海天味业估值走到新的十字路口：业绩+占位双重思考

　　证券市场红周刊 本刊记者 范江河

　　千禾味业最近宣布进军蚝油和黄豆酱市场，这让其与海天味业的业务布局出现新的“重叠区域”。而这两家之外的其他竞争者们，实际也在做产品“多元化”的布局，这也引起市场投资者们对各家公司新品发展状态产生了兴趣。

　　在多个品类上拿到“单项冠军”的海天味业，其新品外延有些是为了拿到更多利润，有些则有“其他目的”。海天味业河南省南阳区域代理商、职业投资人狮峰紫玉（化名）在接受《红周刊》采访时表示，海天在酱油以外涉足了醋、料酒、鸡精等品类，这些品种存在较大地域口味差异，海天可能不是要在这些品类上击败对手，而是“卡位”之举。

　　在发展新品类以外，海天业绩的主要增量来源于渠道扩张和提价。在机构投资者及业内人士看来，海天虽然已经建立了全国市场销售网络，但渠道下沉还在推进当中，未来在低线城市及乡镇级市场的发展还有很大空间。市场也预期海天可能会在今年末或明年初再度进行产品调价。这两方面的进展情况，将对海天当前较高的估值产生较为明显的影响。

　　业绩+占位“双重思考”

　　海天“卡位”小品类

　　海天味业当前的产品品类囊括了除主打产品酱油外的蚝油、酱、醋、料酒等。拆分来看，不管是在规模上还是盈利能力上，酱油还是“一枝独秀”。据公司财报，调味酱、蚝油作为海天核心产品，在2018年分别实现营业收入20.92亿元、28.56亿元，与酱油102.36亿元的数字有较大差距。在衡量产品盈利能力的重要指标——毛利率上，酱油以50.55%的水平高出调味酱（47.75%）与蚝油（40.92%）不少。

　　从收入增速来看，海天蚝油是最亮眼的板块，今年以来也延续了这种势头。据海天今年的半年报，上半年蚝油收入增速达21.13%，超过酱油13.61%的收入增速。事实上，蚝油也是中国调味品行业增速最快的细分品类，据券商研报，2011~2017年国内蚝油行业收入复合增速达15%。但在蚝油领域最先进行布局的公司其实是李锦记，其在1988年便推出了高端蚝油产品。

　　对此，深圳宝鼎资本董事长张亮向《红周刊》记者表示，与李锦记相比，海天蚝油最大的优势是价格，如李锦记明星产品旧庄蚝油510g单瓶售价37.9元，海天金标蚝油265g单瓶售价8.9元。同时海天“多放蚝油少放味精少放盐”的消费主张让蚝油获得了消费者的广泛认可，这也使得李锦记跟进推出中低端蚝油产品。接受《红周刊》采访的北京金百镕资管消费品研究员刘新向记者表示，随着消费者对蚝油营养价值的认知和各大菜系之间的相互融合，蚝油正逐渐从地方走向全国、从餐饮走向家庭，此外海天在2018年单独成立蚝油事业部，蚝油将成为其重点发力品类之一。

　　如果说蚝油是海天成功“卡位”且有望成为其业绩增长“第二引擎”的品类，那么与其收入规模近似的调味酱则稍显逊色。海天2018年调味酱收入增速仅2.55%，今年上半年则略有好转升至7.48%。对此，接受《红周刊》采访的职业投资人杨国营表示，调味酱在不同地域的偏好有较大差异，“豆瓣酱我更喜欢吃山东的”，对海天而言调味品是相对鸡肋的品种，不过海天还是在着力推广其黄豆酱等产品，包括投放央视广告等。张亮则指出，目前调味酱领域还没有出现强势品牌，消费者在选择时，更多根据口味和价格，往往倾向于性价比高者，而品牌在消费者选购意识中所占的比重并不大。

　　受口味差异影响的不止是调味酱，还有海天新近布局的食醋。海天于2017年收购丹和醋业70%的股权，正式进军食醋市场。狮峰紫玉表示，海天此举有点“纯卡位”的意思，即不是要在短期内击败对手，而是要在四大名醋——山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋分割的市场中占一个位置。

　　目前，海天“卡位”品类还有鸡精、料酒、腐乳等，多位接受采访的机构者表示，海天可以依托其强大的销售网络和营销渠道，有望快速打开局面。不过，海天则并未在定期公告中列示相关收入数据。刘新指出，虽然国内调味品领域以老字号品牌居多，存续时间长，品牌认可度高，如鸡精领域的太太乐、料酒领域的老恒和、食醋领域的恒顺等，但行业本身也在发展壮大，给了海天味业发展的机会。

　　对于海天当前的产品战略，接受《红周刊》采访的中国食品分析师朱丹蓬用“大厨房”三个字形容。他认为，其实海天能有三四种核心产品已经能满足发展需求，如果“战线”拉得过长可能会对企业中长期战略的发展造成负面影响，“国内调味品市场有‘单项冠军’，没有‘全能冠军’”。

