湖北上市公司信用风险研究 6000亿流动负债风险几何?

　　来源：透镜公司研究

　　湖北三峡大坝/透镜公司研究原创图片/小伶

　　报告摘要：

　　湖北非金融上市公司流动负债总额达到了6011亿元，流动资产总额只有7118亿元，其中货币资金储备总额只有1368亿元，表面上看，它们的整体流动性状况非常不容乐观，其流动资产负债层面处于很危险的“紧平衡”状态；

　　上述6011亿元的流动负债中，只有1847亿元为可能会造成信用违约的金融负债，其余的主要为不会直接造成信用违约的经营性应付款负债，因此虽然湖北公司看似存在高危流动债务“堰塞湖”，但真正大面积、集体性的恶性信用违约风险其实并不大；

　　在整体信用违约风险不高的情况下，恐慌性地抛售湖北公司债券的行为并不可取，实际情况很可能是：湖北公司债危中藏机，尤其是短期内即将到期的湖北公司债兑付风险整体不高，恐慌性地抛售反而会给其对手盘制造绝佳的接盘机会。

　　流动性分析：

　　流动资产负债处“紧平衡”状态，现金储备明显偏低

　　目前，在沪深两市公开挂牌的湖北A、B股上市公司的数量一共有109家，剔除长江证券和天风证券两家金融企业后，透镜公司研究选择剩余的107家公司作为本次研究的样本；同时，本项研究以样本公司披露的2019年三季报数据为参照基准，数据库提供方为同花顺iFinD。

　　统计数据显示，截至2019年9月30日，107家样本上市公司的流动负债总额为6010.96亿元，流动资产总额为7117.51亿元，其中，货币资金总额为1368.48亿元，存货总额为2535.18亿元；若以剔除存货后的流动资产作为速动资产来测算，则107家样本公司的速动资产总额只有4582.33亿元。

　　透镜公司研究认为，如果将这107家样本公司进行简单合并报表，则其整体流动比率只有118.41%，速动比率更是只有76.23%。这表明，在流动资产负债层面，样本公司处于“紧平衡”状态：其流动资产大致能够覆盖其流动负债，但在速动资产层面，样本公司的速动资产并不足以偿还其流动负债，且二者之间存在超过1400多亿元的流动性缺口；尤其是，相比6010.96亿元的流动债务总额而言，样本公司1368.48亿元的货币资金储备总额显得明显不足。

　　另外需要指出的是，除了长江证券和天风证券两家金融公司已经剔除外，在透镜公司研究本次选定的107家样本公司中，亦无大型纯房地产开发公司，即便少数样本公司存在高度资本密集型的房地产开发业务，但这一业务体量占比均不大，对于样本统计结果的整体影响较为有限，因此透镜公司研究认为，上述数据分析结果能够较为真实、公允、客观地反映湖北上市公司的整体流动性状况。

　　汉阳区汉商集团/透镜公司研究原创图片/小伶

　　不过，尽管从表面的流动性指标分析结果来看，湖北上市公司的整体流动性状况可能非常紧张，在疫情的影响下存在较高的大面积、集体信用违约风险，但透镜公司研究进一步对其负债结构进行深入研究后发现：样本公司的短期信用风险可能被一些表面指标严重放大，他们实际上拥有较强的中短期信用风险防御能力，这一点可能正是外界所忽略的。

　　债务结构分析：

　　有息负债虽高但结构合理，集体信用违约风险不大

　　透镜公司研究在本报告中所指的有息负债统计口径为：有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券。

　　由于样本公司已经剔除了两家金融企业，且107家样本公司绝大多数为生产制造型企业，依据透镜公司研究以往的经验，以上计算口径可以较大限度地反映企业的真实有息负债水平。

　　同花顺iFinD统计数据显示，107家样本公司以上口径的有息负债总额达到了5991.15亿元，其中：短期借款总额为1318.34亿元，一年内到期的非流动负债总额为528.50亿元，长期借款总额为3693.69亿元，应付债券总额为450.62亿元。

