任泽平：金融供给侧结构性改革未来如何发力？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平 方思元 甘源 杨薛融  石玲玲

　　当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题？怎样理解金融供给侧改革的“有增有减”？未来如何发力？

　　2019年2月，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题？怎样理解金融供给侧改革的“有增有减”？未来如何发力？

　　摘要

　　供给学派思想是西方国家供给侧结构性改革的经济学理论来源。19世纪初，法国经济学家萨伊提出“萨伊定理”，即供给自动创造需求，成为供给学派的思想起源。20世纪70年代，凯恩斯主义失效后，以蒙代尔和拉弗等经济学家为代表的供给学派思想再度兴起，一是拉弗曲线主张通过大幅度减税以刺激经济增长；二是弗里德曼货币理论认为保持与国民收入增长一致的货币供给量增速可维持物价水平的稳定。基于供给学派的思想，20世纪80年代美国里根政府进行了大刀阔斧的供给侧改革，经济转型升级效果明显。2012年起，新结构经济学开始在我国受到广泛关注，强调要从实体经济需求侧的角度出发，完善金融供给，金融结构必须与实体经济结构相吻合，才能真正发挥服务实体经济功能。

　　当前我国正从“供给侧改革”深入至“金融供给侧改革”，从金融“做减法”到结构性“有增有减”。1）2016-2017年，金融负债端“做减法”：这一时期金融层面以去杠杆、防风险为主线，央行货币回笼并拉长资金期限、提升货币市场利率，提高金融机构负债端成本，挤压套利空间；2）2017-2018年，金融资产端和负债端同时“做减法”：监管“三三四十”地毯式大检查，资管新规落地，严查监管套利、多层嵌套、刚性兑付和资金池问题，银行信贷、同业业务、股权投资大幅下滑；3）2018年下半年以来，金融供给侧改革应运而生：金融机构资产端做减法逐渐影响到实体经济负债端借贷，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，实体融资出现结构性问题，金融供给难以匹配金融需求，金融结构难以匹配经济结构。与金融去杠杆单纯“做减法”不同，金融供给侧改革强调“有增有减”，完善金融供给，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。

　　而当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题？从金融体系资金流动链条的角度来看，金融体系可以分为三大部分：资金端、金融机构及市场、和融资端，即居民和企业的资金通过金融机构及金融市场流向具有融资需求的行业和部门。当前我国金融供给与资金端、金融机构与市场自身、以及金融供给与融资端均存在结构性匹配问题，具体来看：

　　第一，在金融供给与资金端，一是房地产挤出金融资产投资，居民金融资产配置占比远低于其他发达国家水平，二是金融产品匮乏，资金期限较短，居民大量投资于存款、理财等产品，股票、债券、基金等金融产品投资占比较低，风险承受能力较弱。第二，在金融机构与市场方面，我国金融结构以间接融资为主，直接融资占比较低，且发展不充分；间接融资中以银行为主，其他金融中介占比较低；银行中以大型银行为主，缺乏定位于专注微型金融服务的中小金融机构，且中小银行经营管理水平相对较弱，易出现信用风险。第三，在金融供给与融资端，随着我国经济结构的转型升级，金融需求快速变化，然而金融供给转变缓慢，滞后于实体经济结构升级，难以满足有加杠杆需求的部门。我国偏间接融资且以大型银行为主导的金融供给，具有风险偏好低、重抵押物、风险识别能力弱等特点，有效支持了过去以重工业为主的经济结构；但当前经济发展以消费、创新、中小企业为主要驱动力，具有轻资产、高风险等特点，融资需求难以得到满足，亟待进行系统性金融体制改革。

　　针对目前金融供给侧结构三大问题，未来政策要在以下几方面着重发力：第一，打好防范化解金融风险攻坚战，巩固供给侧改革“三去一降一补”的成果，补齐金融业短板；第二，加大金融改革开放力度，促进金融市场和金融服务业对外开放，为微观主体发展注入活力；第三，从资金端来看，增加多层次金融产品供给，丰富居民和企业投资渠道，加强股票、债券、基金、理财、保险等金融产品布局，降低房地产在居民资产中的配置比重；第四，从金融机构和市场来看，加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例、丰富多层次银行体系、推动科创板和注册制落地、完善债券市场结构、建立完善的退市机制，改善金融机构和市场结构；第五，从融资端来看，要改善金融和实体经济的供需结构，引导资源向效率更高的领域，避免资金过度流向杠杆过高的领域，将资源向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业倾斜。

　　金融供给侧改革将为金融业带来诸多变化：一方面，金融供给侧改革将给金融机构带来机遇：1）银行业金融机构将出现分化，重塑银行体系机构数量和业务比重；2）非银金融机构将迎来新的发展机遇，特色化专业化机构重要性提高；3）深耕机构业务的券商将迎来新的发展机遇；4）商业银行不良资产压力需要转移，将会给不良资产处置、债转股、资产证券化等业务带来机会。另一方面，金融供给侧改革也会带来挑战： 1）前期补短板和降成本增大了商业银行的资产质量压力，部分金融机构面临淘汰风险；2）部分银行将面临贷款定价能力和风控能力的挑战；3）金融监管要升级，要更加适应国际化、市场化、现代化的发展需要；4）提高投资者教育并非一日之功，未来仍需长期努力。

