场。随着科创板、创业板和新三板的全面改革，多层次资本市场体系已初步建立，资本市场也成为促进中国社会经济高质量发展的重要支撑。面向“十四五”，量质同升成为资本市场进一步深化改革的要义。

　　去年10月，国务院正式印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，表明了监管层对于“求质”的决心。就目前A股现状来看，一系列体制机制建设依然是围绕着市场的融资功能来进行的，若要让追求质量增长的政策部署真正落到实处，实现上市公司为投资者创造真价值、回报投资者的“人民性”，仍需要体制机制、法制、监管等一系列力量来共同努力实现。

　　一、强“筋骨”：提高上市公司治理水平

　　作为资本市场高效运转的基石，上市公司质量的好坏，决定了整个资本市场运行的质量。如果说，我国资本市场建设初期的主旨在于做大市场、帮助国企改革脱困，那么，如今已过而立之年的中国资本市场再出发，必须要回归到追求上市公司质量的基本面上。

　　对此，国家层面也对此给予了高度关注，2020年10月9日国务院正式印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出的六大方面17项具体措施中，“提高上市公司治理水平”首当其冲成为“组合拳”的重中之重。

　　切实提高上市公司治理水平，除了制度和机制层面的保障和支撑，还需要上市公司自身强化对于公众公司意识的构建。其中最重要的，是从三个“完善”入手：完善上市公司的股权结构，完善股东大会制度，完善独立董事制度。

　　股权结构是公司治理的基础，直接影响到公司治理的效率。目前，我国上市公司特别是国有上市公司广泛存在的一股独大问题，成为上市公司治理的“卡脖子”的问题。受制于委托-代理问题，从内部来看，一方面，大股东自身缺乏激励去监督公司的代理人即经理人，从而弱化大股东对代理人的监督，形成“内部人控制”，也由此造就了包括经理人过度追求在职消费、进行过度投资等不利于企业的短期行为；另一方面，中小股东所占股份份额小，缺乏监控大股东的动力与实力，最终导致中小股东的利益无法得到有力保障。因此，若想切实保护中小股东的利益，首先必须对上市公司的股权结构加以完善，提高公司治理的绩效。

　　其次是股东大会制度。作为公司治理中的一项重要机制，近年来，随着学界对于股东积极主义研究的兴起，如何通过完善股东大会制度来保护中小投资者的利益，也逐渐成为公司治理研究的重要议题。我国目前A股大多数上市公司所谓的股东大会，更确切来说，其实是“大股东大会”，中小股东人微言轻甚至被排斥在大会之外。若要实现上市公司“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的目标，必须打开股东大会的“黑箱”，保证中小股东进场的权力，让他们积极用手投票，实现更多“庶民的胜利”。

　　再有是独立董事制度的完善。完善公司治理，有两个很重要的方面，一是靠监督，二是靠激励。所谓内部监督制，是依靠董事会完成的。而在董事会层面上，独立董事承担着重要的与中小投资者沟通的桥梁作用，其数量和专业度定义了其“独立”的职能。但就我们国家的现状来看，存在着独立董事既不“独立”也不“懂事”、不能够真正起到监督作用的现象，从而并没有形成应有的权力制衡作用。未来，必须进一步推进独立董事的职业化、专业化建设，除了在立场、利益、产生程序、行使职权等方面独立、不受控股股东和公司管理层的“人情”限制之外，独立董事还必须具备一定的专业素质和能力，能够为公司决策贡献出“真金白银”，积极地改善A股上市公司治理，绝不能仅仅是守护“人情岗”的“花瓶”一般的存在。

　　二、弃“父爱”：提升市场化、法治化水平

　　提高上市公司质量是一项系统工程，牵涉到制度、文化和市场经济的方方面面。而以敬畏市场为核心，加强资本市场的法治化建设，是建立和完善以注册制改革为抓手的投融资市场的基础性工作，也是实现投资者保护的应然之道。

