建材行业专题报告：论水泥双雄之护城河

原标题：建材行业专题报告：论水泥双雄之护城河 来源：海通证券股份有限公司

投资要点：水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局+资源优势、激励完善的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得alpha 的中国建材。

海螺水泥护城河：布局+资源、激励机制。我们观察海螺水泥相比其他水泥企业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得其即便在2015 年行业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近30 元水平，也正因为如此，无论行业景气处于什么位置，公司都能够持续顺利扩张，成就了其“周期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用、成长属性强的优势源自其2大护城河，即区位布局+资源、激励机制。

1）护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势。纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥T 型模式的区域极少，即上游掌握了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、优先占据优势位置等能力密不可分。此外，海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步拓宽了其护城河。

2）护城河二：激励机制。早期完善的管理层、员工激励制度使得海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平。随着员工的新老更替，新一轮股权激励值得期待。

中国建材护城河：政策红利、资源获取。我们认为中国建材在经历自我革新、合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能置换政策东风下持续优化改善其成本、费用来获取alpha，同时依托央企背景赋能，砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。

1）护城河一：借力产能置换政策东风，竞争力不断改善。在严禁新增产能的行业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能置换，在水泥行业高盈利情况下，产能置换指标较为稀缺。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较强意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能置换意愿不足或能力不足，因此产能置换政策已成为帮助中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。根据我们测算，未来中国建材每年可通过产能置换获得成本、费用alpha 约5 亿元。

2）护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性。砂石骨料行业老树开新花：砂石骨料原本属于传统行业，但由于近年来政府对环保要求趋严，砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化，使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产业，过去10 年机制砂产量复合增速比水泥行业产量增速高6.5pct、达10.1%。

砂石骨料行业市场规模为万亿级别，与水泥行业收入规模接近，随着具备政府资源优势的央企、国企水泥企业入场，我们预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至大型水泥企业手中，这将开启水泥企业增长的“第二春”。

水泥双雄三表对比：各有千秋。1）利润表：新天山与海螺水泥利润有一定差距，主要系费用控制以及减值损失差异，我们认为在产能置换政策以及新天山较高的经营性现金流支撑下，新天山的吨费用劣势有望逐步收窄；2）现金流量表：

经营性现金流角度，新天山与海螺水泥实际盈利规模差异不大。3）资产负债表：

海螺水泥资产扎实，新天山资产负债表快速修复。

风险提示：1）水泥供需超预期转弱；2）煤炭等成本超预期提升。

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