　　风险提示：政策推动不及预期等

　　目录

　　1 供给侧结构性改革的理论基础

　　1.1 西方供给学派思想的萌芽和发展

　　1.2 国内新结构经济学视角

　　2 从“供给侧改革”深入至“金融供给侧改革”

　　2.1 2015年以来，供给侧改革取得显著成效

　　2.2 2016-2017年：金融层面去杠杆、防风险，金融负债端“做减法”

　　2.3 2017-2018年：严监管，金融资产端+负债端同时“做减法”

　　2.4 2018下半年以来：结构性去杠杆，要求“有增有减”，金融供给侧改革应运而生

　　3 我国金融体系的供给侧结构性问题

　　3.1 当前我国金融体系存在三方面供给侧结构性问题

　　3.2 金融供给与资金端：金融产品有限，投资渠道匮乏

　　3.3 金融机构和市场：结构失衡

　　3.4 金融供给与融资端：金融供给侧结构滞后于实体经济需求结构

　　3.5 总结：金融供给侧结构的三大问题

　　4 金融供给侧结构性改革展望

　　4.1 防范化解金融风险，巩固供给侧改革成果

　　4.2 加大金融改革开放力度，增强微观主体活力

　　4.3 在资金端：增加多层次金融产品供给，丰富居民与企业投资渠道

　　4.4 在金融机构及市场方面：加快多层次资本市场建设，改善金融机构和市场结构

　　4.5 在融资端：改善金融与实体供需结构，精准匹配金融供给与融资端

　　5 金融机构将会同时面临机遇与挑战

　　正文

　　1 供给侧结构性改革的理论基础

　　1.1 西方供给学派思想的萌芽和发展

　　在宏观经济思想的历次分野中，供给学派的思想曾发挥主导作用，成为供给侧结构性改革的经济学理论来源。19世纪初法国经济学家萨伊提出古典自由主义经济学思想，成为供给学派的思想起源。“萨伊定理”是其核心理论，即供给自动创造需求，强调市场具有绝对主体地位，市场可以自动出清，经济政策不应干预市场。20 世纪初，主要资本主义国家均奉行基于供给学派的经济政策。

　　于1929至1933年爆发的资本主义世界经济大萧条使得资本主义国家转向了以“有效需求不足”理论为核心凯恩斯主义，其强调国家应对经济实施干预和调控，并且在实践中取得了显著成效。直到20世纪70年代，高失业率与高通货膨胀率并存的“滞涨”现象发生，凯恩斯主义失效，以蒙代尔和拉弗等经济学家为代表的供给学派思想再度兴起。供给学派强调供给的作用，认为劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用决定了生产的增长。个人和企业提供生产要素和从事经营活动是为了谋取报酬，因此对报酬的刺激能够影响人们的经济行为。同时，自由市场会自动调节生产要素的供给和利用，应当消除阻碍市场调节的因素。

　　供给学派的具体内容包括拉弗曲线、弗里德曼货币理论等。拉弗曲线主张通过大幅度减税以刺激经济增长，因为当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但税率的提高超过一定的限度时，企业的经营成本提高、投资减少、收入减少、税基减小，导致政府的税收减少。弗里德曼货币理论认为，货币供给的变动会直接引起名义国民收入和物价水平的变动，因此保持与国民收入增长一致的货币供给量增速可维持物价水平的稳定。短期内，货币供给的变动主要影响产量，部分影响物价，但长期来看，由于产量完全是由如劳动力、资本、技术等非货币因素决定，货币供应只决定物价水平。需要注意的是，供给学派虽然借鉴了货币学派的思想，但两者也存在本质区别，货币学派认为货币供应量才是影响经济活动和物价水平最主要的因素。

　　美国里根政府基于供给学派思想进行的供给侧改革取得显著成效，“里根经济学”的理论精髓在于降税、放松管制和紧货币。1980年，共和党候选人里根当选为美国第40任总统，随后进行大量改革。一是于1981年和1986年分别通过《1981年经济复苏税法》和《1986年税制改革法案》，大规模减税，降低企业成本。二是减少对航空、铁路、汽车运输等一系列行业的干预和管制，鼓励企业合理竞争，鼓励企业创新，大力支持中小企业发展。三是政府通过收紧货币和提高贴现率，将利率保持在较高水平，从而有效抑制了通胀。四是于20世纪80年代完成利率市场化改革，并加速推进金融自由化，发展多层次资本市场，有效满足新兴产业融资需求。供给侧改革推行后，美国经济从1982年末开始复苏，且经济转型升级效果明显。

　　1.2 国内新结构经济学视角

　　2012年起，作为发展经济学第三波思潮的新结构经济学在我国受到广泛关注。新结构经济学强调，要从实体经济需求侧的角度出发，完善金融供给，金融结构必须与实体经济结构相吻合，才能真正发挥服务实体经济功能。核心假说上，新结构经济学强调将经济体的要素禀赋及其结构作为基础，经济体的产业、技术、基础设施、制度安排等均内生于其要素禀赋和结构。因此，要推动产业和技术结构的升级，必须先推动要素禀赋结构升级，再相应完善基础设施和制度安排，从而将经济体的比较优势转化为竞争优势。具体来看，一个国家在不同的发展阶段具备的要素结构不同，对应的产业、技术的特性不同，对金融的需求也不同。对发展中国家来说，由于资本相对稀缺，一般以劳动密集型产业为主，这类产业的技术和产品相对成熟，所需的资本不多，主要风险在于企业家的经营能力和可信度，此时应以地区性中小银行的支持为主。而对发达国家来说，资本密集型、技术密集型产业占主导，新兴的产品和技术不断迭代，资本需求规模相对较大，主要风险则在于市场对技术创新的接受度，此时应以大型银行、直接融资市场的支持为主。

