百济神州(06160)临床试验波折不改长期趋势

原标题：百济神州(06160)临床试验波折不改长期趋势 来源：中信建投

事件

公司公告，ASPEN试验未达到主要终点。ASPEN试验是公司产品泽布替尼与伊布替尼在华氏巨球蛋白血症(WM)做的头对头III期试验。

点评

泽布替尼获得更高的VGPR+CR，但未达到统计学显著

泽布替尼组缓解率数值更高，但未达到统计学显著。ASPEN试验是首个比较两个BTK抑制剂疗效的III期随机临床试验，也是华氏巨球蛋白血症(WM)的最大III期临床试验，Cohort1入组患者需要有MYD88突变试验组用药方案为泽布替尼160mg一天两次，入组患者103人，对照组用药方案为伊布替尼420mg一天一次，入组患者99人。

该试验主要临床终点是VGPR+CR率，其中试验组泽布替尼组VPGR+CR率为28.9%，对照组伊布替尼组VGPR+CR率为19.8%。虽然试验组获得更高的VGPR+CR率，遗憾的是P值为0.0116(>0.05)，未达到统计学显著，因而未达到主要临床终点。泽布替尼组还获得了更高的6个月及12个月PFS率和OS率，显示出更好的安全性，尤其在房颤、严重出血、严重感染、恶心、和导致停药的不良反应方面显示出更好的安全性。后续，公司会发表ASPEN的数据、与FDA和EMA讨论的数据结果，并继续跟踪PFS和OS数据。

泽布替尼还在CLL适应症与伊布替尼进行头对头比较

泽布替尼与伊布替尼相比，显示出更持续的BTK受体占位和更高的选择性，是泽布替尼优效假设的基础。除了在华氏巨球蛋白血症的头对头试验外，公司还在慢性淋巴性白血病(CLL)开展头对头III期临床试验。该试验名称为ALPINE，于2018年11月启动，计划入组400人，主要终点为ORR。我们预计该试验将于2020年完成。

泽布替尼在研试验数量众多，单个试验失败对泽布替尼影响有限

泽布替尼复发难治套细胞淋巴瘤适应症(MCL)已获得美国FDA批准上市，有望于近期获得中国NMPA批准上市，复发难治慢淋白血病(CLL)也已于中国提交上市申请。

泽布替尼单药在研试验多达9个，其中华氏巨球蛋白血症单药在研试验两个，分别为全球范围和中国范围，均处于临床II期。复发难治慢淋白血病(CLL)除了单药与伊布替尼对照试验外，还在进行伊布替尼耐药后患者试验及慢淋白血病一线(与苯达莫司汀+利妥昔单抗对照)，目前分别处于临床II期、临床III期。泽布替尼单药用于难治复发边缘区淋巴瘤、非GCB复发难治弥漫大B细胞淋巴瘤也处于临床II期。

泽布替尼联用方案包括利妥昔单抗、阿托珠单抗、替雷利珠单抗、来那度胺等，挑战多个B细胞淋巴瘤适应症一线治疗方案。

我们认为，尽管泽布替尼单药用于华氏巨球蛋白血症(与伊布替尼对照)的临床试验未达到临床终点，公司在泽布替尼布局了丰富多样的临床试验方案，对泽布替尼整体适应症申报影响有限。

泽布替尼新发患者市场销售峰值预计超12亿美元

泽布替尼是美国上市的第三个BTK抑制剂，预计将成为中国上市的第二个BTK抑制剂，其安全性优于第一代BTK抑制剂伊布替尼，尽管本次试验未证明泽布替尼对比伊布替尼在华氏巨球蛋白血症的优效性，泽布替尼仍有望在与伊布替尼的其他适应症头对头临床试验中做出优效结果。我们预计，泽布替尼中国区市场份额将达到40%，美国市场份额将达到20%，预计销售峰值分别为10亿元人民币和11亿美元，合计超过12亿美元。

公司PD-1替雷利珠单抗商业化在即，看好其销售快速放量2019年11月13日，国家药监局药品审评中心(CDE)宣布已结束百济神州PD-1“替雷利珠单抗”注册申请的技术审评工作，并报送国家药监局进行审批，对百济神州的品种技术审评建议结论为“批准生产”。我们预计，公司PD-1单抗替雷利珠单抗有望在近期正式获批上市。

公司PD-1单抗大适应症和联用布局上领先。公司产品替雷利珠单抗在PD-1最大两个适应症肺癌、肝癌处于全球多中心临床III期，进度国内处于领先地位。且公司产品联用方案丰富，可以与Stravatinib联用用于PD-1不应答/耐药患者，与PARP抑制剂联用拓展适应症。

依托新基的商业化产品，已构建稳定商业化队伍，支持PD-1销售快速放量。2017年，公司与新基达成合作协议，获得新基在中国的三个商业化产品来那度胺、阿扎胞苷、白蛋白紫杉醇的权益，并依托这三个产品建立起稳定的销售队伍，有望支持替雷利珠单抗上市后快速放量。

短期波折不影响公司长期价值，维持买入评级

我们认为，ASPEN试验未达到临床终点不改变公司的长期价值和核心价值。百济神州拥有一流的依托内部研发和外部BD的研发体系，超1000人的全球化临床队伍，稳定的商业化团队，是我国稀缺的创新药明星公司。

单个临床试验的波折不改公司长期价值。

预计2019-2021年，公司收入分别为18.7亿元，54.1亿元，97.2亿元，净利润分别为1.87亿元、10.81亿元、24.3亿元。使用DCF估值模型对公司未来现金流进行测算，公司合理估值为人民币1108亿元，对应港元1245亿元，当前市值945亿港元。维持买入评级。

百济神州(06160)临床试验波折不改长期趋势