惠誉：降美高梅(MGM.US)和美高梅中国(02282.HK)发行人评级至“BB-”，降展望至“负面”

原标题：惠誉：降美高梅(MGM.US)和美高梅中国(02282.HK)发行人评级至“BB-”，降展望至“负面” 来源：久期财经

久期财经讯，3月25日，惠誉将美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅”，MGM.US)和美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)的发行人违约评级(IDR)从“BB”下调至“BB-”。惠誉还将两家实体的无抵押债务评级下调至“BB-/RR4”。评级展望由“稳定”调整为“负面”。

评级下调主要反映了美高梅在最近的售后回租(sale-leaseback)交易后财务灵活性下降，以及COVID-19爆发对全球博彩业造成的严重破坏。贝拉吉奥大酒店 (Bellagio)和美高梅大酒店(MGM Grand)是该公司最后两项位于拉斯维加斯大道的旗舰资产，它们的出售和回租降低了美高梅的流动性杠杆(相对于资产变现能力而言)，增加了美高梅对非关联方的租金义务，尤其是黑石房地产收益信托公司(Blackstone Real Estate Income Trust，Inc.)。惠誉将美高梅从“BB”降至“BB-”的租赁调整后债务/EBITDAR降级敏感度从6.0倍调整至5.5倍，从“BB-”降至“B+”的降级敏感度设置为6.0倍。这主要是因为美高梅出售资产以及表示有意减持房地产投资信托公司MGM Growth Properties(简称“MGP”，BB+ 稳定)的股份。

由于COVID-19爆发导致的运营中断，惠誉预计，美高梅2020年合并租赁调整后的总杠杆率将远高于5.5倍，公司现金消耗将达到14亿美元，而惠誉此前预测其惠誉定义的正自由现金流(FCF)在2020年为11亿美元。负面展望反映了疫情影响的深度和持续时间未知，尽管根据惠誉目前的假设，随着博彩需求开始正常化，美高梅调整后的杠杆率到2021年将回到6.0倍。目前，该评级考虑了今年晚些时候至2021年初博彩业的复苏。鉴于复苏轨迹的可见度有所提高，而美高梅的杠杆率又回到了6.0倍以内，惠誉可能会将评级展望重新调整为稳定。

从流动性的角度来看，美高梅处于良好的位置，可以抵御近期的现金消耗，惠誉预计，这一资金将由库存现金(包括最近的资产出售收益)提供。其中包括美国方面的32亿美元和中国澳门地区方面的2.7亿美元。截至2019年12月31日，美高梅(15亿美元)和美高梅中国(5.83亿美元)总计有20多亿循环信用贷款可供使用。

惠誉在调整少数股权分配和未合并实体分配后，对美高梅进行了合并分析。

关键评级驱动因素

COVID-19风险：鉴于COVID-19全球“大流行”的性质，美高梅的所有区域都将受到重大影响。美高梅健康的流动性为近期的现金消耗提供了相当大的缓冲。2020年的负FCF(可能由库存现金提供资金)以及初期复苏阶段较低的EBITDA将导致2021年调整后的杠杆率较高，接近惠誉对美高梅的“BB-”IDR的评级敏感性。美高梅在过去几个季度完成了融资渠道的开发和美狮美高梅(MGM Cotai)的扩张，由此带来了大量流动性来源且改善了FCF状况。

财务灵活性降低：继美高梅大酒店交易之后，美高梅已将其所有全资拥有的资产变现，租赁等价债务(lease equivalent debt)的增加在很大程度上抵消了传统债务的下降。贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店交易产生的新固定成本削弱了美高梅在国内的FCF产生，包括其子公司的分配。惠誉估计，2020年后，国内FCF的利润率将处于低至中个位数，而惠誉此前在售后回租前的预测接近10%。美高梅为贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店/Mandalay Bay合资公司的两项抵押贷款提供担保，这是另一个负流动性考虑因素，虽然鉴于两者都是托收担保(惠誉不会将合资债务合并)，这是一个可控的考虑因素。

杠杆轨迹不明：如果美高梅实现其1倍“国内净财务杠杆”的目标，合并的租赁调整后杠杆率仍将上升。自2018年底以来，美高梅已用资产出售收益偿还了41亿美元的传统债务，但在此过程中创造了43亿美元的租赁等价债务。MGP所有权减少的不确定性使得杠杆轨迹不透明，因为分拆将导致约65亿美元的增量租赁等价债务，这些债务是MGP主租赁资本化的8倍。