　　2 从“供给侧改革”深入至“金融供给侧改革”

　　2.1 2015年以来，供给侧改革取得显著成效

　　2015年，随着中国经济进入新常态，我国长期积累的一些结构性、体制性的问题逐渐暴露，出现经济增速下降、工业品价格下降、实体企业利润下降等现象，经济亟待从规模速度型的粗放增长转向质量效率型的集约增长、从要素投资驱动转向创新驱动。在此背景之下，我国提出“供给侧结构性改革”，将核心五大任务确定为“三去一降一补”。

　　当前，供给侧结构性改革已取得阶段性成果，行业供求关系有效改善，表现为以下几方面：第一，去产能方面，传统行业产能出清，产能利用率提高，盈利恢复；第二，去库存方面，房地产库存大幅回落。但同时也要看到，降成本的本质是向实体经济让利，补短板的本质是提供债务融资支持，二者均在一定程度上牺牲了商业银行的资产质量，因此在降成本、强监管的约束下，金融体系资金价格抬升，商业银行资产质量压力上升。

　　2.2 2016-2017年：金融层面去杠杆、防风险，金融负债端“做减法”

　　金融危机后，我国货币宽松、监管放松、金融自由化增加了金融结构脆弱性，长期以来“低利率、宽流动性”的格局进一步滋生的金融期限错配以及套利空间。2016年下半年起，金融去杠杆开启，央行通过货币回笼和拉长资金期限来提升货币市场利率，提高金融机构负债成本，挤压套利空间，金融负债端开始“做减法”。

　　1）央行回笼货币，市场利率上行。2016年7月26日，中央政治局会议提出要有效防范和化解金融风险，8月24日央行重启14天逆回购，并减少公开市场投放，2017年上半年逆回购和中期借贷便利（MLF）合计净投放规模比2016年同期减少1.66万亿元，货币政策中性趋紧，市场利率中枢上行。至2017年6月30日，DR007利率由政治局会议日起上行62BP至2.69%，3个月期Shibor利率和10年期国债收益率持续上行。

　　2）央行增加MLF等中长期资金投放，并提高MLF投放利率，抬升同业负债成本。央行多角度引导货币市场利率提高，并拉长资金投放期限，使得银行负债成本抬高，挤压长期以来低利率和宽流动性带来的金融期限错配问题，减少套利空间，实现银行业负债端去杠杆。

　　2.3 2017-2018年：严监管，金融资产端+负债端同时“做减法”

　　2017-2018年，地毯式监管开启，金融去杠杆从负债端转移到负债端+资产端。

　　第一阶段，央行MPA考核控制信贷总量，银监会“三三四十”大检查，金融机构资产端和负债端“大探底”。一方面，央行将表外理财纳入广义信贷考核，从总量上限制表外的无序扩张；另一方面，银监会开启地毯式排查，2017年初连下8文，对票据、理财、同业等几乎所有主流业务进行摸底排查。此外，银监会、保监会等监管机构出台政策，限制结构化资管产品杠杆水平，限制保险资管发行嵌套交易结构的产品等，同业理财产品大幅收缩，同业杠杆大幅下降。

　　第二阶段，以资管新规为主线，严查监管套利、多层嵌套、刚性兑付和资金池问题。2017年11月资管新规征求意见稿出台，金融去杠杆力度加强，以银监会为代表的监管机构陆续落实配套细则，剑指银行表外和影子银行，强调将同业、理财、表外以及影子银行作为2018年的整治重点，金融业迎来全面去杠杆阶段。

　　严监管背景下，银行业紧信用，资产端开始收缩，表内信贷增速首先下滑。2015年股灾后，银行贷款余额同比增速就出现下滑，2016年开始金融去杠杆后，贷款余额同比增速大幅下滑，进入2017年，表内贷款同比增速逐渐趋稳，但仍然维持在低位，2017-2018年银行资产端紧平衡。

　　除表内贷款收紧外，金融去杠杆下同业业务及股权投资规模大规模下滑，资金空转减少。去杠杆第二阶段，同业业务的扩张和资金空转行为受到严格控制，2017年同业理财萎缩3万亿元，同业资产和同业负债增速明显下滑，银行表内股权投资绝对值和增速回落，去杠杆成果显著。

　　2.4 2018下半年以来：结构性去杠杆，要求“有增有减”，金融供给侧改革应运而生

　　2018年，金融机构资产端“做减法”开始影响到实体经济负债端的借贷，实体经济经历去杠杆。截至2018年末，去杠杆已经取得阶段性成果，基本实现稳杠杆。社科院统计数据显示，2018年末我国非金融部门（非金融企业+居民+政府）杠杆率为243.7%，比上年末略有降低，其中，非金融企业杠杆率为153.55%，比上年末降低4.6个百分点。

