小米股东Are You KO？雷军手握巨大流量如何变现

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　　研客A股 菲尼克斯

　　2015年4月，雷军在印度向米粉喊出了那句著名的鬼畜：Are You OK？

　　2019年6月，小米股东在富途股吧里互道安好：Are You KO？

　　雷布斯兑现了他的诺言，小米股东翻倍，可他没有指明方向，翻倍是向下的。大部分股东也确实被KO了，站在22块高岗上的股东尸体已经冰冷，17块的基石投资者余温无存。始终还不肯瞑目想留几句临终遗言的，是我这样从十几块一路摊薄到8块的股东。

　　鲁迅说过，补仓一时爽，一直补你就一直爽。爽了多久不要紧，要紧的是第一发完事了还能不能有第二发？还是像中石油和华锐风电一样，一生一次，IPO即是高潮，成为90后韭菜的一次性收割机？

　　作为重仓持有的港股标的，我给出的答案是，高潮好比是海上的波浪，有时起，有时落，小米不会是性冷淡。

　　道理很简单，价格围绕价值波动，但价值如何判断？还是要回归到黄燕铭那套理论：既非幡动，亦非风动，只有心动。关键看你心里估值的锚，是把小米放在左侧偏硬件的区间，还是右侧偏互联网的区间。

　　现在小米的状态，是万人万心，左右不定。市场情绪好了，小米是稀缺的物联网标的，估值右移；市场悲观了，小米就是一没有核心技术的硬件公司，估值左移。

　　这有点像2014年12月到2015年9月的阿里巴巴，被市场理解成全球最大的假货平台，一致性预期高度不一致。不过，对于投资而言，这岂不是最美好的状态。提早在QQ阶段理解到微信的价值，赚一致性预期回归的钱。

　　那么，小米估值左侧（硬件）和右侧（互联网）的公允价值如何确定呢？

　　左侧，可以参考的公司有美股的苹果（手机）、A股的格力（大家电）和美的（小家电）。苹果最新市值近8000亿美元，动态市盈率15倍左右。格力和美的的市值分别是3100亿和3300亿人民币， 动态市盈率分别是12倍和15倍。小米最新市值2160亿港币，折合人民币1900亿左右，动态市盈率已经一路跌到了14倍以内。

注：市值、PE、PB数据截止2019年6月4日，其余数据截止2018年年报，来源：东财choice。

　　从上表可以看出，IPO以来，小米的市盈率已活生生从互联网公司跌成了硬件公司。尽管如此，小米的市值与格力和美的相比，也只有后者的60%。原因在于无论是ROE、每股净资产、EPS还是现金流数据，都跟人家差了一大截。同样的净利润，格力和美的只需要支撑起60亿的股本，小米却需要支撑240亿的股本，年纪轻身体好也架不住对象多啊。

　　不过，利好是小米的增速一直不错。今年一季度，小米收入438亿元，同比增长27.2%；已超过格力同期收入。从估值讲，12-15倍，是小米估值的左侧（硬件）区间，目前股价已落在此区间内。

　　再来看小米右侧（互联网）的估值区间。右侧，可以参考的公司有港股的腾讯和美股的阿里巴巴。腾讯最新的PE是33倍，阿里巴巴是30倍。

　　因此，参照对标公司的公允价值，小米合理的估值区间，左侧为12倍，右侧为30倍。但12到30，中间相差18倍，如何确定具体位置？也就是如何判定小米是一家硬件公司，还是一家互联网公司？个人认为核心是观察小米的互联网收入占总收入比例这一变量。按互联网收入占比大小，小米的估值区间应逐步从左侧向右侧位移。占比越高，估值越高，反之亦然。

　　2017年，小米收入1146亿元，互联网收入99亿元，占总收入比8.6%；2018年，小米收入1749亿，互联网收入160亿，占总收入比9.1%；2019年一季度，小米收入438亿，互联网收入43亿，占总收入比9.8%左右。从趋势上看，小米互联网收入占比是逐步提高的。

　　因此，究竟是12倍还是30倍PE，可以依据当前估值情况简化为一个公式供投资参考：

　　当前估值*（1+互联网收入占比增速）=预期估值

　　例如，当前10%左右的互联网收入占比，对应14倍估值。2019年，若互联网收入占比提升至11%，该收入占比增速（一年由10%增长到11%，增长了10%）为10%，则公司预期估值提升至14*（1+10%）=15.4，以此类推，直至估值接近30倍上限后该公式参考价值趋零。

　　当然，满足这一估值逻辑的前提，最好同时满足以下这个条件：

　　互联网收入增速/IoT收入增速≥1；

　　为什么最好同时满足这这个条件呢？

　　首先，虽然小米IoT收入占总收入比在逐步提高，但并不能说明IoT的硬件产品，有效转换成为了互联网收入。只有当互联网收入增速/IoT收入增速≥1时，才说明IoT流量有效高效变成了互联网收入。

　　一直以来，大家对小米IoT业务的预期，是卖出去的硬件就是未来的流量，而流量将成为互联网收入的基础。这里面逻辑是，今后数以亿计的智能家居硬件设备以及百亿计的设备访问，将是物联网时代最大的流量入口，且这种流量增长是指数级的。

　　一个经常使用米家APP的米粉肯定知道，就像一个篮球迷收集乔丹系列的球鞋，收集完一双就想把所有系列都收集全一样，米家APP也有这种黏性，一旦接入设备超过3台，你就有一种冲动，希望把全家的设备都接到这个智能远程控制系统中。由于习惯了这套操作系统，家中非小米系的产品，在以旧换新过程中就很难再被考虑，更何况这些产品还缺少小米的性价比。

