汉能迷局：128亿合同资产背后的幽灵客户和诡异交易

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　　财报研究院

　　因私有化计划再度成为焦点的汉能薄膜，其历史财务问题一直颇受各方质疑，而其最新的2018年中报财务数据，更是让投资者感到惊艳至极：营收膨胀6倍突破200亿港元，利润更是暴增约16倍突破76亿港元，就连毛利润率也突击飙升了20多个百分点——问题是，在这些好得似乎有些不大真实的账面数字背后，汉能薄膜真的实际收到真金现银了吗？恐怕未必！

　　财报研究院注意到，在账面上实现了76亿港元净利润的同时，汉能薄膜的实际经营现金流却出现了超过15亿港元的反常赤字。进一步的研究不难发现，汉能薄膜200多亿港元账面营收数字背后，隐藏着高达115亿港元的各类应收款净增额——尤其值得注意的是，在汉能薄膜这些各类应收款中，存在一项高达128亿港元的巨额合同资产，而这项合同资产，正是将汉能薄膜半年营收推高至200亿港元上方的“关键先生”。

　　让财报研究院备感纳闷的是，在汉能薄膜128亿港元合同资产的背后，出现了不少频繁改头换面、背后实际背景难以捉摸的幽灵客户，而汉能薄膜对其中很多幽灵客户的实际赊销额，已经超过了他们的注册资本……

　　好得不大真实的账面数字

　　根据汉能薄膜发电最新公告的2018年中期业绩，今年上半年，该公司实现总营业收入204.15亿港元，较去年期同期大幅增长了615%；实现归属公司股东的净利润76.13亿港元，较去年同期更是暴涨了约16倍。净利润增幅远超其营收增幅，这主要得益于汉能薄膜报告期内整体毛利润率的大幅飙升，从去年上半年的平均38.3%大幅飙涨至今年上半年的59.8%。

　　很显然，单从数据来看，汉能薄膜最新的财报再一次让它的投资者感到无比惊艳，尤其是其高得让人称奇的毛利润率数字，更是让人觉得这是一家产品技术含量和技术门槛高得让竞争对手望而却步的超高科技企业——那么，汉能薄膜59.8%的整体毛利润率到底有多高呢？

　　我们不妨先来看看全球一些众所周知的超高技术门槛知名芯片企业们的毛利润率数字：

　　雪球的统计数据显示，高通2018年上半年的整体毛利润率是55.4%；英特尔2018年上半年的整体毛利润率是61%；英伟达2018年上半年的整体毛利润率是63.9%……

　　也就是说，汉能薄膜的整体毛利润率，跟高通、英特尔、英伟达这样的超高技术门槛的垄断型科技巨头处在同一个水平线上，其强悍的定价能力着实让人惊叹。

　　那么，跟汉能薄膜同处一个行业的主要竞争对手们的毛利润率如何呢？

　　雪球数据显示，美国上市的FirstSolar（第一太阳能）今年上半年的整体毛利润率为18.3%；英利绿色能源今年上半年的毛利润率只有5.6%；协鑫集成今年上半年的整体毛利润率也只有13.2%……

　　也就是说，汉能薄膜的整体毛利润率水平，要甩出太阳能行业其它主要供应商好几条街，甚至可以说，这些太阳能行业的玩家们跟汉能根本就不在一个竞争层次上。

　　也许李河君会说，汉能与上述太阳能供应商算不上是竞争对手，因为汉能做的是薄膜太能阳产品，而上述企业做的主要是晶硅太阳能产品；同时，汉能做的上游设备，而上述公司做的主要是下游产品，因此二者的产品和技术含量没有直接对比性。

　　但财报研究院想要说的是，尽管李河君一再宣称薄膜技术才是未来太阳能的主流发展方向，但不可否认的是，这一论断并未取得业界一致认同，而且至少在现在，晶硅产品一直都是太阳能领域的主流，薄膜产品的市场份额与之还不可同日而语。财报研究院不否认李河君所言的上游设备与下游产品之间的毛利润率差异性，但不论怎样，如果汉能薄膜的产品毛利润率能和晶硅产品之间拉开如此悬殊的差距的话，恐怕整个行业格局很可能早就不是今天这番局面了。

　　在汉能薄膜产品超高定价带来的超高毛利润率背后，汉能体系内部的关联交易问题一直备受诟病，外界始终怀疑李河君通过关联交易有意做高汉能薄膜的利润，汉能薄膜的真实盈利能力被严重高估。以2014年为例，汉能体内的采购供销流转所产生的关联交易，占据着汉能薄膜60%的营收，而在去关联交易之后的2015年，汉能薄膜当年营收缩水七成，并巨亏122亿港元。

　　不过，尽管经历了2015年的去关联交易化，但外界对于此后汉能薄膜的关联交易仍抱有较大疑虑，汉能体系外部复杂的合作伙伴网络中，到底有多少是汉能的间接关联方，外界似乎很难缠清。

　　“关键先生”128亿合同资产

　　实际上，从汉能薄膜上述好得有些不大真实的账面数据背后，外界仍然能够找到一些与这些账面数字“表里不一”的蛛丝马迹。

　　财报研究院注意到，虽然汉能薄膜今年上半年的账面净利润高达76亿港元之巨，但其经营现金流出现呈现出高达15.6亿港元的赤字——也就是说，汉能薄膜今年上半年其实是只挣账面数字没挣着钱，不仅没挣到钱，而且还是倒贴钱，至少，截至今年6月30日前汉能薄膜是处在这种状态的。