　　但实体经济的结构性问题依然突出。一是前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业杠杆依然偏高，需要去杠杆，“做减法”；二是有加杠杆需求的企业部门，主要是民营、小微企业融资不足，难以从金融部门获得融资，出现融资难融资贵的问题，需要“做加法”。

　　针对民企和小微企业融资难融资贵问题，2018年3季度起央行出台多项结构性货币政策并创设新型工具。其一，2018年4次降准，其中3次定向降准支持小微企业；其二，央行创设票据互换工具、支持银行多渠道补充资本金，增强银行资本实力；其三，监管通过MPA考核、创设民企债券融资工具等结构性政策引导银行资金向小微企业和民营企业倾斜；其四，实施针对性信贷支持政策，2019年4月针对小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求，通过TMLF操作释放低成本资金2674亿元，召开降低小微企业融资成本政策吹风会，5月定向降准释放2800亿长期资金，全部用于支持民企和小微企业贷款。

　　但从当前数据来看，结构性去杠杆进程遭遇了一定的瓶颈和阻碍。在社融信贷方面，2019年1季度社融、信贷增速持续回升，但结构问题仍存，居民贷款和短期贷款占比仍然较高，企业中长期贷款占比尚未达到前期高度；在贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速在2018年持续放缓，结构性问题是当前的首要问题。

　　针对实体融资的结构性问题，金融供给侧改革应运而生。与金融去杠杆单纯“做减法”不同，金融供给侧改革强调供给对需求的精准匹配，支持合适的部门加杠杆，在稳杠杆的基础上“有增有减”，构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。

　　而当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题？怎样理解金融供给侧改革的“有增有减”？未来落脚点在何处？

　　3 我国金融体系的供给侧结构性问题

　　3.1 当前我国金融体系存在三方面供给侧结构性问题

　　从金融体系资金流动链条的角度来看，金融体系可以分为三大部分：资金端、金融机构及市场和融资端，即居民和企业资金，通过金融机构及金融市场，流向具有融资需求的行业和部门。其中金融机构及金融市场是金融体系的供给端，一方面提供金融产品，满足居民及企业财富管理需要，引导资金流入，另一方面提供融资，满足居民及企业融资需求，实现资金融出。而当前我国存在三方面的供给侧结构性问题，一是金融机构和市场提供的金融产品有限，居民及企业投资渠道匮乏，过度集中于房产、银行存款和理财，二是金融机构和市场自身结构失衡，三是金融机构和市场提供的融资难以满足实体经济融资需求。

　　3.2 金融供给与资金端：金融产品有限，投资渠道匮乏

　　当前我国金融产品供给未能有效匹配居民资金需求。根据广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》，我国居民财富增长较快，截至2017年，城市家庭户均总资产规模达到150.3万元，2011-2017年的年均复合增速为7.6%。而中国家庭财富管理却普遍处于亚健康状态，即需求未得到有效挖掘和匹配。首先，我国房产资产对金融资产的挤出程度较高。根据广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》，我国住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，远高于美国的34.6%，而金融资产占比仅为11.8%，远低于美国的42.6%，也远低于其他发达国家水平。其次，我国金融产品供给匮乏，投资品种单一，家庭金融资产配置不均衡。我国城市家庭银行存款占比高达42.9%，理财产品占比13.4%，股票、债券、基金等风险资产占比仅为12%。此外，由于我国财富管理服务质量、专业性欠缺，投资者教育水平有限，居民整体缺乏对金融产品的了解，且刚兑思想浓重，风险承受能力较弱。最后，由于大量企业及居民资金配置于存款及理财，相应资金期限较短，缺乏可以长期投资的资金来源，商业银行期限错配加剧，资金期限与实体经济融资需求期限难以合理匹配。

　　我国的多层次金融机构及市场体系主要包括银行、影子银行、债券市场和股票市场，对应我国企业外源融资的四大方式，分别为银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资，2018年末占社融存量的比重分别达67%、12%、10%、3.5%。从国际水平来看，美国直接融资占比稳定在60%-70%，加拿大在50%-60%之间，日本和德国在2015年达到54%和48%，我国直接融资占比明显偏低。

　　我国融资体系以银行为主导，人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的比重超67%。我国银行体系呈现以下特点：

　　1）大型银行数量少，规模大。在央行公布的中资大型银行口径下，7家大型银行资产规模占整体银行业比重达50%，贷款规模占整体银行业比重达35%。大型银行的风险偏好较低，在信贷投放时偏好地方政府和国有企业等预算软约束部门，而缺乏发展小微业务的内生激励。

　　2）中小型银行数量多，规模小，缺乏定位于专注微型金融服务的中小金融机构，且经营管理能力较弱，易出现信用风险。截止到2018年末，我国股份制银行、城商行、农商行以及其他农村金融机构分别达12家、134家、1427家以及2473家，然而小型银行资产规模及贷款占比均较低。中小银行的风险偏好相对更高，更加深耕地方，更具有渠道下沉的优势，在支持小微、民营企业方面优势更为明显。但中小银行经营风格较为激进，定位不清晰，经营管理理念、战略规划及科技实力均较弱，强监管下面临较大的资产质量和资本补充压力，经营难度较大。

