文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛
一季度GDP创历史最大单季同比跌幅
一季度实际GDP同比下跌6.8%（去年四季度为同比增长6%），创有季度GDP统计以来历史最大跌幅，我们估算的环比年化跌幅达36%。疫情暴发后的出行限制拖累1-2月整体经济大幅收缩，3月以来经济活动已逐步回暖，但仍未完全恢复常态。一季度社会消费品零售同比下跌19%，尽管线上销售相对稳健。固定资产投资同比下跌16%，其中各主要行业投资均全线走弱。一季度出口同比下跌13%而进口同比下跌3%，货物贸易顺差相比去年同期明显下降，而出境游萎缩应使服务贸易逆差大幅收窄。从生产端来看，第二产业增加值同比下跌9.6%，而服务业增加值同比下跌5.2%、跌幅小于工业，这一偏差有些出人意料。
3月社会消费品零售同比下跌15.8%（略好于1-2月同比下跌20.5%）。其中，商品销售跌幅收窄至12%，但餐饮销售同比跌幅扩大至46.8%。在主要产品里，汽车销售同比跌幅从37%大幅收窄至18%，房地产销售回暖带来建材和家具销售改善，且通讯器材销售也大幅反弹（由同比下跌8.8%转为同比增长6.5%），尽管去年同期基数较高。另一方面，服装销售跌幅扩大。最新的“把脉消费”问卷调查（在4月初进行）显示即使在居家隔离等疫情防控措施放松后，仍有超过60%的受访者相比疫情前大幅减少了下线消费。另一方面，3月线上商品销售同比增速从此前的3%进一步加快至10.7%。最新的官方住户部门调查显示一季度人均实际消费支出同比下跌了8.2%，同时城乡居民实际人均可支配收入也同比下跌了4%-5%。
3月房地产活动全面改善。3月房地产销售同比跌幅由1-2月的40%收窄至14%，与之对应，30个大中城市的房地产销售也稳步回升。随着对出行和建设活动的限制放松，3月新开工同比跌幅从1-2月的45%收窄至10.5%，而房地产投资也从1-2月的同比下跌16.3%转为同比增长1.1%。一季度房地产销售同比下跌26%，新开工同比下跌27%，房地产投资同比下跌7.7%。整体而言，瑞银建设活动指数由去年四季度的同比增长7%转为一季度的同比下跌17%。此外，疫情期间房价比较坚挺，70个大中城市房价比去年底平均上涨超过0.4%（3月同比增长5.4%；去年12月同比增长6.8%），表明房地产市场情绪依然稳健。
3月整体固定资产投资同比跌幅从24.5%收窄至9.4%。除房地产投资大幅改善外，3月服务业投资也大幅上行，特别是教育（由此前同比下跌22%转为增长10%）和医疗投资大幅走强（由同比下跌13%转为增长7%）。3月制造业投资同比跌幅也有所收窄（跌幅由1-2月的32%收窄至21%），但依然弱于其他行业，表明在企业利润下滑且未来不确定性高企时，企业资本开支意愿较为疲弱。3月基建投资同比跌幅由1-2月的24.5%收窄至15%，官方口径基建投资（不包括公共事业投资）则同比下跌11%。尽管一季度地方政府专项债券新发行了1.06万亿元，但一季度整体基建投资仍同比下跌20%，可能主要受制于此前建设活动受限，以及缺少来自其他渠道的资金支持。
3月出口同比跌幅由17.2%收窄至6.6%，强于市场预期。一般贸易和加工贸易出口均有所改善，且对主要国家和地区出口普遍好转。我们认为，3月出口跌幅收窄主要受益于部分此前积压的订单交付，不过并未反映最近全球经济活动大幅走弱的影响。另一方面，受益于3月国内经济逐步恢复，进口同比跌幅也从1-2月的4%收窄至0.6%，其中电子零部件和医疗器材进口尤为强劲。一季度平均而言，出口同比下跌13.4%（去年四季度为同比增长2%），进口则由同比增长3.4%转为同比下跌2.9%。其中，受新冠疫情拖累，一季度自美进口同比下跌3.6%。尽管自美农产品进口大幅走强，但相较于第一阶段贸易协议中设定的较为激进的中国自美进口的整体目标，一季度自美进口步伐依然较慢。