　　米家APP就像一个开放的病毒，对内支持小米商城、有品全部产品，对外接入宜家、TCL等非小米系产品。随着越来越多的硬件产品接入，米家APP正在生长成一个智能家居的“安卓”操作系统。这个生态一旦长成，小米将对硬件客户形成巨大粘性，你可以不用联想改用戴尔，但你很难不用Windows，一旦习惯了小米的硬件和软件，迁移的金钱和时间成本会越来越高，这正是雷布斯的如意算盘。

　　但IoT产品的持续接入米家APP，反映的只是小米IoT业务的增速，并不一定能使小米的互联网收入占比同步提高，因为IoT业务仍是硬件业务，雷布斯已经承诺了硬件业务利润率不超过5%，因此只有当互联网收入增速＞IoT收入增速后，才能说明IoT的增长，转换成了互联网收入增长，从而为小米估值提升做出贡献。目前看，小米手机业务转化为互联网收入，大家都能理解。但IoT除小米电视会员外，其作为一个生态、一套开放的操作系统，其变现模式还不十分清晰。

　　分析公司2019年一季度数据， 小米IoT收入120亿，同比增长56.5%。而互联网业务，43亿的收入增速只有31.8%，二者增速相差25%。在小米43亿的互联网收入中，大部分贡献自手机导流的游戏和广告收入，IoT贡献率有限。

　　也就是说，在手机增速已经连续下滑的情况下，目前制约小米估值提升（互联网收入占比提升）的最核心因素，就是互联网收入增速如何与IoT增速匹配，否则，IoT卖的还是硬件，小米的估值空间还是会被雷布斯利润率不高于5%的这个三体质子锁死。

　　因此，如果我有机会见到雷布斯本尊（此文已托朋友转给雷军，希望他看到给个回复，算是对小股东有个交代），除了说I’m不很OK以外，我只想问他三个问题：

　　1、IoT流量如何变成互联网收入？

　　2、IoT流量如何变成互联网收入？

　　3、IoT流量如何变成互联网收入？

　　滴滴打车依靠补贴吸引司机和乘客，美团依靠补贴吸引餐厅、骑手和食客，先放水养鱼，然后再喝水吃鱼。因为乘客和食客已经对平台有了依赖，因此对司机和餐厅加大抽头比例，就可以用流量提升收入。小米是通过低利润率的硬件补贴用户，使米粉产生黏性，然后通过互联网端实现更高的高利润率。但关键是，滴滴和美团的简单逻辑，小米能直接复制吗？

　　说到这儿，我到是想给雷布斯几个建议：

　　学不了滴滴和美团，不如赶紧把你念叨过的Costco和京东学起来：靠低毛利率引流，然后通过会员体系贡献利润。将小米电视、小米商城、有品、米家APP等多个平台打通，采取会员制模式，为会员提供增值服务。毕竟你在WPS上，这个套路已经玩的很熟。（吐槽一下，WPS功能却越来越重，越来越难用。）

　　增值服务可以体现在小米电视会员、小米硬件产品价格、小米产品送货、米家APP VIP功能等多方面，若小米会员能达到1个亿，每人每年100元会员费（京东plus 99元我是每年都买的），每年将贡献100亿的互联网收入，直接把互联网收入占比增速提升到60%（100亿/160亿），按照上文的模型，以当前14倍估值为基础，预期估值可提升到20倍以上。

　　当然，上面说了那么多，把小米估值提升的关键，都寄予到了公司互联网收入占比提升的基础上。若占比没有提升呢？那也并不意味着公司股价没有机会，毕竟小米与格力和美的的EPS相差3倍以上。在互联网收入占比提升之前，小米市值的提升，还是可以依靠EPS的提升来实现滴。当然，若期间二者同时发生，就是传说中的戴维斯双升啊。

　　对于上面我问雷布斯的问题，也许雷军还处在QQ早期马化腾的状态：自己手握巨大流量，却还不知道变现方式？也有这个可能。但跟QQ阶段的马化腾和乐视电视阶段的贾跃亭比，雷布斯手里起码有一幅好牌：小米的手机、IoT，尽管毛利率低，但盈利是稳定的，有持续的现金流，这些都是当年的马化腾和贾跃亭不具备的。

　　另外，1.7亿台的IoT接入量，已经是名副其实全球最大的物联网公司。按照每年50%以上的增速再保持3年，小米智能硬件设备接入量将达到6亿台。这3年里，随着5G、VR技术的普及和升级，小米IoT业务变现将具备更多的技术基础。我相信“只要有流量，变现只是迟早问题”这一互联网定律，未来一定会在小米身上发生。

　　除此之外，小米投资超过了270家公司，总账面价值290亿元，其中已有10家公司成功上市，科创板动静闹的这么大，最后发现，钵兰街的扛把子，最后原来既不是陈浩南，也不是司徒浩南，而是武大毕业的雷浩南。这部分投资收益，何时退出兑现，可以根据报表需要，随时用非经常损益对冲经常性损益。所以可以预期，至少未来几年小米的利润表不会太难看。

　　中国最大的物联网公司=硬件制造+软件基因+数据优势。手机有苹果华为OV，大小家电有格力美的，通信有华为，软件有微软，社交有腾讯，电商有阿里。小米是什么？做好了全都是，做不好啥也不是。

　　我只能说，雷布斯，我可以用最低的止损位继续支持你，但破了投资纪律的底线，小股东大概率也是扛不住的。所以，小米互联网收入占比提升得再快，也不如你多来点回购更直接。如果你也像我认同你一样认同小米，赶紧把你那100亿都拿出来做回购。

　　Are You OK？ 我觉得我OK！

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责任编辑：陈悠然 SF104