　　历史永远是最好的教科书。从我国资本市场过去三十年的发展历史来看，有两点经验教训需要被铭记：一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场，不要倒退；二是要坚持法治化，提高违法成本，对违法违规行为“零容忍”。

　　1．市场化

　　过去，对于资本市场，我们的做法或许更多出于父爱式的本能。首先是IPO发行节奏的行政化。纵观A股不到30年的全部历史，被监管机构行政叫停的IPO就出现了9次，平均三年一次。除了2015年的离我们最近的那次暂停外，最刺激的一次出现在2013年，将近14个月，IPO发行颗粒无收。

　　其次是IPO的门槛。过去业界常有“主八创五”一说。所谓“主八创五”，就是对于IPO新申报的企业，主板存在最近一年净利润8000万元人民币的隐性门槛，而过去的创业板，这个门槛为5000万元。对于真正处于成长型、创新型中小企业来说，5000万应当是一个非常高企的数字，这成为了它们IPO路上不可逾越之痛，过去的创业板也因此被戏称为“创业成功板”。

　　事实证明，监管的过度保护，非但没有给襁褓中的婴儿以成长的助力，反而造就了一种“政策市”的畸形生态以及“亏了钱有政府”的上市公司“巨婴症”，在三十年A股跌宕起伏中如影随形。

　　父爱主义加持下的功利性、目的性过强，这可能与我国经济工作的传统逻辑和惯性思维有关，比如过去是为国企解困、如今是为落后地区扶贫服务。但是对待资本市场，我们也把企业上市当作一种资源供给，偏重于市场融资功能的发挥，却忽视了投资功能的保护；不退市似乎是为了让投资者免遭重大损失，但实际上却让股市缺乏优胜劣汰的市场化机制，导致造血功能缺失。

　　欲速则不达。A股市场有着世上最严苛的上市标准，却难以培育出大批优秀的上市公司。这背后的原因是什么？最重要的是没有能够让市场在资源配置中起到决定作用。

　　当然，如今通过以科创板为起点、通过创业板进入深水区的注册制改革，我们已经迈出了市场化的一大步。未来，还要更多地把选择权交给市场，更好地落实“不干预”要求，进一步强化资本市场优化资源配置功能，逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，保证市场融资、定价等功能正常发挥。

　　2．法治化

　　30年来，对于A股上市公司来说，失真、造假、欺诈……这些词语并不罕见。远的不提，就拿2019年闹得沸沸扬扬的康得新与康美药业事件来说，两家上市公司存在重大财务造假，但最终因为不能满足连续三年亏损的“暂停上市”要求，更不满足连续四年亏损的“终止上市”要求，因此，两家公司毫发未损、照样挂牌，无法退市。这是旧《证券法》的无奈。

　　之所以存在这么多市场主体道德风险引发的问题，归根结底还是法制不够完善、违法惩处不够严苛、法律威慑力不足的问题。

　　特别是我们现在以科创板为起点，创业板为深化的桥梁，全面推行注册制，A股市场“入口”越开越大，这就意味着监管层将监管的重心由发行审批阶段的事前监管移到了企业上市之后的事后监管，那么，企业上市发行股票之后如何持续监管？这就成为决定注册制成败的关键。

　　“持续监管”不能只是一句口号。基于中国资本市场现状，监管面临的第一个考验是：对于企业和中介机构的欺诈，是否具备有效的法律可以制约？

　　作为最典型的注册制国家，美国用80多年的时间，已经探索出一套完备的制度体系。其中，在惩处追责方面，美国注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金，让财务造假公司付出惨痛代价：在美国，对财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于持枪抢劫等恶性犯罪。

　　我国新《证券法》对于财务造假处罚上限虽然已经由60万提高到1000万，但是相比于证券欺诈可能获得的高额收益，仍然显得不够严厉，再加上集体诉讼制度的缺失、实际处罚操作上仍然存在一定主观性，客观上造成了法律威慑力不足。可以说，目前的法制，还不能起到辅助注册制、把好“入口关”的作用，未来应该进一步加大企业财务欺诈成本，并对严重违法个人追究刑事责任。