3月工业生产同比跌幅由此前的13.5%大幅收窄至1.1%，超出市场预期。工业生产好转可能主要受益于3月复工复产加快、企业产能利用率提升，以及出口表现超预期。不过，由于工业增加值是用去年增加值占产值的比重进行推算得出，因此部分产品购进和出厂价格的大幅变化（比如化工产品）可能导致部分行业增加值有所高估。分行业来看，电子（电气机械、通讯器材）、机械（通用设备、专用设备、铁路等交通设备）和纺织业增加值同比增速均反弹20个百分点以上。对应通讯器材增加值（以及销售）的反弹，手机产量同比跌幅也从33.8%大幅收窄至9%。一季度整体而言，工业生产由去年四季度的同比增长5.9%转为同比下跌8.4%。
全球经济衰退可能制约国内经济反弹
整体经济持续回暖，但二季度仍有可能无法完全恢复。我们的每日经济活动追踪显示，整体经济活动持续好转，其中工业企业复工已接近常态，进度快于住宿餐饮等服务业。虽然我们预计复工会进一步改善，此前被抑制的需求有望逐步得以释放，但考虑到部分居民收入下降，或者对疫情反弹存在担忧，消费者偏谨慎的情绪可能会持续时间更长（参见最新的“把脉消费”问卷调查）。尽管3月官方城镇调查失业率小幅回落至5.9%（2月为6.2%），但我们估算3月底未复工或失业的人数可能将近8000万（但随着企业复工，该数字可能会快速大幅降低），这也与我们在“把脉消费”问卷调查中的发现基本一致。另一方面，随着房地产销售恢复常态、出行限制和信贷条件放松，我们预计房地产投资可能会继续回升。此外，受益于政府对基建项目融资的支持，基建投资也有望继续反弹。我们预计今年房地产投资保持正增长、基建投资至少增长10%。
全球经济衰退可能会阻碍国内经济复苏。随着本次疫情在全球范围内加剧扩散，多个国家出台了限制人员和货物流动的措施，全球经济活动大幅走弱。瑞银目前预计今年美国、欧洲、日本经济均会陷入衰退，IMF也预测今年全年全球GDP将下跌2.9%。结合UBS Evidence Lab全球交通拥堵指数，我们预计二季度中国出口同比跌幅可能超过20%，全年跌幅可能达到两位数。这意味着，即便国内全面复工、产能利用率大幅提升，外需走弱可能会带来较大冲击。出口需求走弱可能造成相关行业1000万人面临失业，并拖累相关企业投资。此外，美国和欧洲的供应链受阻还可能阻断部分必要零部件和设备的供给，拖累国内生产。
迄今为止的政策支持力度较为温和，未来有望进一步加码
目前已宣布的政策主要着眼于缓和新冠肺炎疫情对经济的冲击。2月初央行及时向市场投放了流动性，随后又实施了两次定向降准（规模相当于全面降准60个基点），下调了MLF利率30个基点，并提高了专项再贷款和再贴现额度总计1.8万亿元，以此来引导银行向受疫情影响的企业（尤其是中小企业）发放低成本贷款。政府还鼓励银行对受疫情影响的企业给予一定期限的贷款展期和延期还本付息安排。受益于此，3月新增社会融资规模5.2万亿元，整体信贷同比增速反弹至11.6%。此外，政府还增加了疫情防控资金的拨付，为企业减税降费，并扩大了担保贷款的覆盖范围和可申请额度等。我们预计已宣布的财政支持规模总计超过1.2万亿元（相当于GDP的1.2%），大部分来自为企业减税降费。
目前公布的政策支持力度较为温和。相比金融危机时国内的政策宽松力度（规模达GDP的10%左右），以及美国和其他主要经济体本次疫情期间出台的政策支持规模，目前中国已宣布的政策支持力度较为温和。近几周，政府更加注重帮助企业复工复产、及时获得信贷以补充运营资本，同时逐步放松了对人员和货物流动的限制。如我们此前所述，政府不愿大幅放松政策可能是担忧强刺激会为经济的长期发展埋下隐患（参考金融危机时的经验教训），而且目前整体宏观杠杆率较高，进一步放松政策的空间也较为有限。
政策支持有望进一步加码。政府已经宣布今年将计划发行特别国债、增加地方政府专项债券规模，从而支撑更大规模的赤字扩张、并为额外的支出进行融资，特别是基建支出。虽然具体规模官方尚未公布，我们预计额外的财政及准财政支出规模可能超过GDP的1.5%，其中也包括小幅增加对低收入等弱势群体的补贴。虽然全国两会时间推迟，但政府提前下达了部分地方政府债券额度，并要求加快基建投资。此外，政府还宣布推进土地和户籍制度改革，并计划进一步推进城镇化。如果相关融资支持到位、对地方政府的激励机制合理，上述措施有望释放要素潜力、拉动房地产和基建投资。此外，部分地方政府还公布了提振消费和汽车销售的政策，包括购车补贴、小幅放松汽车限购，以及部分地方政府为居民发放了消费券等，不过整体规模较小。