　　截至2018年末，表外融资占同期社会融资规模存量的比重为12%，是仅次于贷款的第二大融资渠道。我国影子银行于2008年开始快速发展，由于资金池运作、表外运作等特征，具有较高的风险偏好，在一定程度上满足了民营、中小企业的部分融资需求，成为金融市场的一个必要补充。但影子银行基于监管套利而产生，风险逐步积聚，引发市场乱象：一是资产管理业务方面，刚性兑付预期的存在、资金池的操作模式和产品多层嵌套导致表内外风险无法隔离，以及风险可能跨机构、跨行业、跨市场传递，加剧市场波动；二是同业业务方面，银行借助同业业务从事信贷和股权投资等业务，但资本、拨备计提不足；三是资产证券化方面，存在并未实现真实出售和破产隔离的情况，部分业务沦为金融机构规避金融监管的工具。

　　在金融去杠杆和严监管的背景之下，影子银行规模大幅收缩。由于社融口径的非标并不全面，我们在《影子银行创造货币的机制、规模和利弊》中对影子银行规模进行测算，结果显示2018年底中国影子银行规模约37万亿元，较峰值2016年的43万亿元明显下滑。

　　3.3.3   债券市场：发展迅速，但结构失衡

　　债券融资是我国企业的第三大融资渠道，截至2018年末，债券融资占当期社融存量的比重为10%。近年来，我国债券市场迅速发展，规模、交易量、流动性等方面不断提升，2018年末我国债券余额达到86.4万亿元，位列全球第三。

　　债券市场内部存在结构不均衡。一是各类债券占比不均衡，国债、地方政府债和金融债占比较高，合计达到61.6%，而公司信用类债券占比相对较低，仅为21.7%。二是信用债内部存在信用等级分布不均衡，以国企、上市公司、城投公司等发行的高等级债券为主，与中小企业相对应的高收益债和私募债缺乏。2018年，我国评级为AA-及以下的债券发行总量为7145亿元，占信用债发行总量的比重仅为6.6%；私募债发行总量为6465亿元，占比仅为6%。

　　3.3.4   股票市场：发展不平衡不充分

　　截至2018年末，股票融资占社融存量的比重为3.5%，占比较低且呈现逐年下降趋势，我国股市存在的基础制度性问题亟待完善。具体来看，一是法律法规上，存在法条冲突、法条虚设情况，且立法滞后，过于注重定量规则。二是发行制度上，我国在发行阶段采取核准制，过分看重企业过往盈利和规模，而失去一些真正具备潜力的公司。三是事中监管上，我国信息披露质量差、流于形式，监管行政目标过多、独立性差，自律组织和监管也无法形成有效协同。四是退市制度上，退市制度尚未健全，指标设计偏向财务指标，易被操纵，存在大量僵尸企业、仅有壳价值的企业。五是惩处追责上，对虚假披露的惩处力度过轻，对投资者缺乏真正的立法保护。

　　3.4 金融供给与融资端：金融供给侧结构滞后于实体经济需求结构

　　3.4.1   地方政府、国企及房地产：融资需求强烈，挤占金融资源

　　2008年后，地方政府、国企及房地产行业是我国融资需求最为旺盛的部门，而彼时我国的金融供给呈现风险偏好低、重抵押物、风险识别能力弱等特点，两者形成有效配合，大量金融资源流入相关领域。

　　地方政府方面，一方面，GDP锦标赛的存在、财权事权不匹配导致地方政府加杠杆动力强；另一方面，由于地方政府具有隐性担保，更受金融机构青睐，危机后的“四万亿”刺激计划、宽松的货币政策、影子银行的爆发式增长为地方政府举债提供了充足的资金来源。新预算法规定地方债券是地方政府举债的唯一合法手段，而地方政府庞大的融资需求难以满足，转而通过融资平台等方式，导致信用风险不断积聚。根据国家金融与发展实验室的测算，截至2017年末，地方政府隐性债务规模约为30万亿元，而同期财政部统计的地方显性债务规模仅为16.5万亿元，隐性债务规模约为显性债务的2倍，两者合计对应的地方政府杠杆水平约为56.6%，接近国际上通用的60%的警戒线，挤占大量金融资源。

　　国有企业方面，首先，国企在委托代理关系下有盲目扩大企业规模的冲动，投资于低效益的生产经营；其次，国有企业承担了一定的社会责任，导致国企在稳增长等时期被动加杠杆，并且在地方政府、银行、国企三方共同作用下，经营困难的国企无法正常破产，成为“僵尸企业”后继续挤占资源；最后，国企作为预算软约束部门，同样享有政府的隐性担保，有融资规模大、违约风险小、利率敏感度低、抵押品充足等特点，更受金融机构的青睐。以A股上市公司为例统计，我国国有企业及民营企业无论债务融资总规模或平均规模均相差较大，国有企业在我国融资结构中占据主导地位。

