凯伦股份公司跟踪报告：去风险优先，定位光伏产业链系统服务商

投资要点：

　　去风险优先，优化收入结构。公司22H1实现收入9.21亿元，同比下滑24.46%，我们认为，这是公司面对下游地产客户风险，主动控制地产客户发货节奏。同时，公司持续优化客户结构，一方面继续拓展央企地产、总包和城投等优质客户，另一方面大力发展经销商业务，更好赋能经销商，22年上半年新增经销商数量194家，同比增长47%，预计22年新开发经销商550家，累计经销商数量达1000家。同时，公司预计2023年、2024年每年新开发经销商客户1000家，到2024年累计经销商数量达3000家，渠道收入占比达60%。

　　原材料价格上涨压制毛利率，股份支付提高管理费用率。22H1公司毛利率和净利率分别为23.53%和2.24%，分别同比下滑11.27个百分点和9.13个百分点。毛利率下滑主要是原材料价格上涨，净利率下降与管理费用提高有关。22年上半年公司管理费用0.84亿元，同比增长85.96%，主要是股份支付费用增加。

　　22H1收现比提高，净现比下滑。公司22H1实现经营活动产生的现金流量净额为-3.29亿元，同比增长11.15%。同时，22年上半年公司收现比和净现比分别为1.01倍和-15.95倍，分别同比变动0.46倍和-13.28倍。

　　深耕高分子防水材料，定位光伏产业链系统服务商。公司掌握了TPO和PVC高分子防水材料关键技术，获得欧盟CE认证、英国BBA认证和美国FM认证，依托高分子建材产业园，全力打造进口的TPO和PVC防水卷材生产线，率先实现G类和GL类TPO和PVC防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司结合国内工业企业彩钢瓦屋面为主的现状，全力打造的“TMP融合瓦体系”，匹配绝大多数的工业光伏屋顶使用场景，护航屋顶分布式光伏二十五年长寿命周期。公司相继与贝盛绿能、苏州中鑫、日新科技、国能新能源、葛洲坝电力、三峡集团、中节能、固德威等合作伙伴建立战略合作。公司定位于光伏产业链系统服务商，是围绕高分子防水在工商业屋面的应用场景展开的，规划是到2024年，高分子材料收入占收入比重达50%。

　　盈利与估值。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.18、0.46、0.69元/股。可比上市公司2022年预测PB的平均数为5.2倍，给予公司2.3-2.6倍预测PB，对应2022年合理价值区间16.81-19.01元/股，“优于大市”评级。

　　风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅提升风险。

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