长江电力的家庭版：国投电力初步印象（四）

原标题：长江电力的家庭版：国投电力初步印象（四） 来源：爱折腾的公子哥

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A股中长江电力作为水电行业的绝对龙头之一，虽说卧榻之侧，岂容他人酣睡。但还是有一些体量不可忽视的水电为主业的企业，其中的国投电力和川投能源业绩来源的依托核心在雅砻江水电开发公司（原二滩水电开发公司）未来价值不可小瞧。

以最新2018年年报数据来看，这家企业装机量1470W千瓦（大约是长电的1/3），资产体量上总资产高达1455亿（大约是长电的一半），股东权益502亿。营收和净利润分别为176亿和72亿的情况。要知道雅砻江目前大约开发的有不到一半，所以未来的水电体量理论上可以达到现在长电的体量。1.国投电力和川投能源的核心资产：雅砻江水电开发公司

首先从体量来说以最新2018年报数据显示上市公司国投电力持股雅砻江公司52%的股权，川投能源持股雅砻江公司剩余48%的股权。所以雅砻江作为国投电力的控股子公司，川投能源参股雅砻江公司。在具体的财务数据上，就是雅砻江公司的财务报表要合并到国投电力的财务中，而川投能源持股雅砻江公司的股权在其财务上是以长期股权投资的形式存在的。

2018年雅砻江公司体量总资产大约1450亿，股东权益500亿，而其母公司国投电力总资产2200亿，股东权益700亿。川投能源总资产320亿，股东权益250亿，但是其持有的雅砻江公司对应的长期股权投资高达240亿。对国投控股雅砻江公司来说，其大约70%的资产和股东权益来自雅砻江公司，而对川投能源来说，其90%以上的股东权益来自雅砻江公司。可见从资产角度来说，雅砻江公司绝对是这2家企业的核心资产。

再来观察其盈利方面的特点，2018年雅砻江公司的营收和净利润分别为176亿和72亿，国投电力的营收和净利润为410亿和43亿，国投近一半营收来自雅砻江公司，而高达（72 * 0.52）/43 = 80%的净利润来自雅砻江公司。大致来看也可以看出国投另外的一半营收所对应的盈利能力并不太好，是对优秀资产拖累的可能；再看川投能源的情况，其2018年营业收入8.6亿，净利润36亿，其中34.9亿来自川投能源的投资确认收益。所以川投能源从营收和净利润几乎超过95%以上来自雅砻江公司经营业绩的成果。

所以，雅砻江公司绝对是国投电力和川投能源的最优质和不可或缺的资产。

所以本篇就先来聊聊持股雅砻江公司52%股权的背后大股东之一的国投电力的大致情况。当然了剩余的48%股权很明显就花落在川投这家企业身上了，待后面再聊聊川投这家企业的情况2.上市至今简易介绍

根据公司介绍情况显示，国投电力是一家在2002年改变主营业务后的国营借壳上市企业，公司经营范围主要包括投资建设、经营管理以电力生产为主的能源项目，新能源，环保产业。当然发电业务作为公司的核心业务来源。目前公司发电业务主要以水电为主、水火并济、风光为补的经营模式，业务遍及国内十多个省区，而且有海外扩展的苗头。

公司目前拥有雅砻江流域大小21座水电站的独家开发和经营权限，大致分4期进行，已经完成的项目首期2000年以前完成二滩水电站开发工作，二期完成下游的大部分水电站，正在建设的三期到2025年前后完成中游大部分水电站，四期2025年后补齐剩余的大小水电站项目。

再说上市之初，公司没有一家全资子公司，只有3家的控参股企业。分别为以水电为核心持股50%的小三峡企业，以火电为主营业务持股50%的靖远企业，持股30%的徐州华润企业。而徐州华润还不在公司掌控之中，香港华润集团持股35%作为控股股东。当时企业资产规模大致是资产置换后，不到50亿的总资产，15亿的净资产，负债率70%。发展到今天总资产高达2200亿，股东权益700亿，负债率依然是70%。增幅高达45倍。绝对是一只超级成长股。不过企业发展的核心并非企业本身多么的努力，而是行业发展的结果。

遥想当年的电力行业百废待兴，大部分90前的投资者应该深有记忆，2002 - 2007年之间，整个中国大地电力供应明显不足，导致全国各个地方政府被迫可能经常通过限制各个地区拉匝停电以供应居民用电的情况。记忆中当时大致是一个月不停3次电，都不正常。每次至少2 - 3天起步。所以当时蜡烛生意应该挺不错的。印象中自2010年后，听说哪里再有停电事情发生都是稀奇事了。可见，从电力行业的2，30年的发展，窥探到中国各个行业大力发展的缩影。