　　房地产方面，首先，房地产部门体量庞大，对经济具有举足轻重的影响，因此2008年之后，一旦经济增速出现明显下滑，政府便会通过刺激房地产市场来进行托底；其次，在高房价及刚性的上涨预期的驱动下，预期收益率高企，房地产企业具有较强的加杠杆扩张动力，房地产投资和销售数据持续高增；最后，中国居民的储蓄率较高，金融可获得性较低，在对住房的刚性需求或投资性需求的推动下，居民开始大规模贷款买房。房地产相关部门属于重资产行业， 2008年以来上市房企杠杆率持续上行，同时住房贷款体量较大，居民部门杠杆率快速上升，大量金融资源流向房地产行业。

　　3.4.2   民营、小微企业、新兴产业：融资需求难以得到满足

　　当前中国经济已经度过了工业化阶段的投资高峰期，逐步由工业和投资主导转向服务业和消费主导。而新兴产业具有轻资产、高风险、缺乏抵押物等特点，金融供给侧结构升级滞后于实体需求结构变化，难以满足实体融资需求。

　　从需求结构角度看，进入后工业化时代后，投资增速持续放缓， 2018年资本形成总额对GDP增长的贡献率降至32%；消费占比持续提升，最终消费支出对GDP增长的贡献率持续上升至2018年的76%。从三大产业结构来看，服务业主导地位继续巩固。2018年第三产业占比达到52%，高于第二产业约12个百分点。同时，工业内部持续转型升级，高技术产业和装备制造业的增加值增速均高于规模以上工业增加值增速。

　　从行业角度看，资本密集型企业已从投资高峰期步入成熟期，信贷需求随之减弱。而人力资本密集型产业、新兴产业，目前具有更大的发展潜力，融资需求显著提升，但轻资产、高风险等特点导致其获取传统信贷的难度较大。从所有制角度看，国企、地方政府融资平台等过去持续加杠杆的部门债务高企，需要去杠杆，融资需求相应减弱；而民营及小微企业是我国经济发展的主力军，但由于缺乏抵押物、信息透明度低等原因，叠加我国多层次资本市场建设迟缓，民营企业融资需求难以得到满足，民营企业融资难贵问题日益突出。截至2019年5月，我国在可选消费、信息技术、材料、医疗保健等新兴产业领域已经有713家企业相继谋求境外上市融资，首发募集资金总额达1158亿美元。

　　3.5 总结：金融供给侧结构的三大问题

　　综上分析，当前我国金融供给与资金端、金融机构与市场、金融供给与融资端均存在结构性匹配问题，具体来看：

　　1）在金融供给与资金端，一方面房地产挤出金融资产投资，导致我国房地产资产在居民财富配置占比高于国际水平，而金融资产投资远低于其他发达国家水平，另一方面金融产品匮乏，资金期限偏短，居民大量资产投资于存款、理财等产品，股票、债券、基金等金融产品投资占比较低，对投资风险承受能力较低，金融服务的专业性及质量不够。同时，金融产品和服务存在严重的同质化现象，客户的多元化、个性化需求难以得到满足。

　　2）在金融机构与市场方面，我国金融结构以间接融资为主，直接融资占比较低，且发展不充分；间接融资中以银行为主，其他金融中介占比较低；银行融资中以大型银行为主，中小银行占比较低。

　　这一金融结构呈现显著特点：1．金融机构的整体风险偏好较低；2．金融机构具有冲规模的内生动力；3．有抵押物、有担保的企业及行业更受青睐，融资可得性更高；4．不充分的资本市场发展难以提供真正有效的风险识别机制，金融资源的市场化配置程度较低。

　　3）在金融供给与融资端，随着我国经济结构的转型升级，金融需求快速变化，然而金融供给转变缓慢，滞后于实体经济结构升级，惯性支持过去的高杠杆行业，难以满足有加杠杆需求的部门。

　　在过去的时代背景下，依靠基建、重工业以及房地产的粗放型的经济增长模式对于经济增长起到了积极的作用。而彼时我国偏间接融资且以大型银行为主导的金融供给具有风险偏好低、重抵押物、风险识别能力弱等特点，有效支持了过去以重工业为主的经济结构，满足了实体经济融资需求。

　　当前经济发展以消费、创新、中小企业为主要驱动力，具有轻资产、高风险等特点。但一方面银行业金融机构垒大户的惯性思维，导致金融资源配置扭曲，国企、地方政府融资平台、房地产领域挤占金融资源，另一方面银行业金融机构不擅长对民营、小微及新兴产业贷款，做好相关领域贷款需要下苦功夫，真正下沉渠道，磨练贷款定价能力以及风险控制能力，而这些能力不是一朝一夕能够形成的。因此短期来看银行向相关企业提供的贷款只能偏短期，而企业需要的用于扩大生产的资金偏中长期，供给和需求在期限上不匹配。部分中小企业需要通过滚动贷款的方式维持资金链，甚至高息拆借过桥贷款，加重经营负担。此外，我国多层次资本市场建设力度不足，资金风险偏好较高的债券及股票市场发展仍有各方面桎梏，亟待进行系统性的金融体制改革。

　　4 金融供给侧结构性改革展望

　　从2015年开启的“供给侧改革”进行到2019年“金融供给侧改革”，一方面实体经济部门转型升级，另一方面金融去杠杆、防风险工作不断推进，系统性金融风险得到有效防控，未来改革的攻坚点和难点落在金融供给侧的结构性问题。