货币政策也有望进一步放松。尽管现阶段财政政策刺激经济的效果好于货币政策已是市场共识，但我们认为货币信贷政策也有望进一步放松。我们预计央行会通过公开市场操作和进一步降准（预计规模相当于全面降准50个基点）进一步增加流动性投放、维持市场利率保持在2%或以下的较低水平、进一步下调MLF利率10-20个基点，这也将引导LPR利率下行。更重要的是，随着银行贷款走强（部分来自贷款标准降低和银行监管要求放松）、企业和政府债券发行大幅上升、影子信贷限制小幅放松，我们预计今年整体信贷增速有望反弹至12.5%或以上。
维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变，同时存在上行和下行风险
维持全年GDP增速为1.5%的预测不变，预计二至四季度经济活动大幅反弹。我们的基准情形假设二季度复工进一步改善、整体经济恢复常态（假设国内新冠疫情基本得以控制），即便全球需求进一步走弱，国内经济活动仍可以环比强劲反弹。此外，有迹象表明未来宽松政策还可能进一步加码，包括加大对基建投资的融资支持，以及放松土地和户籍政策等。三季度，随着多数主要经济体解除出行限制（这是我们的基准假设），全球需求有望大幅环比反弹，进而支撑国内经济。分部门来看，我们预计消费相对疲弱（相比2019年零增长），而房地产建设活动反弹和政策对基建的支持加码应能支撑投资活动。
我们预测面临的不确定性大于以往。鉴于本次疫情对经济造成的冲击之大前所未有，疫情波及全球大多数国家，各国政策应对复杂，再加上未来疫情走势难以准确判断，当前我们基准预测存在的误差幅度会明显大于以往。如果1）复工进度较慢，或者全球经济衰退幅度大于预期，导致二三季度经济反弹幅度不及预期，和/或2）下半年疫情反弹，迫使政府再次实施经济活动限制，今年的GDP增速可能弱于预期。在最悲观的情形下，今年全年GDP增速可能转负。上行风险主要来自政策刺激规模大于预期、同时房地产活动大幅反弹，以及疫情在全球范围内快速得以控制，促使全球需求大幅回升。在乐观情形下，今年GDP增速可能达到3%。
债务和不良资产规模可能上升，但短期内不会引发系统性风险。如果名义GDP增速如我们预期的那样大幅放缓、同时整体信贷增速反弹以稳增长，则今年整体债务占GDP的比重可能上升20个百分点以上。此外，随着企业盈利和居民收入下滑，银行资产质量也可能恶化。瑞银银行分析师预计新冠疫情可能导致今年不良贷款额外增加5.8万亿元，而且中小银行可能受到较大冲击。不过，鉴于政府鼓励银行增加信贷投放以支持实体经济，并鼓励其给予企业一定期限的贷款展期和延期还本付息安排，相应的监管要求也有所放松，因此不良贷款应会在未来几年内逐步确认和处置。短期而言，央行会继续提供流动性支持，再加上银行体系的国有企业占比较大、国内居民储蓄率较高，我们认为短期内发生系统性风险的可能性较低。
通胀走强和人民币贬值风险较低。虽然新冠疫情对供给侧（特别是食品）造成了一定冲击，同时全球主要经济体大幅放松了货币政策，但整体而言我们认为通胀持续走高的风险较低。3月CPI同比增速从此前的5.2%小幅放缓至4.3%，主要是由于猪价见顶和物流改善促使食品价格走弱。朝前看，低油价和整体需求疲弱应有助于抑制大部分消费品价格。我们预计今年下半年CPI增速会降至2%以下，全年平均为2.4%。另一方面，考虑到政府依然希望汇率保持相对稳定，并应会遵守中美贸易第一阶段协议里有关汇率的承诺，再加上国内的利率水平依然高于主要贸易伙伴，今年经常账户顺差也有望扩大，我们维持年底人民币对美元汇率在7左右的预测不变。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
责任编辑：陈鑫
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