飞科电器(603868)2019年报&2020年一季报点评：剃须刀竞争加剧，期待战略升级加速

原标题：飞科电器(603868)2019年报&2020年一季报点评：剃须刀竞争加剧，期待战略升级加速 来源：光大证券

发布2019年报和2020年一季报，2019年收入37.6亿元，同比-5.5%，归母净利润6.9亿元，同比下滑18.8%。其中Q4收入10.4亿元，同比下滑10.2%，归母净利润1.6亿元，同比下滑30.7%，延续下滑趋势。

公司2020Q1实现7.1亿元，同比下滑15.7%，归母净利润1.3亿元，同比下滑20.9%，Q1业绩受疫情冲击依然下滑，但影响相对可控。

公司2019年利润分配预案为每股派现1元(含税)，现金分红比率为63.51%，较往年略有下降，估计跟投资纯米等支出项增加有关。

点评：

收入分析：19年剃须刀收入下滑11%，其他品类整体增长

公司19Q4/20Q1收入分别同比-10.2%/-15.7%，19Q4收入降幅较前三季度有所扩大，20Q1受疫情冲击收入延续下滑趋势，但因线上销售占比高，影响相对可控。

分产品看，剃须刀是收入下滑的主要原因。2019年剃须刀收入同比-11%，电吹风同比+9%，其他主营产品收入同比+6%，新品类中延长线插座实现收入4846万元，家居电器(吸尘器+加湿器)收入2939万元(同比+70%)，因此剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。

分品牌看，剃须刀下滑的主要原因是对博锐品牌的调整。公司主动削减博锐品牌的品类和型号，以更精简的SKU应对中小品牌的竞争，导致2019年博锐品牌收入下滑较多，同时剃须刀销量下滑幅度较大。飞科品牌整体收入小幅下滑，其中剃须刀估计个位数下滑，其他品类略有增长。

分渠道看，线上销售同比增速好于线下。2019年线下渠道仍在调整变化之中，因此表现依然弱于线上。根据公司年报，线下渠道模式最终确定为KA终端、区域分销和全国批发相结合的模式，并推进线下体验店建设。线上渠道则在经销模式之外大力发展自营业务，包括飞科商城和天猫飞科个人护理旗舰店等。

盈利分析：竞争加剧导致盈利能力下降

2019年毛利率的下降主要是因为剃须刀竞争加剧。2019年/2020Q1公司毛利率分别同比-0.5pct/+1.9pct，分产品来看，除了剃须刀毛利率同比-0.7pct，其他品类毛利率大多稳中有升，而挂烫机、吸尘器、加湿器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下，剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。

2019年，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别+1.6pct、+0.6pct、+0.9pct，销售费用中促销费显著上升，从侧面证实剃须刀竞争的加剧。研发费用同比增长较快，主要为模具开发费和研发人员薪酬等新品类研发支出增加，最终净利率同比-3pct至18.2%。

2020Q1因为收入下滑幅度扩大，费用率仍然同比增加较多，虽然毛利率提升，但净利率同比-1.2pct至18.1%。

总体而言，2019年公司盈利能力仍处于下行趋势中，主要是因为剃须刀竞争加剧毛利率小幅下降，同时收入承压导致费用率上升，其他品类的盈利能力较为稳定。

投资建议：

公司剃须刀等老品类面临新进入者的竞争，同时新品类贡献暂时较小，2019年以来收入延续下滑趋势，2020年3月通过投资纯米迈出战略升级的第一步，期待公司经营出现较大起色。因疫情影响，我们小幅下调20/21年EPS预测为1.67/1.71元(原EPS预测为1.81/1.97元)，新增22年EPS预测为1.79元，对应PE23/22/21倍，期待早日看到公司战略升级出现实质性进展，维持“增持”评级。