　　三、扎笼子：让注册制真正“上岸”

　　目前，以注册制为起点的股票发行制度改革，正在向A股市场全面推进，如果能全面改革成功，将弥补长期以来我国多层次资本市场的功能缺失。但值得注意的是，注册制的全面迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。

　　借鉴成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。

　　首先，制度改革不是面子工程，“形似”之外，更重要的是“神似”。所谓审核权下放至交易所，只是注册制背后审核权力和审核监管方式变革的冰山一角。真正的注册制，应该从市场规则的实际运行情况去判断：一方面要包容证券发行的失败率，让无法顺利上市、新股上市破发的情况成为市场正常的出清行为。遗憾的是，截至目前，A股仍然没有出现一家新股因为认购不足而发行失败，甚至连破发都极少，新股普遍涨幅都在50%以上，各种打新“神话”依然在不断上演。

　　另一方面，畅通“出口关”是在注册制下提升上市公司质量的关键环节。虽然中国资本市场已步入而立之年，但新陈代谢机制失灵依然是其成长之痛，上市公司“死而不僵”的怪相依然广泛存在。根据万得数据显示，截至2020年末，剔除证券置换、私有化、吸收合并等情形后，A股市场因触及各类指标而退市的公司，仅为80家。

　　因此，若想真正通过注册制切实提升资本市场效率、提高上市公司质量，能否彻底消除“不死鸟”是关乎注册制成败的关键之一。对于已不符合标准的企业严格执行“刚性退市”，真正出现一批在市场大考中失败退出的公司，才能真正在资本市场正常的新陈代谢中实现资源的优化配置。

　　为建立与“入口多元”相匹配的“出口畅通”，2020年最后一天，沪深证券交易所退市新规正式落地。“1元退市”、财务类指标全面交叉适用打击规避退市，取消暂停上市和恢复上市环节……新规坚持应退尽退，被各方冠以“史上最严”名号。退市新规落地如今已两月有余，截至3月1日，A股退市公司累计总数已达128家，另有7只股票几乎提前锁定为退市股。可以说，在新规的达摩克利斯之剑下，A股优进劣出生态正在加速形成。

　　但值得注意的是，对于正在全面推进注册制改革的当前市场来说，未来除了要继续加快推进和有效落实严格的退市制度，还应该加强退市流程环节的优化，进一步明确退市流程和时间节点，压缩整合功能重叠的退市环节，加大退市的执行力度。更重要的，要保持政策上的连续性，决不能再犯一步三回头的老毛病。

　　此外，由市场作主，并不意味着监管者可以“一放了之”，而是需要严格有效的持续监管。未来，我们需要在严格落实《新证券法》的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。监管层还应该减少对上市公司标的选择的干预，通过充分调动上海、深圳两个交易所之间的市场竞争，使交易所能够吸引最优质的上市公司，提高资源配置效率。

　　四、保“护航”：完善注册制配套制度改革

　　注册制是向市场让渡权力。作为市场的重要参与者，保荐机构在企业上市过程中的权力和责任都相应加大了，如何激励和约束这些市场机构，使之真正发挥好市场“把关人”的角色，提升资本市场资源供给的质量，也是保护投资者权益的重要命题。为切实保证上市公司质量，中介机构需要重构自律、修正责任机制，切实履行好信息披露“把关人”的职责，始终坚守真实、准确、完整的原则，合理怀疑、充分询问，提升和保障企业信息的透明度和可靠性，避免由信息不对称所带来的预期偏差，使市场各方在公平公正公开的原则下进行交易。

　　在注册制全面推行的背景下落实好投资者保护，还有一条仍需完善的内容就是对于投资者适当性的要求和管理。

　　创业板注册制改革中，对于普通投资者最大的影响就是入市门槛的调整——“新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。存量投资者可继续参与交易，需重新签署新的风险揭示书。”

　　根据上交所2018年年鉴显示，截至2017年底，整个A股市场中，50万元以下的投资者占总投资者的比重高达85%以上。针对科创板50万元的投资者门槛，此前就有机构推算，这会把95%的个人投资者排除在外，进而影响市场流动性。