　　习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调，未来一段时间要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，指出了当下中国金融问题的关键，也为接下来一段时间的金融体制改革发展定调。参照供给侧改革进程，未来金融供给侧改革推进的力度、政策协同高度、政策落地速度均不可低估。

　　总书记提出，“要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”，“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务”，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”，“要围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系”，“要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变”，“要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持”，指出了未来金融供给侧结构性改革的发力点和突破点。

　　4.1 防范化解金融风险，巩固供给侧改革成果

　　打好防范化解金融风险攻坚战。第一，有效稳住宏观杠杆率，管好货币总闸门，严控企业和居民部门杠杆过快增长，避免资金大规模流向杠杆过高的房地产和地方融资平台，控制重点领域的信用风险；第二，稳妥化解影子银行风险，避免“一刀切”，引导影子银行良性发展；第三，有序处置各类高风险金融机构，改组改造高风险机构，促进金融机构在市场经济竞争环境下优胜劣汰；第四，全面清理整顿金融秩序，加快处置僵尸企业，提高市场重组、出清的质量和效率；第五，加强预期管理和舆论引导，切实防范金融市场异常波动和外部冲击。

　　巩固“三去一降一补”成果，补齐金融业短板。孙国峰曾在《清华金融评论》撰文表示，当前金融业存在的短板还很多，首先是补齐金融基础设施短板，其次是完善金融机构公司治理，最后是推动金融科技发展。未来将通过发展数字普惠金融增加金融服务的覆盖面、可获得性和便利度，提高服务效率和精准度，使金融朝着个性化、多元化、产品服务精细化等方向发展。目前看来，提高普惠金融服务面，增加对民企、小微的综合性金融服务，是目前金融业服务的最短板所在。

　　4.2 加大金融改革开放力度，增强微观主体活力 

　　在金融改革方面，继续推进利率市场化改革，从而发挥资金价格在金融资源配置中的基础性作用，实现资金流向和配置的不断优化；完善金融机构公司治理，规范股东大会、董事会、监事会与管理层关系，完善经营授权制度，形成有效的决策、执行、制衡机制。在实体经济改革方面，深化国企混改、民企改革和产权保护改革，创造公平的营商环境。下一阶段，无论是国有企业混合所有制改革、民营企业改革还是产权保护改革，都需要更加注重改革的质量和效果，保护各方权益、治理同股同权，做到运作过程公开透明，增强优化营商环境改革力度，保护企业家的主观能动性，发挥正向激励作用，为企业创造公平的竞争环境。

　　加大金融业对外开放力度，为微观主体注入新的活力。第一，要促进金融市场开放与人民币汇率形成机制的相互协调，金融服务业开放中对内外资机构实行同等的监管要求和标准，金融市场开放中要进一步联通内外资本市场和境外投资者制度，完善“沪港通”、“深港通”；第二，要全面实施准入前的国民待遇加负面清单管理制度，落实“非禁即入”，中资机构和外资机构皆可依法平等进入负面清单之外的领域和业务；第三，要完善金融业开放的制度规则，促进相关制度与国际接轨；第四，要简政放权，提高审批过程中的透明度和审批效率，增强微观主体活力。

　　4.3 在资金端：增加多层次金融产品供给，丰富居民与企业投资渠道

　　当前我国在金融产品市场方面，发展深度仍然相对不足，真正市场化的具有充分价格发现和风险分散功能的金融产品（特别是衍生品）不够丰富。在金融服务方面，覆盖面、专业度较低，存在严重的同质化现象，客户多元化、个性化需求难以得到满足，导致居民储蓄率过高、房产在居民财富中的占比过高、居民金融资产中银行存款比例过高等问题。

　　金融供给侧改革的重要一步就是推进金融产品的供给，丰富居民和企业的投资渠道。第一，要降低房地产在居民资产配置中的比例；第二，要增加股票、债券、基金、理财、保险等金融产品的供给，丰富金融机构布局，做到精准匹配；第三，加强投资者教育，增加居民对金融产品的了解，化解长期形成的刚性兑付思想，推动居民金融资产配置结构逐步完善。

　　4.4 在金融机构及市场方面：加快多层次资本市场建设，改善金融机构和市场结构

　　当前中国股市规模已位于世界第二，然而直接融资比重低，无法满足日益增长的新兴科技产业的融资需求。此外，一方面存在明显的政策市问题，扭曲资源配置，重筹资、轻融资，易产生“疯牛”，不仅难以对实体经济融资、居民财富带来积极作用，反而对经济健康发展产生负面影响。另一方面存在资金市问题，加杠杆、场外配资等行为影响股市的公平、公正、公开，不成熟的交易机制危害中小投资者利益。

　　一是要完善融资结构体系，繁荣发展多层次资本市场，发展股权融资、权益融资、风险投资等直接融资方式，降低债务融资占比，以配合经济领域的去杠杆，满足新经济融资需求。

　　二是要完善多层次银行体系建设，发展细分领域中小银行，当前我国大银行数量小、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济融资需求不匹配，因此要积极推动金融机构差异化定位，发展民营银行和社区银行，一方面要鼓励大银行开展普惠金融业务，另一方面要增加小银行牌照，增加中小金融机构数量及比重，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，同时促进城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系。