　　渠道向低线城市下沉

　　关注经销商“仓库”状态

　　海天现已拥有面向全国的销售网络，并且覆盖了全部地级及以上城市。据国盛券商研报，海天有2600个一级经销商，5000个二级分销商，33万个终端营销网点。而从渠道结构来看，海天更侧重餐饮渠道，具体来看，餐饮、商超、流通的比例约为6：3：1，这与海天的产品结构有关。刘新向记者表示，海天产品的性价比较高，更适合餐饮渠道，现已在餐饮领域占据了较高的市场份额，后入局者进入存在一定困难，而主打中高端市场的千禾味业在渠道端自然以商超为主。朱丹蓬向记者表示，千禾味业产品结构较为单一，渠道广度与深度也不能与海天“相提并论”。

　　在机构投资者及业内人士看来，海天渠道的下沉还在推进，未来海天在低线城市及乡镇级市场的发展还有很大空间。刘新向记者表示，目前海天在县级市的覆盖率达70%，未来可能还会进一步提高，这也有利于海天掌握终端销售情况。

　　作为经销商一员，狮峰紫玉向记者表示，从销售网络端，海天具有类似可口可乐的“野心”，后者将其产品销售到最偏远的地区，包括“沙漠中的加油站”，这也是海天前进的方向，但这对“蛰伏”在村镇的地方品牌是不利的。以河南当地某品牌为例，由于其在渠道端的劣势，产品受海天挤压而导致销售困难，有可能在近期关闭其位于郑州的工厂。

　　海天与经销商密切捆绑的关系，强化了其在渠道的地位，对竞争对手形成壁垒。张亮对记者表示，海天在进入空白市场时，通常会与当地较有实力的经销商签订“排他协议”，达到快速抢占该区域市场份额的目的。这个说法也得到刘新的印证，他向记者表示，海天通过“深度分销”等方法使经销商之间形成一定程度的竞争，达到调动积极性的目的。

　　据狮峰紫玉介绍，区别于可口可乐的“营业所”模式，海天通过“业务员”模式达到监控经销商的目的，一个业务员可能覆盖几十个县的市场，其工作内容是“辅导”经销商在“下订单、入库、铺货”整个流程的工作，“海天会要求经销商占用全部的仓库和资金，如果库存没有达到标准，就会要求进货”，狮峰紫玉说道。

　　在杨国营看来，海天采用“先款后货”的经销模式、在县级市等渠道扩张，也体现为财报中预收款的快速增长。2018年海天预收款项金额达32.37亿元，同比增长20.83%，这也是该指标自2016年以来连续三年增长。

　　不过，投资人也要警惕部分厂商渠道扩张中可能存在的“虚假”销售的现象，狮峰紫玉介绍说，因为经销商在扩大商超等渠道时会事先购入货物，导致厂商收入“脉冲式”增长，但这不是市场需求的真实反映，某些消费品公司业绩出现大幅波动的原因正是在此。

　　又逢“提价窗口”

　　估值消化还需等待

　　回溯海天产品价格的历史走势，一系列提价贯穿其中，分别出现在2008年、2010年、2012年、2014年、2017年，提价幅度介于4%~10%不等，主要原因是为消化黄豆等原材料成本的上涨。在以上提价过程中，只有一次提价涉及旗下90%的产品类别。在多位接受《红周刊》采访的机构投资者看来，2019年底及2020年初或是海天又一次提价的时间节点，但无法确认是部分产品还是全线上调。也有不看好调价的业内人士，朱丹蓬向记者表示，海天在渠道端打折促销的力度较大，近期涨价的可能性不高，即使上调也是搭配营销需求的“套路”。

　　记者就此以个人投资者身份拨通了海天味业的电话，“有关调价的重大事项，整个公司都不清楚”，这位不愿透露身份的员工告诉记者。

　　如果参照财报中披露的产品销售金额及销量，可以计算每个品种的吨均价（见附表）。而不同产品吨均价历史表现有较大差异，其中酱油由2015年5002元/吨上涨至2018年5450元/吨，涨幅8.96%；蚝油由2015年4435元/吨上涨至2018年4728元/吨，涨幅6.61%，基本符合历史涨价规律。而同期调味酱吨均价仅上涨0.48%，其间价格还出现了下探。杨国营对此分析认为，对于海天业绩增长而言，提价并不是最关键因素，相比之下酱油的溢价能力更强。

　　海天的估值也一直处在“提价”过程中，据Wind数据，海天目前动态市盈率超60倍，而历史估值中枢约为40倍。对于这一现象，刘新向《红周刊》记者表示，近几年市场对“白马股”更加偏爱，海天作为调味品龙头，确定性高，一定程度上受市场追捧，而未来业绩表现将成为维持目前估值的关键。

　　投资者或许需要耐心等待海天业绩逐渐释放来消化高估值，“无论采用PE还是自由现金流折现等估值方法，海天都是贵的，但如果可以预见公司未来十年的发展趋势，在估值上做一些让步也未尝不可”，张亮说道。

责任编辑：陶然