中泰证券--合兴包装:业绩增速略有放缓,静待模式转型升级【公司研究】

原标题：中泰证券--合兴包装:业绩增速略有放缓,静待模式转型升级【公司研究】 来源：中泰证券

【研究报告内容摘要】

事件:合兴包装发布2019年半年度报告,2019H1公司实现营收54.9亿元,同比下降6.2%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长11%;实现扣非后归母净利润1.2亿元,同比增长2.1%。单二季度公司实现营收26.1亿元,同比下滑18.2%;实现归母净利润6542万元,同比增长5%;实现扣非后归母净利润5701万元,同比下滑7.5%。

原纸降价影响包装制造收入,PSCP增速放缓。2019H1公司包装制造行业实现营收40.2亿元,同比下滑10.3%,主要系原纸价格下降影响公司产品价格所致(2019H1箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨,同比下降13.5%/14.9%),包装制造行业毛利率15.5%,同比提升0.7pct。分产品看,1)公司纸箱实现营收33.8亿元,同比下滑7.9%;毛利率14.4%,同比提升1.4pct。2)纸板业务实现营收10.7亿元,同比下滑11.4%;毛利率3.9%,同比下降2pct。3)缓冲包材实现营收1.3亿元,同比下滑20.6%;毛利率11.6%,同比提升3.7pct。4)其他业务营收9.1亿元,同比增长12.2%;毛利率16.7%,同比下滑3.3pct。上半年公司产业链服务行业实现营收14.7亿元,同比增长7.5%,收入增速呈现放缓趋势;毛利率5%,同比提升0.4pct。

二季度毛利率显著改善,费用率同比显著提升。2019H1公司综合毛利率12.7%,同比提升0.3pct。其中Q1/Q2毛利率分别为12.3%/13.1%,同比下降0.2pct/上升0.8pct。我们认为主要系二季度原纸价格下跌致成本端压力释放所致。上半年公司销售费用率4.1%,同比提升0.3pct;管理费用(含研发费用)率4.5%,同比提升0.8pct;财务费用率0.7%,同比提升0.1pct。公司净利率2.4%,同比提升0.3pct。

可转债发行加速产能扩张,PSCP平台助力战略升级。2019年8月,公司可转债顺利发行,合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后,公司能够扩大纸箱产品生产产能,以进一步满足客户的需求;同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂,实现公司生产流程升级,提高生产效率,降低生产成本。此外,2019年1月,公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家,较2018年末约增加300余家,助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。

投资建议:我们预计公司19-21年实现收入138.7亿元、161.2亿元、187.7亿元,同比增长14%、16.3%、16.4%;实现归母净利润3.1亿元、3.6亿元和4.4亿元,同比增长32.2%、17.8%、22.8%;EPS分别为0.26元、0.31元和0.38元,下调合兴包装评级至“增持”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险。