　　那汉能薄膜今年上半年是如何做到账面营收和利润的突击式暴增呢？

　　资产负债表显示，汉能薄膜今年上半年贸易应收款项较年初增加了20.6亿港元；其合同资产较年初增加了127.7亿港元；其应收合同客户总额较年初减少了24亿港元；其其他应收款减少了9.6亿港元；其应收票据较年初增加了约0.4亿港元——以上各项应收款总额合计净增了约115亿港元，截至6月30日，汉能薄膜的上述各项应收款余额已经高达约226亿港元，超出了其上半年204亿港元的营收总额。

　　很显然，汉能薄膜上半年的靓丽财务数据，是巨额的各类应收款堆出来的，从上述数据推断，其204亿港元的营收中，应该大部分是不见现金回流的，而尤其值得注意的是，将汉能薄膜半年营收推高到204亿港元的“关键先生”，是其高达127.7亿港元的合同资产。

　　何为合同资产呢？

　　合同资产实际上可以看作是一种有条件的贸易应收款，只有当所有合同条件完全达成时，卖方才有权要求买方付款，如果这些合同条件中只有部分达成，卖方可以将已经达成的部分在利润表中确认为营收，但在资产负债表中，这部分已经确认的营收还暂时只能以“合同资产”的形式挂账，而不能直接记入贸易应收款，因为贸易应收款是买卖双方一致确认的无条件应收款，而“合同资产”的最终收款却是有条件限制的。

　　财报研究院在此略举一例便于理解：

　　假设（仅是假设，如有雷同，纯属巧合）汉能薄膜向客户销售两款产品甲（合同价值10亿港元）和乙（合同价值1亿港元），双方在合同中明确规定：只有汉能薄膜将甲产品和乙产品全部交付到客户手中时，客户才会履行付款义务——在这样的合同条件下，如果汉能薄膜先将甲产品交付给客户，此时的汉能薄膜可以根据合同交易进度在利润表中先行确认10亿港元的营收，但在乙产品交付前，汉能薄膜由于无权要求客户付款，因此只能在资产负债表中将这10亿港元确认为合同资产——如果在乙产品完成交付后，汉能薄膜方面的合同义务已经完全履行完毕，可以要求客户无条件付款，而此时该客户仍未实际付款的话，此时汉能薄膜就可以可将这10亿港元的合同资产正式确认为贸易应收款了！

　　从上面的介绍不难看出，汉能薄膜的上述合同资产实际上是比一般应收账款风险更高、具有更大的不确定性的有条件应收款，仍然以上述例子为例解释：万一在合同履行过程中，汉能薄膜由于种种原因无法交付产品乙，那么汉能方面已经销售出去的产品甲所形成的那10亿港元“有条件应收款”很可能也面临无法回收的风险——因为理论上按照双方合同约定，如果汉能薄膜无法交付乙产品，客户是有权拒付已经交付的甲产品10亿港元货款的。

　　幽灵般的客户与诡异的交易

　　近128亿港元的合同资产，成为了汉能薄膜今年上半年业绩爆发的“关键先生”，那么这一“关键先生”背后的合同客户又是谁呢？

　　这样的合同大客户，汉能方面一共明确披露了9个，其中金额最高的是荆州顺伯太阳能电力有限公司，高达15.4亿港元；金额排名第九的绵阳金能移动能源有限公司也达到了5.4亿港元；此外，汉能薄膜对其它整线生产线客户形成的合同资产金额为30.7亿元。

　　需要指出的是，财报研究院基于启信宝提供的工商注册资料进行了调查，如果启信宝所提供的数据准确、完整的话，以下两个重大疑点值得格外注意：

　　其一，汉能方面似乎非常忌讳投资者查询他的这些合同大客户，因为披露的上述9家合同大客户大多数都是很难从公开资料中查询到详细背景的幽灵客户，而且这些客户之所以被称为幽灵，另一方面还因为他们大都普遍都存在的一个共同特点是：这些幽灵企业一直都在频繁变更工商注册资料：要么变更公司名称让人难以捉摸和追踪，要么变更公司股东，要么变更注册资本，要么变更主要人员和注册地址等等……

　　其二，汉能薄膜与这些幽灵客户之间的交易尺度之大，不禁让人替其捏了把冷汗，因为汉能薄膜与一些幽灵客户的交易中，所形成的“合同资产”已经超过了他们的注册资本：

　　以上述9大合同客户中排名第二的华丰源（成都）新能源科技有限公司（目前已改名为“成都东腾薄膜太阳能有限公司”）为例，该客户今年上半年的注册资本只有3亿元，9月10日后才变更为10亿元（即便如此，启信宝的数据显示这些注册资本似乎并未实缴到位），但汉能薄膜对其形成的合同资产规模却高达13.5亿港元——也就是说，汉能薄膜敢跟一家注册资本只有3亿元且实缴资本疑似并未到位的公司做13.5亿港元以上的产品赊销交易！在财报研究院看来，由于对方是有限责任公司，一旦其最终无力履约，将可能会对汉能薄膜造成巨大损失。

　　而且，需要特别指出的是，上述情况在汉能薄膜9个已知合同大客户中绝不是特例，而是普遍存在的现象，至于汉能薄膜为何敢在这些看起来并不靠谱的合同客户身上如此豪赌，其128亿港元合同资产背后的客户实际含金量到底如何，恐怕只有李河君自己清楚。

　　以上关于汉能合同大客户的分析，只是财报研究院基于启信宝数据推导的结果，其准确性取决了启信宝方面数据本身的准确性与完整性，请投资者自行判断核实。

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责任编辑：陈靖