再看企业的装机容量情况，涉及各类大小水电站母子公司20多家，合计3405W装机量，权益装机量为2710W装机量。如果对这个装机量没概念的话，长电截止目前合计4550W千瓦的装机量，权益装机量大致也为4550W千瓦。装机量的大小是企业盈利能力的量，还有一个是价格，平均大致在0.2出头 - 0.3止顶，和长电差不多。

不过需要注意的是装机容量并不代表实际的发电量，可以大致看成是企业的当前发电量的上限。而且真要计算营业收入的时候，也不是发电量多少就能卖多少点，还需要看发出的电卖了多少，即售电量的大小情况。

如果以权益装机量为主来看长电大致是国投的1.5倍。就算忽略企业的火电装机量情况来看，长电也就是国投的3倍多一些。目前长电市值4000多亿，国投怎么着也要1200亿，再不济1000亿吧！

而截止目前，市场先生给的市值是区区600亿，那么问题来了，是长电相对国投高估，还是国投有什么深坑被市场先生所忌惮，还是长电有什么大的惊喜在未来等着的情况，本篇及后续尝试扒开这些秘密。

总装机量与权益装机量区别？

总装机容量指的是企业所拥有的水电站公司各自装机量的算术之和，而权益装机量指的是公司对应的权益所占拥有各子公司，控，参股公司的装机量 * 股权比例后的算术之和。简单来说，比方假设以国投只控制雅砻江公司这一家公司来看，雅砻江公司2018年装机容量是1470W千瓦，国投公司的总装机容量就是1470 * 0.52 = 770W千瓦。3.上市至今重大资产重组活动

国投电力的发展历程中，经历无数小事和若干大事才成就一家目前600多亿市值的体量，可见的未来，千亿市值可期。抓住企业发展的关键时刻可以从企业历次资产重组活动中得到足够的验证。

3.1再生期：2002年主营资产置换重新出发

为何说企业是再生期，因为准确来说，国投电力的前身湖北兴化是一家以石油化工产品的生产、加工、销售为主的企业，在1996年上市。话说有一招乾坤大挪移，有三招核心招式来理解国投电力的发展史挺有意义的，第一招

置换受益人：

即2002年春，原控股股东中国石化将持有的湖北兴化57.58%的股权以3.32元/股卖给国投公司，卖出后上市公司湖北兴化的控股股东变成了国投公司持有湖北兴化的壳，而中国石化则持有湖北兴化的真正资产。第二招

换购资产:各自寻找适合自己 资产

同年9月份，中国石化直接收购湖北兴化的资产，然后把国投公司下面的几家电力子公司置入上市公司中，二者之间的差价，大约是2.4亿，中国石化支付1.4亿，中国石化下面的子公司支付0.9亿（应该是按照各自持股湖北兴化的比例支付的）。如此顺利完成资产置换工作。即中国石化拿着自己原来的湖北兴化资产并入中国石化上市公司中，国投公司置入国投电力资产到湖北兴化上市公司的壳中。完美完成资产置换工作。

这次置换资产能成功的核心原因在于其一原湖北兴化，即以石油为生意的企业连续亏损2年了，股东们估计也有意见了，反正亏损的资产对股东价值不大，管你怎么折腾，换些电力资产，说不定可以试一试就有赚头了。再加上控股股东之间的资产交换活动的逼宫之作（因为控股股东的资产交换不需要复杂的股东大会的同意），所以就顺利成章的完成了乾坤大挪移的二个招式。即置换，购买。

当然了，对于湖北兴化的资产对中石化来说，那绝对摇身一变就成了好资产了，毕竟是同一个行业，以后湖北的石油方面赚的就有又多了中石油的一份子了，也算是资源合理利用了。

通过本次资产置换工作，国投电力算是真正的沧海重生了，以电力为主一盘大棋徐徐拉开帷幕。

3.2.准备期

3.2.1.2006年收购控股股东国投公司的电力业务方面部分控股，参股公司

2006年公司以每股5.82元价格向社会公众股东增发2.5亿股（当然，国投原股东优先享受增发价格）。筹资约15亿资金主要用来收购国投公司下的电力行业下的国投公司的控股，参股公司股权。比方其中包含的2004年1月份收购曲靖公司44%股权中大约需要支付股权资产3.8亿，还有1.8亿资产未支付，也在本次筹集资金中。根据公司说明情况是大约缺口资金为20亿，而本次只能募集资金15亿。至于还有其他的什么公司，国投业务太多，没什么梳理的价值，就不说明了。

3.2.2.2007年向自有股东10配3进行股份配售募集资金

2007年公司以6.14元/股的10股配3股，当时的总股本大约是8.1亿股，最后合计2.41亿股，募集资金6.14 * 2.41 = 15亿元，主要用来收购一些过于遗留的如小三峡，曲靖公司的剩余股权，以及投资一些当时优质资产的火电企业的二期，三期工程等，不过这些资产现在看来投资的收益并不理想。