　　创业板改革后，10万元的投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。由于创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟，适当降低门槛是合理的，能够给予个人投资者更多参与机会。

　　但是，10万元是否过低？这一点仍然值得商榷。在我国资本市场中，以中小投资者为主的投资者结构将长期存在，不同投资者对于市场的认知、产品的理解、风险的把控与承受能力存在巨大差异，而证券期货市场瞬息万变，产品种类多样，结构日渐复杂。特别是注册制改革后，新股上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，这会使短线炒作的风险加大。而且，注册制实施后，很多未盈利的企业可以上市，市场上可能会出现一些良莠不齐的公司，需要投资者自己去辨别。尤其是创业公司的业绩波动大，股价波动也会大，对于投资者风险承受能力的要求更高。因此，对于创业板投资者适当性的管理，还需要做进一步考量。

　　五、重事后：强化违法违规威慑

　　注册制的推进，让企业的上市门槛变宽，与之相配套的后端监管，成为以市场化手段净化市场，维护中小投资者的权益的重要举措。集体诉讼制度，便是在监管后端，充分调动“沉默的大多数”的力量，对于资本市场各方特别是上市公司产生强有力的威慑作用。

　　作为成熟资本市场的一个非常重要的法律制度，集体诉讼制在美国甚至被称为 “20世纪程序法最重要的发展之一”。早在2000年左右，证监会就曾呼吁推动建立投资者集体诉讼制度。20年过去，这一制度在中国依然处于稚嫩的萌芽阶段，未见雏形。

　　2020年3月1日起正式实施的新《证券法》新增了“投资者保护”章节，引入了有中国特色的“代表人诉讼”制度。虽然说，这一举措对于保护投资者合法权益有着积极的意义，但相较于成熟资本市场完善的集体诉讼制度来看，新政策对于投资者特别是中小投资者保护的力度，其实是远远不够的。

　　新《证券法》的“代表人诉讼”，仅仅解决的是投资者“诉讼难”的问题，但是对于依法维权的结果却不能给予充分保障。也就是说，及时投资者通过“代表人诉讼”赢了官司，但最后依然可能面对耗时长、获赔少的尴尬境况。况且，上市公司一旦出现违法违规，给投资者带来的损失通常是几十亿、上百亿，而此时若上市公司相关责任人出现无力承担的情况，巨大的资金黑洞最终还是得让投资者来买单，投资者的利益仍然得不到保护。

　　当然，中国版集体诉讼制的落地，需要解决的问题还有不少，比如能否打破“谁主张谁举证”原则，使中小投资者不再苦于由于处于信息劣势而无法履行举证责任。又比如，在诉讼审理的环节，能否放宽诉讼受理必须依赖于监管行政处罚的前置条件？更远一些，能否引入发达资本市场举报人激励计划，给维权者以充分的激励？因此，未来一是应该增加普通投资者发起诉讼的激励机制，鼓励自发发起诉讼，后转而由代表人发起集体诉讼；二是应建立健全司法机关处理相关集体诉讼案件的机制，通过加入证券管理人员、金融市场专业人士的参与使得评判效率与公平兼顾。

　　此外，建立并完善举报人制度，也是对上市公司违法违规的重要威慑手段。相关审计机构、证券承销机构、公司内部员工、普通投资者等均具有举报上市公司违法违规的权利，并且监管部门应对举报人信息保密，并且可以设置举报奖励制度。同时，负责举报对接的监管部门也应该接受外界监督，避免因为利益关系导致举报执行不到位、权钱交易的风险。在举报流程上需要更加保证信息透明化，及时进行信息披露。

　　整体来看，在资本市场诞生30年后的今天，将提高上市公司质量摆在突出位置，是治国理政“以人为本”的重要体现。改革之路漫漫，唯有从“严”入手、从“细”着眼，以“准”发力，才能使得资本市场发展真正造福经济、造福社会、造福人民。

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