　　透镜公司研究认为，虽然单纯从流动性指标分析来看，在疫情的不利影响下，样本公司的整体流动性状况非常堪忧，但即便如此，样本公司真正出现大规模、集体性信用违约的风险并不算高，理由如下：

　　构成信用违约的债务以有息负债（主要是面向金融机构和公开发行的债券持有人的金融负债）为主，这部分的负债如果逾期会直接被录入征信系统；企业正常的经营性往来负债（如对供应商的应付账款负债等）并不会直接构成信用违约（除非被起诉后被法院列为失信被执行人名单，才会被录入征信系统）；样本公司的流动负债总额虽然表面上看起来高达6010.96亿元之巨，但其中的有息流动负债总额却只有1846.84亿元（短期借款+一年内到期的非流动负债），相比这一数据而言，样本公司1368.48亿元的货币资金储备总额其实并不算低。

　　透镜公司研究认为，湖北上市公司整体上的有息负债和短期负债虽然“双高”，但其负债的期限结构却非常合理：其最为危险的有息负债主要以长期负债为主，有息流动期负债占全部有息负债的比例只有30.82%，短期压力并不大；同时，样本公司的流动负债中，有息负债的比例同样也很低，有息流动负债只占其全部流动负债的30.72%——而这，对于样本公司避免大规模、集体恶性信用违约而言意义十分重大，只要资金调度得当、将“好钢用在刀刃上”，其整体信用违约风险就不会太高。

　　透镜公司研究有理由相信，虽然我们并不排除样本中的个别公司存在信用违约的可能，但只要不出现极端情况，即便是受到疫情影响，样本公司出现大面积、集体性恶性信用违约的可能极小，湖北上市公司的信用风险形势其实并没有表面上和很多人想象中的那么可怕。

　　市场分析：

　　债市勿跟股市瞎起哄，湖北公司债券危中藏机

　　受当前的新型肺炎疫情的消极影响，农历鼠年的首个交易日，昨日沪深两市双双暴跌，其中，上证综指跌破3000点大关收于2976.53点，跌幅达到了2.75%，深证成指也同步下跌了3.52%；受疫情影响最大的湖北板块更是成为了下跌的重灾区：在昨日交易的106只湖北个股中，下跌的个股数量达到了92只，其中80只的跌幅超过了上证综指的跌幅。

　　不过透镜公司需要指出的是，股市的大幅下跌市场已有预期，但就湖北板块而言，债券市场确实没有必要跟着股市瞎起哄：研究股票跟研究债券有不同的逻辑，股票投资看重的是标的公司的盈利能力基本面，本轮疫情不可避免地会对很多企业的正常生产经营带来不利影响，这会削弱公司的盈利能力，所以股票市场的下跌完全可以理解；然而，债券投资更看重的是标的公司的流动性基本面——即资金链的安全，这跟盈利能力并不完全相干：哪怕公司盈利能力预期可能会变差甚至可能会预期亏损，但只要标的公司资的金链安全，信用违约的风险低，那么其债券就没有太多大跌的理由。

　　透镜公司研究认为，湖北的公司债风险可能在这波疫情之下被人为地放大了不少，这主要是心理因素导致的，其实际风险可能并没有很多人想象中的那么高，原因在本报告的前文中我们已经作出了较为详细的分析——因为湖北公司大规模的集体信用违约风险不高，我们需要关注的是个别公司的违约风险，而不是整体。所以，从这个意义上来讲，无论是机构还是个人投资者，恐慌性地抛售湖北公司债券的行为并不可取，实际情况很可能是：湖北公司债危中藏机，尤其是那些短期内即将到期的湖北公司债，其兑付风险不会太高，而恐慌性地抛售反而会给其他投资者带来绝佳的抄底机会。

　　最后需要指出的是，本报告仅研究了湖北上市公司的流动性状况和债务违约风险，最终的研究结果虽然揭示湖北公司并不存在大规模、集体性信用违约的风险，但这绝不意味着湖北公司不需要外界的紧急金融援助；相反，大规模的定向金融救济政策对于他们来说非常重要，而且十分紧迫——关于这一点，透镜公司研究将在接下来的专题研究中给大家进一步分析，敬请持续关注。

责任编辑：陈悠然 SF104