3.3关键期：2009年大手笔收购母公司国投电力公司

2009年企业开始大手笔的收购动作，主要是为了避免与母公司电力行业竞争关系。所以母公司国投公司把主营业务为电力的电力公司的剩余资产全部打包卖给上市公司，上市公司的支付方式通过向国投公司发行股份的方式进行。经评估当时的的电力公司的100%股权价值是30.7亿，但是公司溢价150%（相当于2.5PB），以当时停牌前后8.18元/股价格发行9.4亿股，支付给国投公司76.9亿的资金。

从股权占比来看，当时重组前上市公司的股份总共有10.5亿股，国投持有4.6亿股，其他无限售条件的股东持股5.8亿股。因向国投公司发行9.4亿股后，总股本变成了大约19.9亿股，其他无限售条件的股东持股保持不变，国投持有4.6 + 9.4 = 13.8亿股。由重组前的大约45%的股权占比达到重组后的70%的股权占比。

整体来说，仅从账面收益来看，企业前2次重组获取国投非核心资产时价值约15 - 20亿的价值，相比本次重组获取的是国投的核心资产，特别是当时的二滩水电资产，即现在的雅砻江公司。单单这一家公司以当时的77亿左右的资金买下来，就十分的划算，因为在9年后的今天，2018年最新该核心资产雅砻江公司创造净利润72亿。当时国投公司拥有48%的股权，即获得投资收益大约36亿的资金。当然这是一后视镜的眼光来看待本次收购。

如果放在当时，一方面公司净资产溢价150%，即2.5PB收购资产，还有发行价格在2009年整体市场处于相对低迷的市场情况下，即当时公司的市值大致也没有2.5PB，但要买的国投资产需要2.5PB买入，明显是出价高了，另外发行的价格也比较低，所以发行的股份过多，有侵占小股东权益的可能。但是，当把时间放到9年后，公司收购的这笔资产中当年就可以拿回曾经的一半资产投入，那是相当划算的买卖。

至此，乾坤大挪移的第三招夯实未来资产发展基础，已发出。

从此，上市公司才真正拥有了以雅砻江公司为核心开发水电生意，十多家火电生意，和3，2家风电，光伏生意，以及还在扩展中的国外并购，环保行业等发展特点。

3.4发展成长期：

3.4.1.2011年增发股票筹资开发雅砻江水利资源

主要为了雅砻江公司的水电资产开发工作，公司于2011年向老股东每10股优先认购1.75股的股份以当时的6.23元/股的价格增发3.5亿股，合计募集资金不超过28亿元，实际募集资金21.8亿元，其中同上次的2007年向自家股东10股认购3股的情况相比，老股东原本全部可以认购这3.5亿股的，而实际老股东只认购了0.56亿股，大约占本次发行量的16%，控股股东持股70%的国投公司只认购了0.35亿股，即占总共的10%。剩余为其他网上和网下投资者认购的情况。

募集的资金主要用于

拟:(1)投入电力公司， 并由电力公司专项用于向二滩水电进行股东同比例增资，用于官地、桐子林水电站项目 建设;(2)对国投白银风电进行增资，用于白银风电二期项目建设。目前官地、桐子林 在建电站以及白银风电二期项目均已获得有权部门的核准。

本次公司投资开发水电资产，老股东应该大力认购的时候，认购意愿比较弱一些，一方面可能之前已经得到对应的认购资本，另一方面主要该国投公司认购70%的股份，只带头认购了区区10%，所以老股东们就不愿意认购了。

当然本次企业的投资是相当明智的，主要专注于主业的雅砻江公司各个水电站的投资开发工作，比前面几次的未来价值都大一些，当然除了2009年收购国投公司的主营电力公司那次。

3.4.2.2015年夭折的筹资开发雅砻江水利资源

时隔4年后，企业再度需要融资活动，2015年企业以发行价格11.44元/股价格非公开增发7.8亿股，合计募集资金不超过90亿，主要用于

拟用于与下属控股子公司的股东进行同比例增资，投资 于两河口水电站 6×50 万千瓦机组项目、杨房沟水电站 4×37.5 万千瓦机组项目、北疆发 电厂二期 2×100 万千瓦超超临界燃煤发电机组项目、钦州电厂二期 2×100 万千瓦超超 临界燃煤发电机组项目、湄洲湾第二发电厂 2×100 万千瓦超超临界燃煤发电机组项目、 南阳内乡煤电运一体化电厂 2×100 万千瓦超超临界燃煤发电机组项目以及补充公司流 动资金。