　　三是要推动科创板和注册制加快落地，真正实现对于新兴技术产业、高科技产业的直接融资支持，实现充分的信息披露，完善价值发现功能，让市场享受企业发展红利。

　　四是要推动债券市场结构完善，打破刚性兑付，当前商业银行在信用债领域的配置比例偏低，主要原因是信用债违约率高，银行更倾向于配置国债、政金债。未来要稳步推动债券市场双向开放，完善定价机制和债券发行制度管理，推动债券市场基础设施跨境合作，完善债券市场结构。

　　五是要完善资本市场基础制度，推动股票市场退市常态化，提高上市公司及其信披露质量，改变企业在股市里“只进不出”，缺乏后续监管，从而滋生大股东操纵业绩、操纵市场、内幕交易等违法行为，且违法成本过低，损害资本市场权威及公证性等问题，完善退市制度，大幅提高企业违法成本。

　　4.5 在融资端：改善金融与实体供需结构，精准匹配金融供给与融资端

　　过去在经济增长过度依赖基建和房地产投资的背景下，货币政策“大水漫灌”刺激经济，大量金融资源涌入实体经济，在财政软约束的背景下，持续流入政府融资平台及过剩产能行业，部分领域过分加杠杆，造成金融资源过剩，实体经济结构转型升级迟缓。金融供给侧结构性改革首先在理念上应摒弃“走老路”“大水漫灌”的观念，更加注重总量与结构的关系，与实体经济从高速发展到高质量发展相匹配，从规模速度型的粗放增长转向质量效率型的集约增长、从要素投资驱动转向创新驱动。

　　金融供给侧改革强调要改善金融与实体经济的供需结构，精准匹配金融供给与融资端。第一，监管部门将继续保持货币政策松紧适度，流动性合理充裕，关注流动性总阀门；第二，金融机构要大力发展金融科技，降低信贷对担保品的过度依赖，避免资金过度流向杠杆过高的国企、地方融资平台和房地产领域；第三，要采取结构性货币信贷政策，定向、精准匹配，将资源向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业倾斜。

　　5 金融机构将会同时面临机遇与挑战

　　金融供给侧改革会给部分金融机构带来机遇：

　　1）银行业金融机构出现分化，重塑银行体系机构数量和业务比重。一方面，深耕小微企业和民企的银行优势突出，将得到大力发展，该类银行长期定位小微企业和民企融资，掌握了成熟的信贷业务方法，与小微企业和民企建立了长期良好的业务关系，能够敏锐的识别风险，准确选择出业务前景良好且还款能力有保障的企业；另一方面，大型银行风险偏好低、重抵押物、风险识别能力不足，或转型专攻大型企业、国企，或大力发展金融科技，提高风险识别能力，发展成为综合金融服务平台。

　　2）非银金融机构迎来新的发展机遇，特色化专业化机构重要性提高。理财子公司、保险机构、资产管理公司、信托、租赁等特色专业机构有机会发展全新的产品线，并拓展直接融资业务，精准匹配实体部门的资金需求或财富配置需求。

　　3）券商格局重塑，深耕机构业务的券商将迎来新的发展机遇。科创板和注册制落地，多层次资本市场逐步构建，深耕发行保荐业务、融资融券业务的券商将迎来发展机会。

　　4）商业银行不良资产压力需要转移，将会给不良资产处置、债转股、资产证券化等业务带来机会。商业银行在金融供给侧改革中承担着实体经济的债务压力，需要通过债转股、拨备核销、不良资产处理等方式来化解，因此这就给资产证券化、不良资产处置等业务带来大量机遇。

　　同时，金融供给侧改革也会带来诸多挑战：

　　1）前期补短板和降成本增大了商业银行的资产质量压力，部分金融机构面临淘汰风险。一方面，降成本使得金融机构向实体经济让利，补短板是金融机构提供债务融资支持，大多是牺牲了商业银行的资产质量，因此金融供给侧改革意味着金融机构尤其是商业银的资产质量压力进一步加大；另一方面，金融供给侧改革将提高金融服务和专业能力，这也必然会导致服务实体经济能力较弱、缺乏特色主营业务的金融机构破产出局。

　　2）部分银行将面临贷款定价能力和风控能力的挑战。过去依赖抵押、担保进行放贷的银行，并不擅长对民营、小微企业、新兴企业贷款，需要重新审视自身的贷款定价模式，提高风险控制能力，直面挑战。 

　　3）金融监管要升级，要更加适应国际化、市场化、现代化的发展需要。未来随着监管制度短板进一步补齐，机构监管与功能监管相配合，宏观审慎与微观审慎监管有机结合，监管规则和监管体系的连续性和稳定性提升，大开大合式的监管将逐步退出，金融机构的业务发展与合规管理压力不断加大。如何适应新的监管环境，及时提升自身公司治理及经营管理能力都是金融机构需要直面的挑战。

　　4）提高投资者教育并非一日之功。一方面，2017年以来，以资管新规为核心的金融严监管将逐步改变资管行业格局，资管产品刚兑将不复存在，而投资者长期以来形成的刚兑思维并非一日可能改变。另一方面，我国居民资产中房地产配置比例高，金融资产配置比例偏低，如何提高居民金融资产配置意愿，为金融机构提供长期稳定资金来源，也为金融供给侧改革带来挑战。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)