美国1.9万亿美元财政刺激：投向细分、效应测算及市场影响

　　意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）、党崇钰

　　摘要：本报告对拜登提出的1.9万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论：第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元，同时将失业补偿金从每人每周300美元提高到400美元；第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年3月推出的CARES法案，两者最具可比性；第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化；第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。

　　风险提示：新冠病毒变异超预期、美国疫苗接种进度超预期、美国疫苗有效性和副作用超预期、美国经济波动超预期。

　　感谢实习生骆云钰飞、徐硕、田昊然、张昊天在资料搜集上对本报告的贡献。

　　一

　　拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划的资金投向细节

　　北京时间2021年1月15日，媒体纷纷报道美国当选总统拜登提出了金额高达1.9万亿美元的财政刺激计划，该提案被称为“美国拯救计划”（the American Rescue Plan），受到了全球的广泛关注。该方案给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元。“美国拯救计划”还包括提高失业救济金和最低工资、援助州和地方政府、援助教育机构、增加新冠检测及疫苗开支、资助租户等多个方面，“美国拯救计划”的投向细节总结在如下的图表1中。

　　二

　　本次财政计划与上次及规模最大的一次新冠政策对比

　　拜登提出的1.9万亿美元财政计划将是第六次针对新冠的财政政策（仅统计具有法案编号的政策，图表2）。图表3-4列出了部分对比。

　　三

　　本次财政计划的效应测算： 对收入及 GDP 拉动的估计

　　由于本次财政刺激计划的规模较大，有必要测算其对美国居民收入以及GDP增长拉动的效应，本报告认为拜登提出的财政刺激计划将占到美国居民个人收入的8.19%，提高美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%，含捐赠）。美国经济分析局（The Bureau of Economic Analysis，下称BEA）提供了截至到2020年11月的美国CARES法案的财政刺激对美国个人收入的影响数据，本报告根据拜登提出的1.9万亿财政刺激计划的分项与CARES法案的分项影响的折年数估计在金额上的大小不同以及覆盖时间不同来假设影响的不同，进而估计本次财政计划对个人收入的影响（如“经济影响支付”体现了财政刺激中对个人的直接支票补助，美国拯救计划中是1400美元，高于CARES法案中的1200美元，故将该项调整为CARES法案均值的1.17倍）。进一步，基于新财政刺激计划对个人收入的增加额（亿美元）已经可以估算，结合美国个人消费支出数据及GDP的数据，通过假设边际消费倾向（MPC）即可算出对GDP的拉动。

　　经过计算发现，新财政刺激计划（美国拯救计划）各项累计占个人总收入的8.19%，略低于CARES法案的9.38%，下降约1.19%。美国拯救计划在总规模上仅比CARES法案少3000亿美元，但对个人收入的总体救济力度低于CARES法案，原因是美国拯救计划资金用途更加多元化，更加注重教育等无法直接体现在个人收入上的领域。

　　根据纽约联储2020年10月的消费预期调查，边际消费倾向（MPC）在新一轮补助后由29%降为24%[1]，本报告假设MPC=24%时为中性情形，对应拉动美国GDP的1.86%；假设MPC=20%为悲观情形（疫情失控增加预防性储蓄），对应拉动美国GDP的1.55%；假设MPC=30%为乐观情形（拜登加速推进疫苗接种进而疫情缓解），对应拉动美国GDP的2.33%。

　　图表5展示了美国拯救法案各分项占总收入的比例估算，其中影响最大的三项分别是：疫情失业补偿支付（每周400美元）、经济影响支付（直接支票补助1400美元）、薪资保护计划（企业）。图表6展示了美国拯救法案与CARES法案所增加的个人总收入金额（折年数）的分项对比（单位十亿美元）。

　　[1]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/how-have-households-used-their-stimulus-payments-and-how-would-they-spend-the-next.html

　　四

　　本次财政计划的通过前景：最终规模或将缩减，影响弱化

　　就“美国拯救计划”的预期投票表决时点来看，如果参议院不被弹劾特朗普的事件占用时间，两党预计会尽快针对“美国拯救计划”展开谈判。目前特朗普已经被二次弹劾，基于特朗普第一次弹劾案的审判在参议院花费了三周时间的事实，在疫情期间因审判特朗普而耽误刺激计划数周将不会是拜登和民主党所期望的。

　　就“美国拯救计划”的通过前景来看，参议院比众议院存在更多变数。在众议院，法案需要435票中的简单多数（即218票）即可通过。民主党目前在众议院拥有222个席位，但有三位现任民主党众议员将在1月20日加入拜登内阁，而按照各州法律他们将被要求从众议院辞职，所以在补选进行前民主党将仅拥有219个席位。这说明拜登需要几乎所有的民主党众议员的票数或者一些共和党议员的支持，不过主流舆论仍倾向于认为拜登的计划将大概率在民主党控制的众议院通过。参议院的情况对拜登相对不利，“美国拯救计划”在参议院以两党合作的形式通过需要3/5的票数，即60票，但民主党也只有50个席位，如果拜登的计划不经过修改，恐怕未必在参议院获得60票支持。

　　在这种情况下，拜登有两条路可以走，一是通过“预算调节（Budget Reconciliation）”渠道通过法案的部分条例，“预算调节”渠道允许有关支出，税收，和联邦债务上限的法案被加快提上议程，并且只需要简单多数就可以通过；二是与共和党谈判，在一些条例上采取让步，由于拜登的许多提案内容可能很难被共和党议员所接受，因此拜登让步与共和党合作可以加大获得60票支持的概率。“伯德规则 （Byrd Rule）”要求预算调节法案必须要对联邦收入，支出和赤字产生影响，且不能包含无关的附加条例，拜登提出的“美国拯救计划”中的提高最低工资，延长驱逐租客禁令，要求企业提供带薪休假等不直接与联邦预算相关的内容则比较难用这种方式通过。而且采用“预算调节”渠道会花费比较长的时间，另外，一年内对于“预算调节”的次数也有一定的限制。考虑到拜登希望尽快通过“美国拯救计划”，或许民主党会将这个渠道留给未来的法案使用。如果民主党与共和党谈判，在一些条例上预计将采取让步，“美国拯救计划”会加速落地，但预计比较难以完整通过，假设计算砍掉有争议的现金资助和支持地方政府，并且砍掉失业保障的1/4（从400每人每周到300），那么剩余规模约为9975亿。无论是通过“预算调节”还是与共和党展开谈判，资助地方政府，最低工资，带薪休假等部分内容也有可能面临删除或修改，只不过与共和党展开谈判可能在规模上缩减更多，最终有可能在1万亿美元左右。

　　五

　　对市场的影响：促使利率曲线陡峭化、支撑股市风险偏好

　　假设控制其他影响金融市场的因素不变，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、一定程度上支撑股市的风险偏好、阻止美元指数下行（但需注意美元的避险属性也在同时弱化）、利好与经济复苏正相关的大宗商品的价格（如原油和铜等）。

　　六

　　结论

　　本报告对拜登提出的 1.9 万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论： 第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人 1400 美元的救济，加上 2020 年 12 月疫情纾困方案的每人 600 美元，将总共的救济金提高到每人 2000 美元，同时将失业补偿金从每人每周 300 美元提高到400 美元； 第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年 3 月推出的 CARES 法案，两者最具可比性； 第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国 GDP 增长 1.86% （假设边际消费倾向为 24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化； 第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。

　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)