江南布衣(03306)2019财年年报点评：电商增长强劲，新品牌继续孵化迭代

原标题：江南布衣(03306)2019财年年报点评：电商增长强劲，新品牌继续孵化迭代 来源：中信证券

核心观点

江南布衣2019财年表现依然稳健，虽然新办公楼落成影响短期盈利，但长期看好已有品牌的持续成长性，同时新晋品牌有望打开增长空间。略微下调2020/2021财年EPS预测至1.14/1.28港元(原预测为1.27/1.50港元)，新增2022年EPS预测1.45港元，维持“买入”评级。

2019财年收入/净利润同增17.3%/18.1%。公司2019财年实现收入33.58亿元(+17.3%)，净利润4.85亿元(+18.1%)，毛利率61%(-3pcts)。其中，2019H2收入/净利润分别+10.08%/+6.12%。报告期内，公司合计净开店187家至2018家，其中直营578家(+37家)，经销1440家(+150家)，门店分部在中国内地所有省份及全球其他17个国家和地区；分渠道看，公司经销和电商渠道表现优秀，收入分别达14.7亿和3.9亿，同比增长+22.8%/+47.9%，直营收入+6.3%。2019财年可比口径同店增长3.4%。

毛利率略有下滑，整体运营稳健、销售费用率下降。受整体自营占比下降影响，毛利率同降2.5PCTs至61.2%。费用率方面，销售及营销开支占比同降1.4PCTs至34.8%、行政开支占比上升0.2PCT至9.0%，整体看净利润率基本持平。公司存货&应收账款管控仍然良好。预计公司将于2020年初搬入新建办公楼，产生的相关费用包括：装修费用摊销、租金费用、新建物流中心的设备摊销费用等，预计未来2-3年每年带来新增费用3000万-4000万元。

主品牌JNBY：高基数下表现仍然亮眼。JNBY作为已发展成熟、规模化运作品牌，FY2019表现仍然亮眼，收入+15.9%、占比达到56%，净开店52家达884家。公司不断强化自身能力：1)产品端不断创新。2)供应链端，存货共享分配系统打通全渠道库存，FY2019共享系统创造零售增量7.76亿元(+21%)。3)会员体系数量/质量齐升，FY2019会员贡献零售额占比超70%(去年同期67.4%)，目前公司拥有会员360+万人(去年同期250万)、活跃会员45万人(去年同期36万人)、高消费会员20.3万人(去年同期16.2万)。2018年8月推出小程序“不止盒子”，在为消费提供增值服务的同时打造全新的消费场景，带动电商渠道增长。

多品牌势能持续释放，新品牌继续孵化迭代。公司多品牌版图拓展持续推进，除JNBY外其他品牌合计占比从FY2014的26%增至FY2019的40%+，速写/jnby by JNBY/less逐步被验证、渠道发力拓展。收入层面，多品牌均稳步增长，速写/jnby by JNBY/less/蓬马/JNBYHOME分别同增14.1%/20.8%/20.6%/17.2%/80.8%。渠道层面，多品牌发力渠道拓展、贡献多数新店，FY2019除JNBY外其他品牌净增门店135家。此外，公司在2018年底、2019年初又相继推出设计师品牌集合店LA SU MINSO LA和男装设计师品牌A Personal Note73，在新品牌孵化方面继续发力。

盈利预测及估值。公司已借JNBY品牌积累设计/运营/粉丝能力，并跨入到持续孵化品牌、多品牌迭代发展阶段。预测未来三年收入保持中低双位数增长，净利润受新建办公楼等影响保持10%+增长，据此略微下调2020/2021财年EPS预测至1.14/1.28港元(原预测为1.27/1.50港元)，新增2022年EPS预测1.45港元，维持“买入”评级。

江南布衣(03306)2019财年年报点评：电商增长强劲，新品牌继续孵化迭代