中资美元债点评：正荣地产（6158.HK） 9.15% 05/06/2023

原标题：中资美元债点评：正荣地产（6158.HK） 9.15% 05/06/2023 来源：格隆汇

机构：国泰君安证券香港

行业分析

销售方面，根据统计局数据，1-10月，全国商品房销售面积达133,251万平方米，同比增长0.1%，增速今年来首次由负转正。商品房销售额达124,417亿元，同比增长7.3%，增速加快0.2个百分点。行业销售仍具韧性，预计全年销售面积与去年基本持平或小幅微增，销售额或接近16万亿元。而目前中国约60%的城镇化率仍有提升的空间，作为经济支柱行业之一，房地产行业在未来预计仍能保持一个较为平稳的发展趋势。

政策方面，房企融资依旧偏紧，压力存在的同时也促使房企降杠杆，维持资产负债表的健康。近期“人才政策”频出，行业已然处于“政策底”阶段。未来“房住不炒”、“因城施策”的政策导向预计仍将维持，虽不以地产刺激经济，政策难言大幅度宽松，但进一步收紧可能性已不大。在全球降息的大背景下，行业仍具有平稳发展的空间。

经营情况与财务亮点

（一）经营情况

改变“粗放式”增长路线，开启高质量增长的新征程

2019年上半年正荣地产实现合约销售金额586.07亿元，同比增长0.8%；合约销售面积381万平方米，同比增长12.5%。相较于前20房企12.43%的平均销售金额增长率而言，正荣上半年增速明显放缓。2019年，是正荣“新三年战略”的第一年，公司坚持稳中求进，追求“高质量发展”，重视财务稳健、规模和利润共生，主动放慢销售增速以实现更高质量更健康的发展。正荣的盈利能力在公司开启高质量增长新征程后有明显改善，2019年上半年核心净利率同比提升1.42个百分点至8.43%。

去化率方面，正荣达到行业平均水平，2019年上半年大概为70%。对于2019年下半年，在莆田项目首开去化率90%和合肥项目达到88%。市场预计，全年正荣的整体去化率区间在75%~77%。

正荣2019年全年的销售目标为1,300亿，截至10月末已完成1,030.31亿的销售金额，占总目标约80%。正荣全年可售货值达4,200亿元，实现全年目标难度不大。

积极深耕的同时，为实现有质量的增长而不断提高土储权益占比

正荣目前在积极深耕其已经进入的城市，从而更好地站稳脚跟。在区域分布方面，正荣上半年在全国五大区域的投资布局相对于2018年更加平均，长三角地区的投资占比大幅减少，转而重点增加了在中西部的投资力度。

2019年上半年正荣共新增22个项目，新增土地价值为181.7亿元，同比减少了35.9%，其中权益土储价值约为160亿元。资料显示，正荣在上半年新增土储的权益比例为88%，远高于企业目前总土储的权益比例57%。公司改变了之前依靠合作大力提高合约销售的路线，在进入新的发展阶段后，为了实现有质量的增长，正荣未来会适当增加拿地权益比例。

同时，正荣目前积极聚焦强二线城市，主要是因为企业在一二线城市的住宅库存去化速度比较理想，消化周期仅为18个月，相较于三四线棚改货币化红利逐失，一二线城市需求端更为稳健，可以帮助公司获得更高质量的发展。

全国化稳步推进的同时，聚焦强二线城市

正荣的全国化稳步推进。从销售金额的区域分布来看，正荣在长三角和海西地区的销售额同比均有减少，分别减少了4%和34%，然而在其他地区的销售额都有大幅增加，在环渤海和西部地区的销售额增长率都达到了200%以上。值得注意的是，正荣传统销售集中地海西地区的销售规模占比继续下降，从2017年的42%到2018年中的27%再到2019上半年的18%。

（二）财务亮点

盈利能力持续提升

2019年上半年正荣实现营业收入136.5亿元，同比增加了10.8%，毛利率为20.3%，同比降低了1.72个百分点，而净利率则同比提升0.87个百分点至8.6%，核心净利率同比提升1.42个百分点至8.43%。可以看出，虽然正荣聚焦强二线城市的布局因核心城市限价导致毛利率有所下滑，但核心净利率的显著增长凸显出公司盈利能力持续提升的向好趋势。

正荣在2019年上半年的销管费用与营业收入的比例同比降低了0.32个百分点至6.44%，从而使得其净利率与毛利率呈现出相反的走势。

债务水平持续优化，国际国内信用评级获得提升，融资渠道多元化

2019年中，正荣的现金短债比相比期初继续优化，从1.19提升至1.21，短期偿债压力不大。从长短债比来看，正荣在2019年中的长短债比为1.11，相比年初的0.95略有提升。2019年中，正荣的净负债率为77.07%，如果将7月份的增发计入，其净负债率将下降至70.8%，较年初继续降低了3.24个百分点，处于持续优化中。即使计入永续债，正荣的净负债率也从2017年的208%降至93%。

正荣的信用评级情况持续改善，国际评级方面，于2019年4月份获得穆迪升级至B1(稳定)以及标普升级至B(正向)，国内评级方面，于2019年5月获得中诚信升级至AAA(稳定)。

正荣在上半年的融资方式较为多元化，期内成功完成境外优先票据、ABS、长租公寓专项债券、ABN 42亿元、永续债以及银团/双边贷款等多种方式融资。多元化的融资渠道帮助公司更好地优化自己的债务结构，同时提升信用健康水平。

正荣面对外部融资环境趋紧的背景，同时其本身前期表外融资占比不少，具有一定的风险度。但公司积极改善其债务结构，同时新增土储的权益占比远远高于当前土储的权益占比，预计未来销售的权益会逐渐上升。正荣的融资成本持续下降，2019年上半年的加权融资成本为7.6%，较2018年全年降低了0.2个百分点，相信会继续改善。

截至目前，公司未发生债券及其他债务融资工具违约，也没有其他债务违约记录。

估值分析