掌阅科技(603533)2019年中报点评：免费阅读推广拖累业绩，版权业务继续高增长

原标题：掌阅科技(603533)2019年中报点评：免费阅读推广拖累业绩，版权业务继续高增长 来源：中信证券

核心观点

布局免费阅读加大推广导致利润下滑，未来免费阅读及版权业务是潜在增量。考虑到短期盈利压力、免费阅读业务不确定性和当前估值水平，下调至“持有”评级。

受推广费用增长影响，业绩同比下滑。2019年上半年，公司实现营收9.0亿元，同比下滑4%；实现归母净利润6393万元，同比下滑18.5%；实现扣非归母净利润4609万元，同比下滑35.4%；实现经营净现金流1.8亿元，同比增长43.9%。公司营收下滑主要受硬件业务不再并表影响，净利润下滑主要受到免费阅读推广费用快速增长影响，2019年上半年公司销售费用率22.5%(去年同期15.3%)。此外，公司销售毛利率达到34.6%(去年同期29.3%)，主要原因是硬件不再并表，以及高毛利业务版权、广告等收入提升。

阅读业务MAU保持增长，布局免费阅读影响短期利润。2019年上半年公司阅读平台MAU达到1.2亿(去年同期1.1亿)，继续保持行业第一阵营。公司从产品、技术、服务不断优化用户体验，推出联合VIP会员，不断丰富用户权益。此外，报告期内公司布局免费阅读业务，包括免费独立App“得间免费小说”，短期推广费用导致销售费用持续走高。我们认为，公司布局免费阅读拥有一定内容储备优势，若推广顺利，中长期有望为公司创造收入增量。

持续深化内容积累，探索有声、版权等多种变现模式。报告期内，公司持续增加内容积累，引进了包括《平凡的世界》、《海边的卡夫卡》、《最好的我们》等优质版权内容，收购原创文学供应商“红薯网”17.7%股权，进一步拓展内容资源库。此外，公司版权内容相关收入同比增长70%，成立影视公司，未来有望持续拓展版权衍生变现能力；最后，公司有声图书业务实现收入快速增长。

投资建议：考虑到推广短期仍将持续，我们下调公司EPS预测至0.28/0.31/0.35元(原预测为0.35/0.39/0.43元)，当前价格对应2019-21年PE为52/48/41倍。考虑公司阅读平台业务仍然保持行业第一阵营，但免费阅读仍处于投入期，未来存在一定不确定性，以及当前估值水平，下调评级至“持有”。

掌阅科技(603533)2019年中报点评：免费阅读推广拖累业绩，版权业务继续高增长