格力电器中报超预期的背后 成色几何？

　　原标题：格力电器（600651.SH）中报超预期的背后，成色几何？

　　作者 | Marsfer

　　数据支持 | 勾股大数据

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　　总览

　　上半年营业收入同比+6.89%、净利润+7.37%，大致符合年初市场的预期：

　　但，考虑到：

　　1）格力一季度收入利润仅小个位数增长；

　　2）上半年空调市场承压，AVC口径零售额-1.4%，中怡康口径1-6月格力销量-17.3%、均价+4.5%，产业在线口径格力1-6月出货量-5.6%，市场普遍对二季度更加悲观，部分券商甚至给出了Q2收入下滑的预期；

　　3）美的空调业务上半年调整，积极拥抱阿里的农村淘宝、天猫优品，实现份额提升，格力份额略有下滑，此消彼长之下，市场更加不看好格力。

　　因此，在上述因素影响下，市场对格力二季度经营非常悲观。毫无疑问，这份半年报是超预期的。市场承压，预期负面之下，公司再次彰显优秀的调整能力、强大的话语权和蓄水池。

　　但，超预期有两种可能：一是公司向资本市场妥协，适当释放蓄水池，或者如市场担忧一般再次压货，实现像去年那样精准2000亿但略有虚胖的增长；第二种可能是公司灵活调整策略，库存回归合理，下半年有望享受原材料成本红利，加上混改的推进，存在由守转攻的可能性。

　　下文将结合财务数据，斗胆尝试拨开迷雾，分析格力中报超预期的成色。本人才疏学浅，若有疏漏或不妥之处，恳请指正。

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　　还原中报

　　【业务拆分】

　　首先从收入的构成看，可以肯定格力本期不是某个业务异常爆发导致收入超预期：

　　1）空调业务收入+4.62%，占比仍超过8成。剔除中央空调后，估计家用空调的增速在5%左右。

　　2）生活电器，收入同比+63.60%，保持了去年同期的高增速，不过公司去年四季度并表晶弘电器，当季收入7.8亿元，今年报表虽未披露晶弘的情况，但可以推断增收10亿绝大部分都来源于晶弘并表贡献。公司并未披露此类业务的具体数据，预计表现很一般。

　　3）智能装备下半年才是集中交付期，业务占比很小。

　　4）其他业务同比增长13.21%，增量为17亿，其中8亿为收购南京华新有色金属贡献（04年成立，主营新型铜合金材料，电气化铁路架空导线及相关产品的开发、生产、销售），剔除后增速7%左右，与主业增速差不多。

　　故，公司收入增量63亿，其中空调贡献35亿，其他业务贡献9亿，智能装备+其他主营贡献1亿，并表晶弘贡献10亿，收购南京华新贡献8亿。

　　考虑到上半年空调市场遇冷，库存压力较大，格力仍然实现5%左右的正增长，诸多投资者担忧格力不顾渠道压力，再度压货。那么格力究竟压货没有？

　　【压货及返利情况】

　　最直观的指标是观察“其他流动负债-销售返利”科目的变动情况，该科目反映已计提但未支付的应付销售返利。其他科目，诸如毛利率、销售费用率、净利率、现金流等，也可观察，但由于不如销售返利科目直观，且这些指标受到更多因素影响，故一般只作为辅助判断。

　　去年下半年，为了冲刺2000亿的目标，鼓励经销商打款，格力计提了较多销售返利，导致销售返利余额增加。同时，为了缓解经销商压力，又大量兑现了以前计提的销售返利。最终呈现的结果是计提力度高于支付返利力度，销售返利年末余额环比去年上半年增加27亿。

　　今年上半年，销售返利环比变化很小（619.57-618.78=0.79亿），大致可以认为返利计提和支付比例相当，因此今年报表受到销售返利的干扰较小，比较真实地反映了经营情况，无需担忧公司过度向渠道压货。

　　预收款也可以支持这一论断。上半年预收款30.94亿，虽然相比18年6月末的20.76亿还是多了10亿，但相比17年中报的62.95亿还是少了不少，公司经历上一波空调价格战之后，较以往更加关注渠道的健康经营情况。

　　那么自然而然引申出一个问题——既然没有大举压货，在第三方监测数据低迷的情况下，公司如何做到空调业务增长接近5%？

　　1）公司收入是销售额，而产业在线统计的是出货量，公司可能提升了出厂价（或者是更高价的机型占比提升），中怡康统计公司零售端均价同比增长4.5%可以作为佐证；

　　2）虽然渠道库存比年初时降低，但同比去年上半年（空调市场承压是从去年下半年开始），库存还是要高，所以公司出厂口径，收入同比有所增长。

　　【真实盈利能力】

　　销售返利的计提和兑付会影响到销售费用、毛利率、净利率，上文分析认为本期报表真实反映经营情况，受销售返利影响比较小，接下来就分析这几个指标的变动原因。

　　公司上半年销售净利率14.2%，同比略微提升0.04个百分点，拆分来看：

　　1）毛利率31.02%同比提升1pct。毛利率的提升是多方面的，可以看到除了其他业务，各业务的毛利率均有不同程度提升。上文推断公司提高了出厂价，也会带来毛利率增长。

　　此外，还有原材料价格下跌带来的成本红利，上半年美的空调毛利率也提升了2个百分点。

　　2）销售费用率从去年同期的8.73%增加到10.59%，销售费用同比增长29.66%，财报119页解释为“主要由于公司加大销售政策力度导致”，可见公司也关注到了终端销售的压力，增加对产品推广和经销商的支持。行业承压时期，增加销售费用，而非主动缩减、向资本市场的“净利润至上”思维妥协，乃是优质企业应有之质。