有利的资产组合：美高梅拥有良好的地理多元化，包括在中国澳门地区的国际物业。自2016年以来，该公司通过在美国区域市场和中国澳门地区金光大道的收购和开发，改善了其多元化经营。美高梅在拉斯维加斯的资产组合大多是高质量的，其区域资产通常是市场领导者。区域投资组合的多样化部分抵消了拉斯维加斯大道的物业更具周期性的特点。美高梅在中国澳门地区的两个物业(约占合并物业EBITDAR总额的20%)提供了全球多元化的好处，并对一个长期增长趋势良好的市场有敞口。

美高梅物业增长：美高梅拥有并有效控制着MGP约64%的股份。因此，惠誉对美高梅进行了合并分析，并从EBITDAR中减去对少数股东的分配。美高梅公开表示，希望到2020年将其在MGP的持股比例降至50%以下。美高梅可能通过与MGP签署14亿美元的弃权协议进一步稀释其股份，在该协议中，MGP将被要求以现金赎回运营合伙企业股权(OP units)(2022年1月到期)。美高梅对单一MGP B类股份的所有权和控制表决权(在所有权低于30%之前保持不变)将继续支持对MGP少数股权进行调整后的合并分析。

如果美高梅将其在MGP的持股比例降至30%以下，并进行分拆，惠誉可能会单独分析美高梅的国内信用，鉴于与MGP和非MGP主租赁相关的高额固定成本，美高梅的财务灵活性较弱。

评级推导摘要

美高梅的“BB-”IDR反映了发行人中等的合并调整后总杠杆率、强劲的流动性、FCF状况以及多元化的经营足迹。上述优势被美高梅在拉斯维加斯大道剩余的全资资产变现后较弱的财务灵活性所抵消，该资产变现导致了较高的固定成本。IDR考虑了美高梅的多种流动性来源可承受疫情爆发造成的短期现金消耗，以及在全球博彩业温和复苏的情况下，潜在的去杠杆化途径可使其回到6.0倍的合并调整后总杠杆率。同业的拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB- 稳定)在遵守更保守的财务政策和在有吸引力的监管制度中加强国际多元化方面有着良好的记录。

惠誉将美高梅中国的IDR与美高梅联系起来。惠誉认为美高梅和美高梅中国的独立信用状况大致相当，但如果独立信用状况出现一定程度的差异，惠誉也不会取消这两家公司评级的联系。美高梅中国在战略和运营上对美高梅非常重要，美高梅中国在其融资文件中没有限制美高梅获得美高梅中国现金流的实质性隔离机制。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年来自拉斯维加斯、地区和中国澳门地区的收入将分别下降34%、25%和31%。流入EBITDAR的比例分别为70%、50%和50%。2021年收入较2019年下降5%，利润率与2019年相当;

-到2020年，MGP、贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店/Mandalay Bay合资公司的租金总额约为13亿美元，每年有较低的个位数增长;

-除去资本支出，大部分来自美高梅中国、MGP和CityCenter合资公司经营活动产生的现金流被分配;

-5.5亿美元的年度维护资本支出，其中1亿美元归属于美高梅中国;

-不假设回购股份。美高梅母公司每年股息稳定在2.71亿美元;

-2020年及以后不再使用循环信用贷款。2020年第一季度，对7.5亿美元的国内债务进行投标；

-美高梅和美高梅中国获得2020年契约豁免。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括(例如，可能将展望调整为“稳定”)：

-需求稳定和全球博彩需求显著反弹的迹象;

-调整后的总债务/EBITDAR保持在5.5倍以下的可能性更大;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-调整后的总债务/EBITDAR在2021年后超过6.0倍，原因可能是全球博彩需求受到更长期的干扰，或是采取更激进的财务政策;

-由于长期的疫情压力，整体流动性降低(现金和循环信用贷款可用性低、契约风险增加或FCF消耗增加)。

流动性与债务结构

充足的流动性来源：美高梅保持了可观的现金余额、可用的循环信用贷款，并产生了强劲的FCF。美高梅大酒店合资公司交易的超额现金总额约为36亿美元(净现金估计为4亿美元)。该公司终止了价值12.5亿美元的荷兰招标，这进一步有助于其抵御短期内现金消耗的冲击。美高梅拥有15亿美元可用的无抵押循环信用贷款，美高梅中国拥有近6亿美元的可用循环信用贷款。美高梅在2020年初将其最新一笔巨额全资资产变现，这降低了该公司的整体财务灵活性。贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店的自愿债务偿还计划还消除了巨额到期债务，直到2022年，其息票率7.75%的10亿美元票据才到期。

财务调整摘要

杠杆率：惠誉从EBITDA中减去对非全资合并子公司少数股东的分配，以计算杠杆率。惠誉还增加了来自未合并合资企业的经常性收益。

环境、社会和治理问题

由于美高梅主要运营子公司和合资企业的所有权结构复杂，以及集团透明度风险不断增加，美高梅集团结构的ESG相关性得分为4。这对信用状况有负面影响，并且与评级和其他因素相关。