其中国投公司认购发行股份不超过20%，关联公司的协力发展基金认购比例同样不超过20%，另外总共增发对象不超过10家，即另外8家机构投资者还未进行征集和说明，就因后来股价跌破11.44元以下，被迫暂停本次募集资金的情况。

3.5.回炉重生期：？

这是个人关于国投未来发展方向的初步猜测和分析情况，具体详见下篇3家水电公司发展推演中进行说明。

3.6.个人的小小疑问？

观察国投电力的整个发展情况，从整体资产结构来看，近10年一直保持着高达70% - 80%的负债率水平，比方与同行同样进行大规模收购资产的长电相比，整体负债率大致如下图所示：

可以看到长电每次资产重组前负债率都大致在50%附近甚至以下才开始着手收购资产，而国投电力一直保持在70% - 80%的负债水平。但是很明显观察以上国投电力的每次重大资产重组过程中并没有通过大量发债的形式进行资金筹集，难道说如果作为国投的股东，自己的股份通过n次的认购新股份以及定向增发的方式得到稀释，当然换取获得了更加优质的资产。但理论上来说，企业的负债基本应该保持恒定范围，甚至随着资产的不断增加，企业负债率应该逐步降低才对，而实际上并非如此。

再观察企业上市至今与长江电力的分红率情况如下：

可以再次看到企业近几年赚到的资金也没有像长电一样通过大幅度增加分红率回馈股东。

如上图所示为长电和国投2003 - 2018年历年分红率对比图，首先很明显可以看一到二者2005 和 2009年分红率最高的二个波峰，其中2005年是国有企业股权分置改革的大潮，所以当年长电大手笔分红高达140%的分红率，国投也就85%的分红率。而2009年刚好是这2家企业重大资产重组时刻。其次除去这2个时刻后，会发现长电的历年分红率最低保持在50%附近，最高近几年可高达70%以上，而国投最高分红率也就40%，特别是2010，2011年只有区区的10%分红率。

所以问题来了，企业与长电相比，资产负债率一直高企不下，也没有通过负债手段增加负债水平，同样也没有大幅度回馈股东，那么企业创造的收益哪里去了呢？

整体来看，企业创造的收益有3个去处，其一，即企业的负债情况过大，对净利润是一个巨大的吞噬作用，依据，根据2018年年报中企业归母净利润约43亿，但财务费用就高达50亿，所以说如果没有这些财务费用，企业的净利润可以做到大约90亿（因考虑所得税的问题）；其二，企业大幅度提高雅砻江公司各个水电站资源的开发工作，特别是2009年之后的2011年也就募集了21.8亿的资金,后面2015年准备募集90亿资金也夭折了，区区20多亿的资金如何做到下游锦屏一级，二级，官地，桐子林水电站的陆续全部投产，以及中游的两河口，杨房沟水电站的正在投资建设工作，所以如果资金投放在这里是值得的；其三，企业的扩张之心昭然若揭，特别是2018年染指国外的风电项目，甚至到2019年7月份，开始介入到垃圾发电的新型产业中去，这点多元化扩张，个人持批判意见。

通过以上2张资产负债图和分红率对比，投资者应该大致明白了拥有长电一半体量的国投电力为何市值只有长电的不到1/6。

综上，其实通过负债水平去开发水电站处于中立状态，通过自有盈利资金进一步投入到雅砻江公司水电站开发工作是非常好的选择，至于第三个多元化扩张，有这个钱，还不如增加分红率，回馈股东，提高企业市值管理。

说到这里，个人认为，长江电力的市值管理略微有些过头，一管理起来就是几倍的收益，而国投的市值管理没有引起重视，不太好。4.上市第一笔融资全体股东至今回报情况

国投电力2002年以3.32元/股获得原湖北兴化的约1.6亿股的股权价值合计需要资金5.38亿元，占比当时湖北兴化的股份的约58%左右。而后来置换为国投电力的自有资产需中国石化和中国石化关联公司支付2.4亿元，则相当于当时的国投电力持有的国投资产合计58%的股权价值为5.38 + 2.4 = 7.8亿的价值，则当时置换后的上市公司国投电力的市值为7.8/58% = 13.5亿。截止2018年末企业总市值为530亿。期间合计分红107亿，增发3次，配股1次，合计募集资金合计127亿。则16年全体股东回报情况为530 + 107 - 127 - 13.5/13.5 = 37倍，年化收益率为25.4%，收益率远超巴菲特，同样比长电的15年年化17%的投资回报率还高，绝对是一只超级成长股。

长江电力初探版：2003 - 2018年历年财务数据解读说明（三）

但这样的投资收益率，毕竟是过去的情况，展望未来的发展，需要更多看到企业的风险点和投资方向，国投的风险点有哪些呢，下篇再聊。

$长江电力(SH600900)$ $国投电力(SH600886)$ $川投能源(SH600674)$

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