　　3）管理费用率（含研发）4.97%，去年同期为4.99%，基本持平。但研发费用率3.07%相比去年年报的3.49%有一定下降，推测是去年四季度由于全年2000亿目标已经完成，超额计提费用，为今年蓄力。当时格力年报出来，大家都觉得比较诡异，例如公司还缩短了部分固定资产的折旧年限，导致折旧摊销费用增长。

　　4）财务费用率-1.14%，相比去年中报的-0.34%，今年由于汇率波动带来4.3亿的汇兑收益。

　　综上，虽然本期格力净利润率基本持平，但毛利率是提升的，同时公司也对经销商给予一定支持，表现为没有过度压货、增加销售费用，比较良性。

　　【其他值得说明的数据】

　　本期报表还有一个数据值得一提——经营性现金流。

　　18年，公司收入高增长，但销售商品收到的现金仅低个位数增长，销售回款远远不及收入水平，经营性现金径流量也不及净利润。公司当时对后续市场判断偏谨慎，主动兑现返利、放松打款要求，导致收到现金较少。

　　今年，现金流入大幅增加，现金流也高于净利润。上面的分析排除了今年大幅压货导致净利润低于现金流的可能性，那么，靓丽的现金流是如何造成的呢？

　　注意到公司发布半年报的同时也发布了《关于会计政策变更的公告》，“资产负债表新‘应收款项融资’项目，反映资产负债表日以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据和应收账款等”。意思就是，应收票据这个科目没有了，变成“应收款项融资”。

　　应收款项融资430.39亿，同比18年中报的“应收票据”279.88亿大幅增长53.78%，远超收入增速，一定程度上也反映了公司对经销商的支持。

　　从上表可以看出，今年现金流的改善，主要是应付项目大增导致，这反映了经济承压背景下，龙头企业对上游供应商的话语权之强势。

　　不得不吐槽一点，某大型排头券商，在格力中报点评中，居然误以为现金流的改善是公司把应收票据全部贴现了（见下图），这着实让人大跌眼镜——面对资产负债表“应收票据”科目数据突然消失，该券商的第一反应不是去翻看公告或财务报表附注，而是想当然认为公司把票据全部贴现，试问哪个企业在经营中会突然作此举动？

　　另外该券商对老板电器的中报点评也是相当不认真，认为公司“拐点未到、经营平淡”，全篇报告对老板电器半年报披露的前三季业绩指引只字不提——如果仔细看了半年报对三季度业绩的展望，就会发现公司业绩的低点已经出现、拐点到来。业绩披露密集期，卖方研究员工作量大、看财报不够仔细，虽然可以理解，但作为家电行业的研究员，连格力、老板这样的企业财报都马马虎虎带过，实在有失水准！

　　言归正传，格力的存货也值得一提，同比增长53.87%、环比年初持平。

　　注意到，虽然存货与年初相比，金额没什么变化，但原材料大幅增加45.27亿，推测可能与公司收购南京华新有色金属有关，表明公司在原材料低位时期，增加了储备。

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　　总结及展望

　　以上，本文尝试解析了格力电器2019中报的含金量，认为：

　　1）公司业绩超此前悲观预期，主要是空调业务出厂端保持平稳，叠加并表的晶弘、南京华新贡献。

　　2）公司本期并未盲目向经销商压货，报表较真实地反映了公司盈利情况，反而从销售费用、应收款项融资等科目可以看出公司对渠道和终端的关注和支持。

　　3）现金流改善，经营较良性，对上游话语权强势。

　　总的来说，这是一份很不错的半年报。然而，比超预期更重要的是，接下来会怎么样？

　　个人认为，格力新冷年存在由守转攻的可能性！

　　上半年，由于公司渠道库存较高、抽身于混改事项，没有享受到低线市场快速增长的红利，这一红利几乎被美的、奥克斯瓜分，市场份额有一些下降。但，618格力部分机型降价促销，销量和份额立即井喷，表明公司产品力依然强悍，核心竞争优势仍存，这是公司由守转攻的基础。

　　年初以来空调综合成本较去年下降约4-5%，美的由于库存较低，较快享受到了成本红利，接下来，该轮到格力了——上半年收购上游材料公司、大量囤积原材料，子弹已上膛，蓄势待发。

　　此外，空调行业竞争加剧，奥克斯来势汹汹（实则外强中干，净利率不足5%、账面净现金为负），小米、苏宁等厂商摩拳擦掌，老虎不发威都当是病猫，龙头企业有必要出手重塑行业格局。

　　至于很多人担忧的，格力经销体系偏传统，会被互联网和新零售颠覆，我不敢苟同。一方面，虽然互联网模式通过精简渠道提升效率，降低产品加价率，实现价格优势，但产品力才是最本质的东西，格力自95年起占据销量王者宝座，其竞争力并非单纯的价格竞争能够颠覆；另一方面，互联网获客成本提升，巨头们纷纷布局线下，以后线上线下融合是大势所趋，线下经销模式并不会消失，而格力坐拥全行业最优质的经销商资源，假若本次混改能够对销售体系进行优化，其爆发出来的能量不可小觑。

　　政策层面也支持龙头企业发展，《绿色高效制冷行动方案》以及后续有望推行的新能效标准均利好有技术实力的企业。

　　故，主观上，格力有能力、有意愿转向进攻；客观上，行业竞争加剧，以次充好、目光短浅现象时有发生，有必要重塑竞争格局；政策面鼓励龙头企业发展。

　　期待格力混改事项落地后，能够借原材料成本红利适度降价，优化销售体系，联手美的收割份额，实现行业新一轮出清，巩固竞争优势。

责任编辑：陈志杰